應用材料：從AI晶片到HBM，它為什麼都能受益？

AI 晶片和 HBM 看起來是兩類不同的產品，背後卻有一個共同趨勢：製造難度都在上升。晶片結構越複雜，需要使用的新材料和製程步驟就越多，對沉積、蝕刻、拋光、檢測和封裝設備的需求也會隨之增加。

Applied Materials (AMAT) 正是覆蓋這些環節最廣的設備公司之一。AMAT 同時參與沉積、蝕刻、離子植入、熱處理、化學機械拋光、電子束檢測和先進封裝。無論客戶投資先進邏輯、DRAM 還是 HBM，公司都有機會從多個環節獲得訂單。這也意味著，AMAT 的成長不只取決於晶圓廠新建多少產能。即使晶圓產量沒有同比例增加，只要晶片製造需要更多製程步驟，每片晶圓對應的設備價值仍然可能繼續提高。相比單純依賴資本支出擴張，這是一條更加長期的成長邏輯。

來源：TradingKey

截至 2026 財年第三季，這種受益已經開始反映在業績中。公司單季營收達到創紀錄的 91.15 億美元，年增 25%；Non-GAAP 毛利率升至 50.4%，每股盈餘年增 41% 至 3.50 美元。第四季營收指引中值進一步升至 102.5 億美元，顯示當前成長仍在加速。

資本支出之外，AMAT 還有一條長期成長線

過去分析半導體設備公司，最重要的變數通常是全球晶圓廠資本支出。客戶建更多產線，設備公司營收成長；記憶體價格下跌、晶圓廠削減投資，設備訂單便隨之下降。這個架構今天仍然有效，但已經不夠完整。一家設備公司的營收，大致可以拆成四個部分：客戶建設多少產能、單位產能需要配置多少設備、公司在相關設備中佔據多少份額，以及已經安裝的設備可以產生多少服務收入。

過去，產業成長更依賴晶圓投片量增加和製程持續縮小。如今，先進晶片面對的限制已經從電晶體還能不能繼續縮小，擴展到功耗、材料界面、互連效率和晶片之間如何連接。解決這些問題，需要引入更多新材料、三維結構和製程步驟。即使晶圓廠最終生產的晶圓數量沒有同比例增加，每片晶圓需要經過的沉積、蝕刻、材料改性、拋光和檢測步驟仍然可能增加。AMAT 覆蓋的恰恰是這些環節。

這也是 AMAT 不能只被當作資本支出週期股的原因。產業資本支出決定客戶什麼時候購買設備，製造複雜度則決定每建設一單位產能需要購買多少設備。前者仍然具有週期性，後者卻在長期上升。不過，這不等於 AMAT 已經擺脫週期。當客戶削減資本支出時，技術路線不會倒退，但設備採購仍然可以延後。更準確地說，AMAT 依然是一家週期設備公司，只是技術複雜度提高了它的長期成長中樞，服務業務又在一定程度上縮小了下行波動。

真正的護城河：把產品廣度變成製程整合能力

AMAT 最大的特點是產品覆蓋面廣。邏輯、DRAM、NAND 和先進封裝的投資週期並不完全同步，因此，多元化產品組合可以降低公司對單一市場的依賴。NAND 投資疲弱時，先進邏輯或 DRAM 可能接棒；晶圓廠新設備訂單放緩時，服務收入又能提供一定緩衝。但如果 AMAT 只是把很多設備品類放在同一家公司裡，這種廣度最多只能起到平滑週期的作用，很難成為真正的競爭壁壘。

更值得關注的是，AMAT 能否把多個相鄰製程整合起來。先進製程對材料界面極為敏感，晶圓在不同設備之間轉移，可能產生氧化、污染和材料性能變化。如果沉積、處理和選擇性材料去除能夠在同一個真空平台中連續完成，客戶得到的就不只是採購便利，而是更穩定的良率、更快的量產爬坡和更低的綜合製造成本。AMAT 試圖從提供單台設備走向解決一組材料工程問題，平台價值也來自這裡。

不過，產品廣度的另一面，是公司在不少市場都要面對強勁對手。GAA 全環繞閘極中的原子層沉積需要與 ASM International 競爭，關鍵蝕刻環節面對 Lam Research 和 Tokyo Electron，檢測與量測業務則要挑戰 KLA。AMAT 可能在很多市場都位居前列，卻不像艾司摩爾那樣控制著一個客戶幾乎無法繞開的設備環節。

因此，判斷 AMAT 的平台戰略是否成功，不能看它推出了多少新產品，而要看三個結果：新元件架構導入後，AMAT 在單片晶圓上的設備價值有沒有提高；公司營收能不能持續快於全球晶圓製造設備市場；市場份額提升是否同時帶來毛利率擴張。

AMAT 正在建設的 EPIC 研發中心，也是這套戰略的一部分。公司的目標是讓晶片設計企業、晶圓廠、設備與材料供應商更早共同開發下一代製程。如果 AMAT 能在客戶確定元件架構之前就參與材料和設備選擇，它進入量產流程的時間會更早，客戶日後更換供應商的成本也會更高。截至 2026 財年第三季，公司揭露的 EPIC 合作項目已經達到 11 項。但現階段，這些合作更多代表 AMAT 獲得了提前參與的機會。它們最終能否轉化為量產認證、市場份額和營收，仍需要後續數據驗證。

三條成長主線：先進邏輯、記憶體升級與先進封裝

AMAT 目前最重要的成長方向，可以歸納為三條：

第一條是先進邏輯。

當電晶體從 FinFET 鰭式場效電晶體轉向 GAA 全環繞閘極後，電晶體由鰭狀結構變成多層奈米片，對磊晶生長、選擇性材料去除、閘極沉積和界面控制提出了更高要求。背面供電則把電力傳輸網絡移到晶圓背面，進一步增加減薄、鍵合和材料處理步驟。這些變化都提高了單片晶圓所需的材料工程價值。AMAT 能夠同時提供磊晶、沉積、材料改性、拋光及電子束檢測設備，因此理論上是這輪升級中覆蓋最全面的受益者之一。先進邏輯也是全球設備龍頭競爭最激烈的市場。晶圓廠擴產能夠推動所有相關設備公司成長，真正決定 AMAT 長期價值的，是它在新增製程步驟中取得了多少獨佔或首選位置。

第二條是記憶體結構升級。

本輪記憶體投資與過去普通 DRAM 和 NAND 全面擴產不同，新增資本支出更加集中在先進 DRAM、HBM 及其配套產能。2026 財年第三季，DRAM 佔 AMAT 半導體系統營收的 26%，高於上年同期的 22%；DRAM 相關營收年增 52%。DRAM 本身需要更複雜的電容、電晶體和佈線結構，HBM 還增加了矽穿孔、晶圓減薄、銅互連和多層堆疊。AMAT 既能參與前道晶圓製造，也能參與部分封裝環節，因此 HBM 帶來的設備價值並不局限於某一類產品。

短期來看，DRAM 與 HBM 是 AMAT 最明確的成長動力之一。中期需要觀察的，則是主要記憶體廠商完成當前擴產後，新增需求能否繼續吸收產能，以及普通 DRAM 資本支出能否接棒。技術含量提高可以增加單位設備價值，卻不能消除記憶體產業供需錯配帶來的週期。

第三條是先進封裝。

隨著先進晶片越來越依賴 HBM 和小晶片 (Chiplet) 互連，封裝正在使用更多原本屬於前道晶圓製造的技術，包括更精細的銅互連、更嚴格的晶圓平坦度控制、更薄的晶片，以及更高精度的缺陷檢測。AMAT 可以把電鍍、化學機械拋光、沉積和電子束檢測能力延伸到這些環節。公司預計，2026 自然年先進封裝營收將成長超過 70%，說明這條成長曲線已經開始兌現。

下一輪資本支出，正流向 AMAT 的優勢市場

對於 AMAT 來說，全球資本支出成長多少固然重要，但資本支出流向哪裡更加重要。相同規模的設備支出，投向不同製程，對設備公司的影響完全不同。NAND 大規模擴產更有利於高深寬比蝕刻廠商；極紫外光刻層數增加主要利好艾司摩爾；檢測強度提高則更直接利好 KLA。

AMAT 最有利的組合，是先進邏輯、DRAM 與 HBM、先進封裝同時成長。因為這些方向都會增加材料工程步驟，也最能發揮 AMAT 產品覆蓋廣的優勢。管理層預計，先進邏輯與晶圓代工、DRAM 和先進封裝將貢獻 2026 年至 2027 年全球晶圓製造設備市場約 80% 的成長。2026 財年第三季，AMAT 半導體系統營收達到 70.40 億美元，其中邏輯、晶圓代工及其他佔 67%，DRAM 佔 26%，NAND 只佔 7%。當前產業增量恰好集中在 AMAT 曝險程度較高的領域。這也是公司有信心在 2026 自然年跑贏整體設備市場的重要原因。但這也意味著，市場正在交易多個有利方向同時延續。如果先進邏輯項目推遲、HBM 供給逐步寬鬆，或者先進封裝從快速擴產進入消化階段，AMAT 廣泛的產品組合可以緩衝衝擊，卻也無法完全抵銷產業增速下降。

公司計劃到 2028 年將系統季度產出能力較當前水平提高一倍。一方面，這說明客戶提供的訂單能見度明顯提高；另一方面，也意味著在訂單最強的時候，公司正在增加製造能力、庫存和固定投入。如果客戶的長期需求預測過於樂觀，這些投入反而會放大下一輪調整。設備產業的風險通常不是繁榮時期看不到訂單，而是強勁訂單會促使客戶和設備商同時增加未來供給。

中國仍是最大市場，也是 AMAT 最重要的風險變數

中國不僅是 AMAT 營收的重要來源，也是公司目前最大的單一市場。2026 財年第三季，AMAT 來自中國的營收為 25.06 億美元，佔總營收的 28%，高於台灣的 22%、韓國的 17% 和美國的 15%。雖然中國營收佔比已經從上年同期的 35% 下降，但絕對金額僅小幅減少，說明當地晶圓廠投資仍在提供支撐。管理層預計，2026 自然年中國營收仍會成長，主要動力來自 28 奈米晶圓代工與邏輯產能建設。

不過，中國市場對 AMAT 的意義已經不只是資本支出還能成長多久，而是同時受到出口管制、合規風險和國產設備替代三重影響。

第一層是 AMAT 究竟還能銷售和維護哪些設備。2026 年 2 月，AMAT 及其韓國子公司同意向美國商務部工業與安全局支付約 2.52 億美元罰款，解決先前違規向中國出口離子植入設備的問題。相關交易發生在 2021 年至 2022 年，設備價值約 1.26 億美元，罰款相當於交易金額的兩倍，也是美國商務部工業與安全局歷來金額第二高的罰款。除罰款外，AMAT 還需要對出口合規體系進行多次審計並提交年度認證。這起事件雖然不代表 AMAT 在 2026 年再次違規出售設備，卻說明中國業務面臨的不只是出口範圍收緊。一台設備能否銷售、經由哪個地區完成組裝、最終客戶和用途如何認定，都可能帶來額外的合規成本。一旦美國進一步擴大受控設備、客戶或服務範圍，影響也可能從新設備銷售延伸到零組件、升級和後續維護。

第二層是中國晶圓廠的投資能否持續。過去幾年，中國成熟製程集中擴產，是 AMAT 在全球記憶體投資低迷時期仍能維持營收的重要原因。但設備採購具有明顯的前置性：晶圓廠在建設階段集中下單，產線投產後採購自然回落。因此，即使短期營收繼續成長，也要判斷這是新增項目帶來的長期需求，還是前期高強度建廠尚未完成的訂單兌現。

第三層，也是影響時間最長的一層，是中國設備國產化。媒體報導稱，中國晶圓廠申請新建或擴建產能時，被要求將至少 50% 的設備支出投向本土供應商。不過，這一比例尚未見於公開發布的正式法規，更適合視為項目審批和採購過程中的政策導向，而且在缺乏國產替代方案的高端設備上可能存在彈性。中國廠商目前在清洗、蝕刻和部分熱處理設備上進展較快，並繼續向薄膜沉積和化學機械拋光擴張。這些領域與 AMAT 的產品組合高度重合。即使 AMAT 不受出口限制，只要晶圓廠為了滿足國產化要求，將更多成熟製程訂單分配給北方華創、中微公司、拓荊科技等本土供應商，AMAT 在中國可參與的市場份額仍可能下降。

綜合來看，中國市場短期內仍可能貢獻營收成長，但它已很難再被視為沒有附加條件的成長來源。未來判斷這部分業務，不能只看營收佔比是否下降，而要同時觀察中國營收的絕對金額、AMAT 在成熟製程設備中的份額、出口管制是否延伸至服務和零組件，以及台灣、韓國和美國的先進製程投資能否逐步降低公司對中國市場的依賴。

服務業務正在提高營收穩定性

如果說中國營收反映的是地區結構，那麼 Applied Global Services 反映的則是業務結構。它統計 AMAT 在全球範圍內獲得的服務、零組件和設備升級營收。2026 財年第三季，Applied Global Services 營收達到 17.81 億美元，年增 22%，約佔公司總營收的 20%，營業利益率達到 30.1%。

目前，已有超過 3.7 萬個製程腔體接入 AMAT 的 AIx 軟體系統，用於設備監控、故障診斷和預測維護。隨著裝機數量增加、設備結構變得更加複雜，客戶對維護和生產優化的需求也會提高。公司預計，服務業務 2026 自然年成長超過 20%，長期年成長率可以保持在 15% 左右。服務業務的價值，在於降低 AMAT 對新設備訂單的依賴。晶圓廠可以推遲建設新產線，卻仍然需要維護已經投入生產的設備，因此服務收入通常比新設備銷售更加穩定。

當然，服務業務也不是完全不受週期影響。當晶圓廠利用率下降時，零組件消耗和臨時服務需求仍可能放緩。但隨著裝機基礎擴大、長期服務協定佔比提高，這部分收入有望在設備訂單回落時提供更穩定的現金流，降低 AMAT 整體業績的波動。

利潤率持續提升，研發投入正在打開長期空間

AMAT 近期最值得肯定的地方，不只是營收創新高，而是利潤率同步改善。2026 財年前三季，公司營收為 240.37 億美元，年增 11%。第三季半導體系統毛利率達到 55.3%，同比提高 1.9 個百分點；營業利益率由 33.0% 升至 37.7%。公司已經連續 13 個季度實現毛利率同比擴張。管理層將其歸因於價值定價、新產品結構和成本改善。從結果看，近期利潤成長確實不只是營收放量帶來的經營槓桿，AMAT 也在把為客戶創造的良率和效率價值轉化為更高價格。

研發投入則是這套成長邏輯必須付出的成本。前三財季，公司研發與工程支出達到 30.55 億美元，年增約 15%，相當於營收的 12.7%。研發增速高於營收，短期會限制費用槓桿，卻決定公司能否在 GAA、背面供電和先進封裝中提前取得製程位置。評價 AMAT 的研發不能只看投入金額，還要看新產品營收、客戶量產認證和市場份額是否隨之提高。如果研發持續上升，市場份額卻沒有改善，那麼所謂的平台優勢就需要重新審視。

現金流表現則需要分兩個時間尺度觀察。第三季營業現金流達到 30.37 億美元，扣除 7.07 億美元資本支出後，自由現金流約 23.3 億美元，相當於當季淨利的 92%，表現較好。但前三財季營業現金流只有 55.68 億美元，明顯低於 73.70 億美元淨利，主要受到應收帳款、庫存等營運資金佔用影響。公司正在為更高交付量備貨，這不一定代表需求惡化；但如果庫存和應收帳款持續快於營收成長，報表利潤的含金量就會下降。

股東回報仍然明確。第三季公司透過庫藏股回購和分紅返還 8.60 億美元，並表示長期計劃將 80% 至 100% 的自由現金流返還股東。截至季度末，公司仍有 128 億美元回購授權。不過，在估值已經明顯上升時，同樣金額的回購能夠註銷的股份更少，對每股盈餘的增厚也會下降。因此，資本回報不能只看返還比例，還要看公司是在什麼估值水平上回購。

從週期復甦到長期成長，AMAT 正在獲得重新定價

AMAT 的估值基礎，正在從單純的設備週期向更長期的結構性成長擴展。相比一般的週期設備公司，AMAT 擁有更廣的產品覆蓋、更大的裝機基礎和持續成長的服務收入，既能參與更多技術升級，也能在不同下游投資週期之間分散波動。因此，市場有理由給予它高於傳統週期設備公司的估值。進一步與艾司摩爾 (ASML)、Lam Research 和 KLA 比較，則可以看出市場正在如何衡量產品廣度、技術壁壘和獲利穩定性之間的差異。

註：毛利率採用各公司截至 2026 年 6 月至 7 月的最新季度 GAAP 口徑；本益比為 2026 年 9 月 10 日前後的過去十二個月口徑。

相對 Lam Research，AMAT 對單一記憶體週期的依賴較低，但在關鍵蝕刻領域的優勢沒有後者集中。相對 KLA，AMAT 可以參與的市場更廣，卻缺少製程控制業務那種更高毛利率和更強黏性。相對艾司摩爾 (ASML)，AMAT 能夠參與更多技術變化，但沒有極紫外光刻那種接近不可替代的市場地位。

截至 2026 年 9 月 AMAT 過去十二個月本益比約 40.5 倍，已經明顯高於公司過去五年的平均水準。但對比同期 Lam Research 和 KLA 的本益比，AMAT 仍然存在相對折價。這個折價不能直接理解成低估。它部分反映了 AMAT 業務更加分散、中國營收佔比較高，以及公司缺少單一絕對壟斷環節。反過來說，AMAT 當前明顯高於自身歷史的估值，也說明市場已經不只把它當作一輪普通設備週期的受益者，而是在定價更持久的結構性成長。

要消化這一估值，公司至少需要證明三件事：先進邏輯、DRAM 和封裝營收的成長包含持續的份額提升；價值定價和產品結構能夠支持毛利率繼續擴張；服務業務可以在未來設備週期放緩時維持兩位數成長。如果接下來的營收成長主要來自客戶集中擴產，那麼資本支出見頂後，估值仍可能快速收縮。只有當單片晶圓設備價值、市場份額和服務收入共同成長時，AMAT 才有理由逐步突破傳統綜合設備公司的估值上限。

AMAT 的下一階段：用獲利成長消化估值

綜合來看，AMAT 仍是這一輪半導體設備景氣中值得重點關注的公司。它的機會不只來自客戶增加資本支出，更來自 GAA、先進 DRAM、HBM 和先進封裝共同推高單片晶圓的設備價值。與此同時，服務業務正在擴大，毛利率持續改善，公司有機會從一家覆蓋面廣的週期設備商，逐步轉向能夠長期分享製造複雜度提升的平台型公司。

當前估值的確已經不低，這不等於投資機會已經消失。AMAT 相對 KLA、Lam Research 和艾司摩爾 (ASML) 仍存在一定估值折價，而公司 2026 年至 2027 年的獲利預期仍有繼續上修的可能。如果先進邏輯、DRAM 和先進封裝需求保持強勁，市場份額與毛利率同步提升，那麼未來股價的主要動力將不再來自簡單的估值擴張，而是利潤成長以及市場對公司長期成長中樞的重新認識。

因此，對待現在的 AMAT 不應該糾結它是否還像過去一樣便宜，而是確認獲利成長能否快於當前估值所隱含的預期。只要公司繼續跑贏設備市場、半導體系統毛利率維持在 55% 左右、服務收入保持兩位數成長，當前估值仍有可能透過業績成長得到消化；如果這些指標開始轉弱，則需要警惕資本支出週期見頂帶來的估值壓力。

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