Amazon：從萬貨商店到全球基礎設施平台

如果今天仍然主要從一家全球領先電商公司的角度來看 Amazon，可能已經錯過了這家公司最重要的變化。

2026 年第二季，Amazon 實現營收 2,006 億美元，年增 20%，營業利潤達到 275 億美元，年增 43%。但真正值得注意的並不是總營收重新提速，而是利潤從哪裡來：AWS 單季營收 422 億美元，年增 37%，創下 18 個季度以來最快增速；營業利潤達到 166 億美元，意味著 AWS 只貢獻約五分之一集團營收，卻貢獻了約六成營業利潤。

與此同時，Amazon 廣告營收年增 26%，第三方賣家服務增長 16%。也就是說，當外界仍習慣討論 Amazon 又賣了多少商品時，公司越來越重要的經濟來源，已經變成了雲端運算、廣告、佣金、物流服務和訂閱。

理解今天的 Amazon，或許應該換一種方式：零售負責建立規模，高利潤服務負責對規模收費。

而 AI 正在推動這套體系進入下一階段——只不過，這次 Amazon 又開始變得異常重資產。

Amazon 到底是一門什麼生意？

來源：StockAnalysis

Amazon 最容易產生的誤解，來自營收規模。2026 年第二季，Online Stores 營收達到 704 億美元，年增 15%，仍然是最大的單一營收類別。 但如果只看這部分，就很容易把 Amazon 理解成一家效率更高的沃爾瑪 (Walmart)。

實際上，Amazon 商業模式的關鍵，從來不只是把東西賣出去。它真正建立的是一個消費基礎設施。

最底層當然是 First-party Retail。Amazon 自己採購商品、持有庫存、倉儲、配送，再賣給消費者。這部分營收規模很大，卻也是傳統零售屬性最強的一塊：庫存占用資本，物流產生成本，商品本身毛利也有限。但自營零售創造了最重要的東西——流量、頻次和基礎設施利用率。

大量使用者首先因為商品豐富、價格和物流來到 Amazon；Prime 又進一步降低消費者在 Amazon 下單的心理成本。訂單越多，配送網絡越密集；配送越快，使用者購物頻率又越高。

所以零售本身利潤率不一定需要非常驚豔。它的意義，是把消費者留在 Amazon 的土地上。接下來發生的事情才有意思。

Marketplace：從賣商品，到向交易生態收費

第三方賣家可以在 Amazon 平台銷售商品，而 Amazon 從中收取佣金，並提供 Fulfillment by Amazon、倉儲、配送及其他服務。Amazon 對第三方賣家服務的官方統計本身就包括佣金、履約和運輸費用。2026 年第二季，這部分營收達到 468 億美元，年增 16%。

這和 Amazon 自營商品在經濟模型上有一個重要區別。第三方賣家賣掉 100 美元的商品，並不意味著 Amazon 需要認列 100 美元營收。Amazon 更多是在賺這個生態中的佣金和服務費。Amazon 不一定承擔同樣程度的採購成本和庫存風險，卻仍然掌握交易入口、物流體系和消費者。

Amazon 最初的生意，是自己賣東西；更好的生意，是讓別人在自己的基礎設施上賣東西，然後對整條交易鏈收費。

Prime 則是這套系統中的鎖定層。會員費當然貢獻營收——Amazon Q2 Subscription Services 營收約 137 億美元，年增 12%——但單看會員費會低估 Prime 的價值。Prime 更重要的作用，是提高購買頻次、降低使用者流失、增加物流網絡利用率，並最終擴大 Marketplace 和廣告業務可以變現的流量池。

因此，Amazon 消費業務真正的飛輪並不是賣更多商品，而是：

更多使用者 → 更多訂單 → 更高配送密度 → 更多賣家 → 更豐富供給 → 更多廣告主 → 更高單位流量變現。

這也是為什麼 Amazon 可以在一個看似低利潤的零售帝國上，不斷長出高利潤業務。而在這個消費飛輪之外，它還有一家公司幾乎可以獨立存在：AWS。

AWS + AI：Amazon 最重要的利潤發動機

如果把 Amazon 想像成一家控股公司，AWS 大機率是其中價值最高的單項資產。

2026 年第二季，AWS 營收年增 36.7% 至 422 億美元，對應約 1,690 億美元的年化營收規模，是 18 個季度以來最快增長。AWS 營業利潤達到 166 億美元，年增 64%，單季營業利潤率進一步提升至 39.4%。過去 12 個月，AWS 已經實現 1,484 億美元營收和約 547 億美元營業利潤。這組數字直接改變了 Amazon 的利潤結構。

North America Q2 營收是 AWS 的接近三倍，但營業利潤只有 91 億美元（Amazon 的分部口徑主要分為 North America、International 和 AWS；其中 North America 主要包括北美地區的零售及相關服務業務）；AWS 則達到 166 億美元。International 營收約 422 億美元，與 AWS 幾乎相同，營業利潤卻只有 17 億美元。所以 Amazon 集團未來利潤率怎麼走，與其說取決於消費者一年多買幾次東西，不如說越來越取決於：AWS 能增長多快，以及 AWS 在集團中的占比能提高多少。

而目前最重要的變數顯然是 AI。Amazon 沒有最火的模型，但它想賣鏟子。

生成式 AI 第一階段，AWS 一度顯得有些尷尬。Microsoft 有 OpenAI，Google 有 Gemini；相比之下，Amazon 並沒有一個同等知名度的自有前沿模型。但 Amazon 的策略本身就不是一定要押注唯一一個模型贏家。它正在建設的是一整套 AI 基礎設施：AWS 提供運算、儲存與網路；Bedrock 提供不同模型的調用與企業部署平台；Anthropic 提供重要的模型生態關係；Trainium 和 Inferentia 則試圖把控制力繼續下沉到晶片。

截至 Q2，Amazon 表示 AWS 的 AI 業務年化營收規模已經超過 250 億美元，而且仍以三位數速度增長；其晶片業務同樣超過 250 億美元年化營收規模。Bedrock 已有數十萬客戶，Q2 新增使用和客戶支出也繼續快速提升。

這背後的邏輯其實很 Amazon：它不一定需要知道最終哪一個模型會成為贏家，只需要相信所有贏家都需要購買算力。如果模型越來越多、參數越來越大、推論調用越來越頻繁，那麼運算、儲存、網路以及資料中心本身就成為收費基礎設施。

這和早年的 AWS 有一點相似。Amazon 當年並沒有試圖成為全球最大的軟體公司，而是發現所有網際網路公司都需要伺服器，於是把伺服器變成服務。今天，它希望對 AI 做類似的事情。

Trainium：AWS 為什麼必須自己設計晶片？

這裡還有第二層邏輯。如果 AI 雲端長期高度依賴輝達 (Nvidia) GPU，那麼 Amazon 本質上是在用自己的資產負債表購買輝達的產品，再把算力出租給客戶。

這當然可以是一門好生意，但 AWS 對成本、供給和產品差異化的控制有限。因此 Trainium 的意義並不只是 Amazon 要挑戰輝達 (Nvidia)。更準確地說，AWS 想控制自己最昂貴的一項生產資料。

Amazon 在 Q2 表示，Anthropic 與 OpenAI 都已對 Trainium 做出多年、多吉瓦級別的承諾，Trainium 的客戶範圍也在繼續擴大。如果自研晶片能夠降低單位訓練和推論成本，AWS 可以選擇把成本優勢讓給客戶，也可以部分保留在自己的利潤率裡。但這裡恰恰出現了今天 Amazon 最大的矛盾。

過去 12 個月，Amazon 營業現金流增長 33% 至 1,614 億美元。同期物業及設備購買毛額約 1,730 億美元；扣除約 40 億美元的資產出售所得及相關激勵後，用於公司自由現金流計算的淨購買額約為 1,690 億美元。因此，按 Amazon 定義的 non-GAAP 口徑，自由現金流由上年同期的正 182 億美元轉為負 76 億美元。公司表示，自由現金流下滑主要反映了對 AI 基礎設施的持續投入。

因此不能簡單說 AI 對 Amazon 是利好。更準確的問題是，Amazon 正在用今天已經非常強勁的現金創造能力，換取未來更大的 AI 基礎設施容量；真正需要驗證的是，這些資本最終能夠產生多高的報酬率。AWS 再次讓 Amazon 成為成長型公司，但 AI 也再次讓 Amazon 成為重資產公司。

Retail、Marketplace 與 Ads：利潤重構的另一半

AWS 很容易搶走注意力，但 Amazon 近幾年另一個值得關注的變化，其實發生在零售業務內部。

2026 年第二季，North America 營業利潤達到 91 億美元，營業利潤率約 7.9%；過去 12 個月營業利潤達到 337 億美元，利潤率約 7.4%。International 業務也已經保持獲利，Q2 營業利潤率達到約 4.1%。相比幾年前物流網絡快速擴張、零售利潤明顯承受壓力的階段，Amazon 消費業務的獲利能力已經有了明顯改善。

不過，從最新季度來看，這種利潤改善並不能簡單歸因於物流降本。公司將 Q2 North America 營業利潤增長主要歸因於銷量增加和廣告營收增長，而運輸、履約及技術相關成本反而構成了一定抵銷。這也說明，Amazon 零售業務的利潤重構並不是單一的成本故事：一方面來自訂單規模增長，另一方面也來自廣告等更高利潤率營收占比的提升。

從更長期的經營效率來看，履約網絡仍然是另一個重要變數。Amazon 近年來持續推進庫存區域化，把更多商品提前部署到離消費者更近的節點，同時擴大 same-day 和 overnight delivery 的覆蓋。公司揭露，2026 年上半年 Prime 會員獲得當日或隔夜送達的商品數量年增超過 40%。

配送更快本身並不意味著成本更低。在訂單量不足的地區，縮短配送時限甚至可能降低車輛裝載率、推高單位配送成本。Amazon 真正依賴的是規模和在地訂單密度：當一個區域本身就有足夠多的訂單，同時熱門庫存又被提前放到消費者附近，配送路線可以縮短，相鄰訂單之間的距離也可以下降。Amazon 的優勢並不是把包裹積壓得更久再集中配送，而是訂單規模足夠大，使它即使送得更快，也仍然能夠維持較高的配送密度和網絡利用率。

這也是 Amazon 多年來巨額物流投入逐漸顯現價值的所在。過去，這套網絡更多體現為倉庫、運輸和履約成本；隨著訂單規模、庫存佈局和網絡利用率提升，同一套基礎設施能夠承載更多交易，其戰略意義也逐漸從成本中心轉向競爭壁壘。

第二個變化來自 Marketplace。第三方賣家承擔更多商品庫存風險，但仍可能向 Amazon 支付交易、倉儲和履約費用。隨著 Marketplace 生態擴大，相同 GMV 能夠對應更多服務營收，而不需要 Amazon 等比例擴大自營庫存。

第三個，也是最容易被忽視的，是廣告。Amazon Q2 廣告營收達到 198 億美元，年增 26%，增速明顯高於整體零售業務。Amazon 廣告特別有價值，因為它發生在購買行為附近。Google 知道一個人在搜尋什麼，Meta 擅長理解一個人可能對什麼感興趣，而 Amazon 掌握的是一種非常稀缺的資料：這個消費者現在可能準備買什麼。

於是，同一筆購物行為可以被反覆貨幣化 (monetization)。一個第三方賣家可能首先支付平台佣金，然後支付 FBA 和配送費用，為了獲得更好的搜尋位置又購買 Sponsored Ads；消費者另一端可能還是 Prime 會員。Amazon 甚至不需要讓消費者突然多花一倍的錢，就可以提高自己從同一筆交易中獲取的經濟價值。

這可能是理解 Amazon 零售利潤重構最簡單的方法：過去 Amazon 追求的是 GMV；今天越來越重要的是每一美元 GMV 上能夠疊加多少層收費。

廣告、Marketplace 和物流效率因此不是三個互相獨立的故事。它們共同改變的是 Amazon Commerce 的利潤密度。

Amazon Leo：又一個不像主業的長期專案

Amazon 還有一個經常讓人產生誤解的業務：衛星網際網路。現在它正式叫 Amazon Leo，也就是此前的 Project Kuiper。

需要區分的是，Amazon 本身並沒有像 SpaceX 那樣經營一套完整的火箭製造和發射業務。Leo 建設的是低軌衛星通訊網絡，其衛星發射則採購 Arianespace、藍色起源 (Blue Origin)、SpaceX 和聯合發射聯盟 (United Launch Alliance) 等公司的運力。Amazon 計劃部署一個超過 3,000 顆衛星的初始低軌星座，截至 2026 年 Q2 已有接近 400 顆衛星在軌，並表示已經具備在年內啟動初始衛星網際網路服務的條件。

2025 年 11 月，Amazon 將 Project Kuiper 正式更名為 Amazon Leo；當時已經公布包括捷藍航空 (JetBlue)、L3Harris、DIRECTV Latin America、Sky Brasil 和澳洲 NBN Co. 等合作客戶。但現階段不宜把 Leo 寫成 Amazon 下一台 AWS。

兩者當然存在某種文化上的相似：Amazon 很喜歡先投資一個龐大的內部基礎設施，再逐步把它變成面向外部客戶的平台。

Leo 未來也可能與 AWS、企業網絡、偏遠地區連接、航空通訊和政府客戶形成協同。但衛星網際網路高度資本密集，競爭格局也已經存在強勢參與者，其經濟模型仍然遠沒有 AWS 那麼清晰。所以更合理的研究方式，是把 Leo 看作：一個具備戰略協同、但尚不適合承擔核心獲利預測的長期選擇權 (optionality)。

真正值得觀察的不是給它估多少億美元，而是它能否從一個持續消耗資本的專案，跨過網絡覆蓋與使用者規模的臨界點，最終建立可持續的單位經濟模型。

估值：Amazon 貴不貴，取決於你認為它是什麼

Amazon 是一家尤其容易被單一估值指標誤導的公司。截至 2026 年 8 月 13 日，Amazon 股價約 267 美元，市值約 2.91 兆美元。過去 12 個月 P/E 大約只有 21.5 倍。

問題是，這個數字目前並沒有看起來那麼便宜。Amazon Q2 報告的淨利潤達到 626 億美元，但其中包含 534 億美元稅前非營業收益，主要來自 Anthropic 投資的估值變化。

因此，如果直接用 GAAP 淨利潤計算 PE，很容易把一項投資資產的公允價值上漲，當成 Amazon 本業創造的經常性利潤。這也是為什麼研究 Amazon 時，營業利潤往往比當期 EPS 更值得關注。

過去 12 個月 Amazon 營業利潤約 937 億美元，年增 23%。以當前接近 2.9 兆美元的權益市值粗略觀察，相當於約 31 倍市值/TTM 營業利潤。如果進一步考慮現金、證券和債務進行企業價值調整，數量級仍然大致處於 30 倍 EV/營業利潤附近。

這個倍數本身不能回答貴還是便宜。因為問題最終取決於 937 億美元營業利潤之後會發生什麼。

一種比較保守的情景是：AWS 在經歷 AI 基礎設施建設週期後增速逐步正常化，零售利潤率接近階段性上限，而資本支出持續維持高位。那麼目前估值需要依靠較長時間的利潤增長才能被消化。

中性情景則是：AWS 保持明顯快於集團的增長，廣告和 Marketplace 占比繼續提高，North America 效率繼續改善。即使集團營收並不出現極端增長，Amazon 的利潤增速仍可能高於營收增速，因為營收結構本身正在變好。

更樂觀的情景，則要求今天規模驚人的 AI 投資真正產生較高報酬：Trainium 獲得更廣泛採用，AI 推論 (inference) 成為持續性雲端需求，AWS 在保持增長的同時維持較高利潤率。

Amazon 的估值爭論其實並不是31 倍貴不貴？而應該是市場今天為 Amazon 支付的價格，隱含了多少 AWS 增長、多少零售利潤率提升，以及多少 AI 資本報酬？

這也是為什麼 SOTP 思維比簡單 PE 更適合 Amazon。

AWS 可以被理解為高增長雲端基礎設施資產；Commerce 則同時包含傳統零售、Marketplace 和廣告，其獲利品質正在提高；Leo、Zoox、Healthcare 等專案則更適合作為尚未充分驗證的長期選擇權。對於這類公司，估值的意義不是算出一個精確到個位數的合理股價。更重要的是判斷現在的價格需要什麼經營假設才能成立，以及哪些變數一旦偏離，估值邏輯就會發生變化。

風險：Amazon 接下來最值得盯的四件事

Amazon 今天最大的風險，可能已經不是電商增長會不會放緩。

第一是 AI 資本支出報酬率。

過去 12 個月 Amazon 的自由現金流已經因為巨額基礎設施投資轉負。 如果 AI 需求增長不及資料中心、晶片與網路投資速度，那麼短期很強的 AWS 營收增長未必能夠轉化為同樣優秀的資本報酬。

第二是 AWS 的競爭位置。

Microsoft Azure、Google Cloud 以及企業客戶自身建設的 AI 基礎設施都在爭奪同一批增量預算。自研晶片可以幫助 AWS 控制成本，但同時也帶來技術和利用率風險。

第三是零售利潤率是否逐步接近天花板。

North America 當前的獲利能力已經遠好於前幾年。 未來效率繼續改善當然存在空間，但越往後，提高利潤率所需要的經營改善也會越來越難。

第四，則是長期專案是否最終從選擇權 (optionality) 變成資本消耗。

Leo、Zoox、醫療以及其他新業務都符合 Amazon 長期下注的傳統。AWS 證明這種下注有可能創造巨大價值，但 AWS 的成功並不意味著每一個新專案都會成為 AWS。

結論：Amazon 再一次站在先花錢，後證明的階段

二十多年來，Amazon 反複做著一件頗有特色的事情。

它先建立一個看起來成本極高、利潤極低的基礎設施，然後透過規模擴大使用率，再尋找新的收費方式。零售網絡帶來了 Marketplace 和廣告。為自己建設的運算基礎設施最終成為 AWS。物流網絡正在逐漸向第三方供應鏈服務開放。

現在，Amazon 又在建設 AI 資料中心、自研晶片以及低軌衛星網絡。

區別是，今天的 Amazon 已經不是一家營收幾十億美元、可以讓投資人耐心等待的小公司。它擁有近 3 兆美元市值，也已經創造接近千億美元的年度營業利潤。市場對資本效率的要求自然更高。因此，研究 Amazon 接下來幾年的重點，或許並不是預測 Prime 使用者多幾個百分點、Online Stores 增長快幾個百分點。

真正值得持續追蹤的是三個數字：AWS 的增長與利潤率、Commerce 的利潤率，以及資本支出最終轉化出的報酬。

如果前兩者繼續提升，而 AI 投資逐步轉換成新的營收和現金流，那麼 Amazon 當前正在發生的，是又一次利潤結構升級。反過來，如果資本支出持續大幅增長，卻遲遲無法產生對應的增量利潤，那麼今天看似強勁的營業現金流，也可能被新一輪基礎設施週期持續吞噬。

Amazon 最有意思的地方恰恰在這裡。它已經不再只是那家什麼都賣的公司。它越來越像一家向網際網路經濟收取基礎設施租金的公司——向消費者提供物流，向商家提供市場和履約，向廣告主出售購買意圖，向企業出租運算能力。

而 AI 帶來的真正問題，不是 Amazon 有沒有參與這輪浪潮。它已經投入得足夠深。

真正的問題是，二十年前，Amazon 把伺服器成本中心變成了 AWS；今天，它正在試圖把數千億美元級別的新一輪基礎設施投入，再做一次類似的事情。這次，最終能夠收多少租，才是理解 Amazon 未來價值最重要的變數。

免責聲明：本文僅基於公開資料進行公司基本面與商業模式研究，不構成任何投資建議、證券買賣建議或收益承諾。文中涉及的估值及情景假設僅用於討論市場定價與經營變數。