ISRG：機器人手術界的“英偉達”
來源：TradingKey
投資論點
自1月ISRG股價觸及610美元高點後，由於貿易政策和關稅措施導致的不確定性，Da Vinci 5系統召回等一次性事件的影響，ISRG的股價在2月底經歷了大幅的下跌，跌幅一度超過25%。隨著公司在2025年第一季交出的亮眼的業績，即使在管理層由於關稅給出了保守的指引後，股價也已經收復了大部分失地。我們預計，隨著關稅政策進一步的放鬆，手術量超預期上調，強勁的資本設備放置和DV 5系統的全面推出，股價短期仍有進一步上漲的空間。長期來看，作為快速成長且滲透率極低的機器人手術領域的龍頭公司，ISRG憑藉其先發優勢，創新產品以及獨特的商業模式，讓我們長期看好ISRG，並認為其是長期投資者進可攻退可守的標的。
行業概覽
由於癌症、心血管疾病和骨科疾病等慢性疾病的發生率不斷上升，導致全球有大量患者需要接受外科手術。此外，患有慢性疾病的老年患者數量不斷增加，以及久坐不動的生活方式的迅速普及，大大提升了年齡和生活方式相關慢性疾病。因此，用於緊急治療的機器人外科手術的需求也隨之增加，加上疫情後的醫護人員短缺，對於可以提供精度和分析能力的機器人需求進一步增強。
機器人手術，又稱機器人輔助手術，能夠幫助外科醫師更精準、更靈活、更精準地執行各種複雜手術。全球機器人手術市場規模在2024年達到112億美元，根據Business Insights的數據，預計全球機器人手術市場規模將從2025年的133.2億美元成長到2032年的422.1億美元，2025-2032年期間的複合年增長率為17.9%。其中北美市場在機器人手術市場佔據主導地位，2024年的市佔率為74.7%，並預計將以20%複合年增長率穩定成長。
來源：Business Insights
ISRG產品定位
Intuitive Surgical, Inc.是一家總部位於加州，專注於開發、生產和銷售機器人手術系統，特別是在微創手術領域的醫療科技公司。
Da Vinci系統
ISRG的第一個核心產品是Da Vinci手術系統，透過微創的方法實施複雜的外科手術，利用3D高清視野和機器人手臂的靈活性，幫助外科醫生提高手術的精準度並減少人為顫抖的機率，加快患者的恢復速度。
來源：Northwell Health
Ion內視鏡系統
第二個產品是Ion內視鏡系統，主要用於肺部微創活檢，幫助醫生更準確診斷肺部疾病，並且相比傳統開放性活檢大大減少對患者的創傷。
來源：Singing River Health System
ISRG的競爭優勢
Intuitive Surgical是機器人輔助手術的領導者，其核心產品Da Vinci手術系統在全球被廣泛使用。根據2024年的行業報告，ISRG在全球機器人手術市場中的份額約為60%。我們預期未來5年ISRG仍會主導成熟市場，並逐漸增加新興市場的滲透率。理由如下
先發優勢：ISRG自2000年就已經推出了第一代Da Vinci手術系統，至今已經歷5代產品的優化迭代，公司在全球已擁有超過5300項有效專利和超過2400項待審專利。發展至今達芬奇系统在全球安裝了10,189套系統，累計完成近2000萬例手術，臨床數據十分豐富。基於先發優勢形成的網路效應很難被競爭對手超越。
來源：ISRG
技術領先：Da Vinci手術系統是目前的行業標準，透過3D高清視野、手腕式儀器和多種高精尖的手術工具，讓外科醫生進行高精度的微創手術。而ISRG仍保持平均3-5年的產品更新迭代的速度，最新一代DV 5系統增加了觸覺回饋功能，預計將進一步提升手術效率。因此，和競爭對手相比，Da Vinci手術系統支援多種手術類型，包括泌尿科、婦科、一般外科、胸腔外科等，覆蓋範圍非常廣泛。競爭對手雖然透過模組化設計等方法極力追趕，但由於覆蓋範圍少，缺乏臨床數據且仍處於早期商業化整合醫療服務階段，全球採用率仍偏低。
來源：西南證券
強黏性的生態系統：ISRG的產品不是一個獨立的產品，而是從硬件，軟體，培訓到支持在內的全面的生態系統，就像機器人手術界的英偉達，使其形成了一個有極高進入壁壘的護城河。隨著Da Vinci手術系統的癒發完善以及ISRG的生態系統的不斷發展，客戶對於Da Vinci手術系統的愈發完善以及ISRG的生態系統的不斷發展，客戶對於Da Vinci手術系統的採用率已經呈現出指數級別的增長並已逐漸形成良性的循環機制：越多的醫院採用Da Vinci手術系統，越多的醫生得到培訓，就會進一步提高手術量以及系統的採用率，隨之而來的是更多醫院的投資，進而進一步擴大其市場地位。
來源：ISRG
ISRG的商業模式
來源：ISRG，TradingKey
ISRG的Da Vinci系統所使用的「剃刀與刀刃」的商業模式為ISRG帶來了極高的利潤率以及穩定的現金流。醫院支付初始系統安裝費用後，還需要定期更換每一次手術損失的儀器和配件。此外，ISRG還會和醫院和簽訂年度服務合同，向醫院提供維護，軟體更新以及技術支援等。
來源：Stockanalysis
隨著Da Vinci手術系統發展技術癒發成熟，醫院對於Da Vinci手術系統的需求也逐年增加。此外，手術量的增加更是加速了Da Vinci手術系統的儀器和配件的損失。隨之帶來的就是ISRG從設備銷售驅動的收入模式轉變為耗材驅動的收入模式，這種模式為ISRG提供了穩定的現金流並減少了對一次性系統銷售的依賴。未來，ISRG計畫將引入訂閱模式來吸引更多預算有限的中小型醫院和新興市場的醫院，降低初始投資成本以增強市場滲透，或透過捆綁系統，耗材和軟體來簡化醫院的採購流程，這會進一步增強其經常性收入。
來源：ISRG
財務分析與展望
來源：Stockanalysis
在最近的收益報告中，ISRG超預期實現了22.5億美元的收入以及1.81美元的調整後每股收益。另外，2024年全年手術量同比增長17%，由美國普外科和海外市場驅動，手術量的提升一方面受益於裝機量的穩步提升，2025Q1年Da Vinci手術系統新增裝機367臺，全球Da Vinci手術系統保有量達10189臺，其中包括DV 5系統保有量509臺，另一方面機器人手術滲透率持續提高，尤其是在新興市場地區。
來源：ISRG
雖然管理層因為關稅影響，資本支出增加以及法律訴訟及研發費用增加等因素下調了2025年的毛利率指引，但手術需求仍然維持樂觀預期，上調手術量指引至15%-17%。我們認為管理層對於20 25年的指引已經充分計入了最壞情景，隨著近期關稅情況得到大幅緩解，美國以及海外市場的資本環境穩健，達芬奇5系統的需求強勁，預計2025年的業績指引偏於保守，未來業績超預期可能性增加。
估值和風險
來源：Macrotrend
我們看好機器人手術市場的長期潛力，作為該領域的龍頭，擁有粘性越來越強的生態系統以及強勁的運營槓桿，隨著DV 5進入新產品週期，手術量的穩定增加，裝機量的穩步增長，以及訂閱模式的引入為ISRG大幅提升新興市場的滲透率帶來可能，疊加目前88億美元現金儲備（無價的估值無價），使其在大型醫療保健領域中脫穎而出基於未來7季每股盈餘9.8美元及65倍本益比的預期，我們設定的目標價為637美元。
上述預估當然也存在下行風險，如持續的通膨壓力，供應鏈限制和關稅，下一代機器人系統推出失敗或延遲，經濟放緩減少手術量和醫療支出等。當然也存在另一個變數就是AI的發展，目前AI對於醫療設備領域的影響仍然停留在初級階段，若未來在AI的驅動下，我們可以看見設備的研發迭代速度的大幅增加，醫生和設備的交互大幅增強，或許我們可以見證AI在醫療領域掀起的新一輪創新熱潮。
總體來說，我們認為作為快速成長的手術機器人市場領域的龍頭，憑藉其獨特的商業模式和生態系統，可以繼續保持領先並不斷蠶食競爭對手的市場份額。此外，隨著達芬奇5手術系統的完善與量產，訂閱模式的加入，AI的加持，我們認為ISRG將打開中小規模醫院以及新興市場的大門。因此，我們對於ISRG長期的前景非常有信心。
