深度剖析「數位美元印鈔機」Circle (CRCL)：下一個 Visa，還是被高估的利息生意？

從 IPO 發行價 31 美元衝到近 300 美元，再跌回 50 美元附近，Circle 上市一年，幾乎坐完了一趟資本市場的雲霄飛車。

截至 2026 年 8 月 12 日，股價回到 71.28 美元，距離歷史高點仍下跌超過 75%，卻依然是發行價的兩倍多。

資料來源：koyfin

這條來回折返的 K 線，反覆追問著同一個問題：Circle 到底是一門什麼生意？

Circle 是全球第二大美元穩定幣 USDC 的發行方。USDC 相當於被搬到區塊鏈上的美元：它與美元 1:1 掛鉤，讓資金在避開加密資產價格波動的同時繼續留在鏈上，並可全天候用於數位資產交易、跨境支付、抵押借貸或暫存資金。USDC 的優勢是轉帳不受銀行營業時間限制，也能在多個交易所、錢包和區塊鏈之間流動。

每發行一枚 USDC，Circle 都會在背後配置一美元的現金、短期美國公債或隔夜附買回資產，並賺取儲備收益。

這套模式簡單得近乎粗暴：錢由用戶提供，儲備產生利息，Circle 與分銷夥伴分享收益。

但 Circle 的野心遠不止於此。它正在建設一張使用穩定幣完成跨境結算的支付網路，並推出專門承載支付、外匯和資產交易的區塊鏈。說得直白一點，Circle 想從數位美元的發行方，一路做到數位美元流通網路的經營方。

偏偏在 Circle 向外擴張時，核心業務同時碰上了聯準會降息和加密市場降溫。

2025 年 9 月啟動的新一輪降息已經壓低 Circle 的儲備收益率，好在短期壓力暫時穩住。根據 CME FedWatch 截至 8 月 11 日的數據，市場預計聯準會 9 月維持 3.50%—3.75% 利率區間的機率為 51.5%，升息 25 個基點的機率為 48.5%，繼續降息的機率接近零。

圖：市場對 9 月維持利率和升息 25 個基點的定價接近五五開。資料來源：CME FedWatch，截至 2026 年 8 月 11 日。

另一邊，加密市場繼續下挫，穩定幣的跌幅卻小得多。22026 年第一季度，加密貨幣總市值下降 20.4%，穩定幣總規模仍增長 0.5%，USDC 更增長 2.4%。2026 年第二季度，加密貨幣總市值季減 12.6% 至 2.1 兆美元，穩定幣總規模僅下降 1.6% 至 3,051 億美元。

資金賣出比特幣等波動資產後，仍可能停留在穩定幣中，用於支付、結算或等待下一次交易。但 USDC 當季下降 4.8% 至 735 億美元，表現弱於穩定幣整體；同期 USDT 基本持平，市佔率升至 60%。

資料來源：coingecko

Circle 最終會停留在一門受利率影響的利息生意，還是長成數位美元時代的支付網路？

接下來，我就拆開這台「數位美元印鈔機」，看看它的底盤是否牢固，那個「下一個 Visa」的故事又有幾分勝算。

一、拆開「數位美元印鈔機」——Circle 到底怎麼賺錢？

Circle 的獲利模式，可以濃縮成四個變數：

平均 USDC 流通量、Reserve Return Rate、Net Reserve Margin 和 Other Revenue。

前兩項決定儲備收入有多大，第三項決定 Circle 能留下多少，最後一項決定公司能否長出第二條收入曲線。

資料來源：Circle

USDC 流通量：市場給空間，市佔定輸贏

每一枚 USDC 背後都對應一美元儲備資產。平均流通量越高，Circle 可以配置到短期美債、隔夜附買回和現金中的資金越多，儲備收入的本金也越厚。

USDC 流通量取決於穩定幣市場規模和 USDC 市佔率。跨境支付、企業財資與鏈上結算決定產業能長多大，USDC 與 USDT、銀行穩定幣及其他後來者的競爭，則決定 Circle 能拿走多少。

Reserve Return Rate：聯準會直接擰開收入水龍頭

Reserve Return Rate 是 USDC 儲備資產產生的平均收益率。由於儲備主要投向短期美國國債、隔夜國債附買回和銀行現金，這項指標會緊跟短期美債殖利率與 SOFR 變化。

儲備期限很短，聯準會的政策會迅速傳遞至 Circle 的收入。殖利率下降時，USDC 必須成長得更快才能填補缺口；分析 Circle，既要數流通中的 USDC，也要看每一美元正在賺多少利息。

Net Reserve Margin：賺到的錢，還要先和通路分帳

USDC 需要藉助交易所、錢包、銀行和支付平台觸及用戶。Coinbase、Binance 等合作夥伴提供流量、兌換入口與交易深度，也會從 Circle 獲得分銷激勵和收益分成。

Net Reserve Margin 計算的，正是儲備收入扣除相關分銷成本後，Circle 最終留下的比例。

Other Revenue：第二條成長曲線有沒有長出來？

Other Revenue 包括訂閱與服務費、交易手續費、基金管理費、贖回費和基礎設施使用費。它主要隨客戶數量、支付規模及產品使用量成長，對美債利率的依賴也更低。

目前這部分收入仍然很小，卻是檢驗 CPN、Arc 等新業務能否獨立變現的關鍵指標，決定了 Circle 能否成長為一家真正的金融基礎設施公司。

二、牌照只是門票：USDC 真正的壁壘是一張金融網路

穩定幣的牌桌正在迅速變擠。銀行想自己發幣，交易所扶持自家資產，支付巨頭也盯上了數位美元的入口。對手一個比一個有錢，Circle 憑什麼還能坐在牌桌中央？

答案藏在 USDC 已經鋪開的合規資質和流動性裡。

1. 合規資質：銀行為什麼敢用 USDC？

銀行採用穩定幣，首先要確認儲備安全、隨時可贖回，並符合反洗錢與當地監管要求。Circle 將儲備主要放在現金、短期美債和隔夜附買回中，並引入傳統金融巨頭參與管理與託管：由貝萊德管理 Circle Reserve Fund，紐約梅隆銀行負責主要託管。

Circle 還持有紐約 BitLicense，USDC 與 EURC 已經符合歐盟 MiCA 要求，並於 2026 年 7 月獲得 OCC 最終批准，設立以 Circle National Trust 名義營運的國家信託銀行。全面的牌照能幫助 USDC 更快通過銀行和大型企業的風控審查。

2. 兌換與流動性：USDC 為什麼好用？

穩定幣是否好用，關鍵看三件事：能否隨時兌換美元，能否完成大額交易，以及能否在不同平台和區塊鏈之間自由流動。

Circle Mint（Circle 官方的 USDC 鑄造與贖回管道）提供 USDC 與美元之間的 1:1 兌換；交易所、錢包和 DeFi 協定提供交易深度；CCTP（USDC 跨鏈轉移協定）則幫助 USDC 在不同區塊鏈之間流動。銀行入口、鏈上流動性和跨鏈能力由此連在一起。

支援 USDC 的平台越多，資金進出越方便，使用者和應用也越願意採用。其他穩定幣發行商如果想搶佔市場佔有率，需要同時補齊銀行帳戶、贖回管道、交易深度、多鏈支援和應用涵蓋。

這張流動性網路是 USDC 更難複製的壁壘。不過，其中不少關鍵入口仍由外部平台掌握，影響最大的就是 Coinbase。

三、Coinbase：最重要的盟友，也是最貴的合夥人

USDC 能有今天的規模，Coinbase 功不可沒。

Coinbase 是美國最大的上市加密資產交易平台之一，為使用者提供數位資產交易、託管和美元兌換服務。它掌握著龐大的使用者群和關鍵的法幣入口。

根據雙方協議，Coinbase 會按照平台內的 USDC 餘額獲得收益，雙方還會分享部分外部生態產生的儲備收入。Coinbase 平台內沉澱的 USDC 越多，Circle 支付給 Coinbase 的分潤通常也越高。

2026 年第二季末，約 30% 的 USDC 流通量沉澱於 Coinbase 平台。Coinbase 同期錄得 3.2 億美元穩定幣收入，相當於 Circle 當季儲備收入的 48%，其管道議價能力可見一斑。

資料來源：Circle

面對 Coinbase 這張越來越昂貴的帳單，Circle 也在建設自己的機構入口：Circle Mint。

Circle Mint 可以理解為 USDC 的機構直銷管道。符合條件的企業連接銀行帳戶後，便可直接向 Circle 按 1:1 鑄造或贖回 USDC，並透過 API 管理資金，無需先經過交易平台。

隨著 Circle Mint、銀行合作和 CPN 擴大，更多 USDC 可以透過直接管道進入市場，Circle 對單一平台的依賴也會逐步下降。

四、利息之外，Circle 還想再賺兩次錢

Coinbase 揭示了 Circle 商業模式的軟肋：USDC 餘額越大，儲備收入越高，管道分走的收益也會隨之增加。

那麼，Circle 能不能在儲備利息之外，再從 USDC 的流動中賺錢？

這就輪到 CPN 和 Arc 登場了。

CPN：把跨境支付變成一門網路生意

CPN（Circle Payments Network）是一張連接銀行和支付機構的跨境支付網路。

以下圖中的美國至菲律賓匯款為例：美國付款人交出美元，發起金融機構將其兌換成 USDC；USDC 透過區塊鏈抵達菲律賓，收款機構再將其換成披索，最終存入收款人的銀行帳戶。

整個過程中，Circle 不直接經手客戶資金。它負責制定網路規則、連接兩端機構、撮合報價、傳遞合規資訊並協調結算。

傳統跨境轉帳往往需要經過多家中間銀行，還受營業時間、批次清算和海外預存資金限制。CPN 讓 USDC 在鏈上全天候完成結算，支付機構接入一套系統，便可連接多個國家的合作夥伴，入帳更快，佔用的資金也更少。

Circle 計劃從兩層獲益：

• 按照支付金額收取 CPN 網路費；
• 結算活動增加 USDC 的使用和留存，進一步擴大儲備收入。

截至 2026 年第二季末，CPN 已有 175 家金融機構加入，年化支付規模達到 230 億美元，較上一輪業績披露成長 130%。Circle 計劃從 2026 年下半年開始商業化。收費機制落地後，CPN 的支付規模才會開始轉化為經常性收入，為 Circle 增加一項與美債利率關聯較低的收入來源。

Arc：讓 USDC 在 Circle 自己的網路上結算

CPN 解決的是銀行和支付機構如何連接，但每一筆 USDC 轉帳，仍需要一條區塊鏈負責記錄和確認。

目前，CPN 可以使用 Ethereum、Solana 等公鏈結算。CPN 商業化後，Circle 可以收取網路費，底層交易手續費卻要支付給這些公鏈；交易速度、成本和隱私功能，也由外部網路決定。

因此，Circle 開發了自己的 Layer 1 區塊鏈 Arc，希望承接 CPN 以及支付、外匯和資產代幣化產生的交易。Arc 提供亞秒級確認、美元計價手續費和可配置隱私，更貼近銀行和大型企業的需求。

如果更多支付和資產進入 Arc，Circle 便有機會從鏈上收費和 ARC Token 生態中獲益，同時擴大 USDC 的使用需求。

真正的倒數已經開始：Arc 公共主網將於 2026 年 9 月 16 日上線。

截至第二季業績發布前，Arc 測試網已處理約 5 億筆交易，涵蓋約 300 萬個錢包；首批驗證者包括 BlackRock、DTCC、Visa 和 Standard Chartered。一旦銀行、支付和代幣化資產開始在 Arc 上運行，Circle 掌握的將不只是 USDC 發行，還包括支付連接與底層結算，商業模式也會從穩定幣發行向完整的金融網路延伸。

五、規則終於寫清楚，Circle 也迎來了更多對手

美國正在用兩部法案，為數位資產產業補上一份「操作說明書」。GENIUS Act 規定美元穩定幣應該怎麼發行，CLARITY Act 則釐清代幣、交易平台和鏈上金融活動由誰監管。

對 Circle 而言，規則落地驗證了它多年來堅持的合規路線；對銀行、支付公司和科技平台而言，進入穩定幣市場也終於有章可循。

• GENIUS Act 管穩定幣發行。法案要求發行人持有 1:1 高流動性儲備、按月披露資產，並執行反洗錢要求。它已於 2025 年 7 月簽署，最遲將在 2027 年 1 月 18 日生效。Circle 過去十多年的合規投入與這些要求高度一致，USDC 因此搶到了先機。
• CLARITY Act 管數位資產市場。它試圖劃清 SEC 與 CFTC 的監管範圍，為代幣、交易平台和鏈上金融活動建立規則。這直接影響 Arc 能否承接支付、證券和其他機構業務。目前法案已經通過眾議院，仍在等待參議院推進。

OUSD：用更高分潤爭奪交易所和支付平台

OUSD 是 Open Standard 計劃推出的美元穩定幣。Visa、Stripe、BlackRock、BNY 和 Coinbase 等機構，都出現在其參與者名單中。

它與 USDC 最大的區別在分錢方式。OUSD 計劃扣除少量管理費後，將大部分儲備收益返還給分銷平台：誰帶來的使用者和餘額越多，誰拿到的收益也越多。

這套機制直指 Circle 最敏感的管道關係。USDC 依靠 Coinbase 等平台擴大規模，也要為此支付高額分潤；OUSD 則用更高的收益激勵，爭奪同一批交易所、錢包和支付機構。Visa 的新穩定幣平台還將率先支援 OUSD，為其提供機構入口。

當然，參與名單不等於排他合作。Circle 表示，約 70% 的 OUSD 參與者也在 USDC 生態中；OUSD 目前也缺少 USDC 已經累積的交易深度、贖回規模和應用涵蓋。

OUSD 的影響卻可能先於市場佔有率出現。如果交易所和支付平台以 OUSD 的收益方案為籌碼，要求 Circle 提高分潤，Circle 將面臨更沈重的管道成本壓力。

六、37 美元還是 243 美元？華爾街已經吵翻了

Circle 到底有多大爭議？

8 月 6 日，在 Circle 公布第二季業績後，Morgan Stanley 給出減持評級，目標價 37 美元；Citi 則維持買入評級，目標價 243 美元。同一份財報，兩家投行給出的答案相差超過六倍。

爭論的核心很清楚：Circle 究竟會停留在一門依賴 USDC 餘額和美債利率的生意，還是成長為數位美元時代的支付與結算網路？

看空邏輯：目前的利潤撐不起平台估值

空頭的質疑主要集中在三個方面：

• 核心業務開始失速。 第二季末，USDC 流通量降至 733 億美元，回到 2025 年第三季附近；儲備收入仍佔 Circle 總收入約 95%，Other Revenue 也低於預期。Circle 此前預期 USDC 流通量長期保持 40% 的複合成長，但最近幾個季度的表現卻接近停滯。
• 守住市占率可能越來越貴。 Coinbase 等平台掌握用戶和流動性，Circle 需要透過通路分成換取 USDC 規模。新進入市場、主打向經銷商返還儲備收益的 OUSD，可能進一步抬高通路的議價能力。USDC 即使恢復成長，Circle 留下的利潤也未必同步增加。
• CPN 與 Arc 的獲利前景仍不清晰。 CPN 即將進入商業化階段，支付規模能否順利轉化為收入仍待驗證；Arc 則要與 Ethereum、Solana 等成熟網路爭奪資產和開發者。2026 年下半年預計認列 1.8 億美元 Arc Token 預售收入，但 Other Revenue 指引中值只上調約 1.6 億美元，意味著剔除 Arc Token 貢獻後，其他業務的收入預期反而有所下降。

看多邏輯：CPN 與 Arc 打開新的收入空間

Citi 押注的是 Circle 收入結構的變化。

USDC 已經擁有 700 多億美元流通量，CPN 年化支付規模達到 230 億美元，Arc 公共主網也將在 9 月 16 日上線。如果 CPN 開始收取網路費，Arc 吸引支付和金融資產進入，Circle 便能在儲備收入之外增加支付與底層網路收入。

Citi 的 243 美元目標價建立在一套激進假設上：未來五年 USDC 保持 40% 的複合成長，CPN 到 2031 年處理 3,000 億美元支付，並逐步貢獻經常性收入。

這意味著，243 美元已經計入 USDC 恢復高速成長、CPN 順利收費和 Arc 成功落地的完整劇本。

我們的判斷：方向偏樂觀，但是兌現仍在早期

Circle 已經擁有監管牌照、全球流動性、銀行入口和機構合作，這些基礎很難在短期內複製。USDC 也為公司提供了現金流，可以繼續投入 CPN 和 Arc。

但目前約 95% 的收入仍來自儲備。接下來需要看到三個結果：

• USDC 重新成長，並守住市占率；
• CPN 揭露實際收費率，並形成經常性收入；
• Arc 吸引真實資產，相關收益能夠進入 Circle 的損益表。

在這三個結果出現以前，243 美元仍是樂觀情景，Circle 最後要證明的是，它能否把 USDC 從一種美元穩定幣，做成美元在全球數位經濟中流通的基礎設施。