海豚投研

马斯克再甩 “王炸”：SpaceX 真能重塑 “太空经济学”？25 年底以来商业航天在资本市场的关注度飙升，在本篇报告中，我们尝试通过 “前因后果” 的梳理来为商业航天投资机会研究提供一个切入点。本轮商业航天获得市场关注的主要导火索是 SpaceX 即将步入资本市场进行融资的消息，而 SpaceX 的革命性在于其可回收火箭技术所带来的卫星发射成本的直线降低，那么在本篇报告中，我们以 SpaceX 切入，主要探讨以下几个问题：1、SpaceX 是如何成长起来的，其可回收火箭技术可以降低多少成本？2、SpaceX 急于上市，与此前马斯克拒绝让 SpaceX 上市的态度形成了鲜明对比，这中间发生了什...

北京凌晨 2 月 13 日美股盘后，$Coinbase(COIN.US) 发布了 2025 年四季度财报。Q4 业绩并不好，低于市场预期。但当下股价已经基本与财报脱节，主要是因为 2 月以来 Coin 股价随着加密货币市场进一步深度回调，而分析师预期大多是 1 月份给的。跳出预期来看，目前公司正处于一个积极投入扩张的阶段，通过收购、自研产品等方式涉足股票交易、股权永续合约、市场预测交易等领域，因此费用看到明显增长，这导致在惨淡的市场行情下，也会加剧了短期利润的塌方。具体来看：1. 交易快速降温： 最终交易收入环比下降 6%，低于市场预期。与去年同期的巅峰相比，更是惨淡下滑 37%。四季度整体加...

$Rivian(RIVN.US) 于 2026 年 2 月 12 日美股盘后发布了 2025 年四季度财报，整体来看，三季度业绩表现不错，从二季度低谷期已经开始回升。来看关键信息：1）收入端略超预期：本季度总收入 12.9 亿，在卖车低谷时还要略高于市场预期的 12.6 亿，虽然卖车收入（包含碳积分）收入 8.4 亿，环比下滑 26.5%，主要由于四季度 IRA 补贴退坡，销量环比下滑 26% 至本季度 0.97 万辆，以及卖车单价由于低价的 EDV 的占比提升，以及促销优惠的加大，也在环比下滑 0.4 万美金至 8.3 万。但软件和服务收入仍然表现不错，本季度 4.5 亿，继续环比上季度上行...

应用材料（AMAT.O）北京时间 2026 年 2 月 13 日早，美股盘后发布 2026 财年第一季度财报（截至 2026 年 1 月），要点如下：1、核心数据：$应用材料(AMAT.US) 本季度收入 70 亿美元，同比下滑 2%，符合市场预期（70 亿美元），受去年同期半导体设备业务高基数的影响。不错的是，本季度 DRAM 和服务业务收入实现两位数增长。公司本季度毛利率 49%，环比提升 1pct，好于市场预期（48.4%）。毛利率的同比提升，主要是受毛利率相对较高的半导体设备业务占比回升，带来了结构性的拉动。2、具体业务情况：应用材料 AMAT 的业务主要分为半导体设备业务和服务收入两...

另类住宿龙头 Airbnb$爱彼迎(ABNB.US) ，今早公布了 2025 财年 3 季度财报，整体来看，公司的业绩要比预期的更好，不同于此前指引的增长可能放缓，实际本季的预订额和收入增长全线加速，创 25 年新高。稍显不足是费用扩展的也很厉害，利润率明显下滑，增收不太增利。具体来看：1、价量齐增共振，酒旅需求并不弱：相比此前偏悲观指引，本季实际的预订增长要坚韧很多。总预定金额（GBV）同比增长了 16%，环比显著加速 2.4pct，是两年来的新高。价量驱动上，更关键的量--总间夜预定量同比增长 9.8%，较上季加速约 1pct，同样是 25 年内的单季最高，远好于此前中个数% 增长的指引。...

大家好，我是海豚君！美东时间 2 月 11 日美股盘前，游戏引擎龙头$Unity Software(U.US) 发布了 2025 年四季度财报。在已经被 Genie、Meta、Cloudx 连番狙击，从高点大跌了 30% 之后，资金对 Unity 的信心已经非常脆弱。原指望财报救赎，但这一次又是看似 “保守” 的指引，恰好碰到超预期的非农打压降息，因此没有像往常一样享受到资金的包容，反而在大跌基础上再次摔得稀碎。而如今已经不足 90 亿的 Unity，是跌得其所，还是被错杀了？我们结合这次财报的三个问题来看一看：1. 指引的问题在哪里？直接来看暴跌导火索——公司对 Q1 的收入指引为 4.8~...

$AppLovin(APP.US) 于美东时间 2 月 11 日美股盘后，发布了 2025 年四季度财报。本次业绩还可以，虽然部分机构预期明显更乐观，但实际可能与预期反而谨慎一些的买方视角差不多。不过，这似乎并不妨碍股价继续对财报的呈现负反馈。具体来看：1. 收入指引增势良好：对于 Applovin，因为正处于业务扩张的关键变动期，因此指引仍然是最需要关注的指标。实际一季度指引小超一致预期（但也存在部分机构预期较高），尤其是考虑到管理层本身相对保守的指引风格后。环比来看，Q1 预计相比于 Q4 增长 10%，相较 Q4 的环比增速 18% 虽然有所放缓，但这里面主要是将电商旺淡季的变动影响涵盖...

作为目前电商 AI 领域中最受关注的热门标的—$Shopify (SHOP.US) 在 2 月 11 日晚美股盘前，公布了 2025 年 4 季度财报。整体来看，财报表现很不错，当季业绩和对下季指引大多比预期强劲，可见的最大问题就是估值太贵，具体来看：1、强劲 GMV 增长并未回落：不同于市场担心的 Shopify 的强劲 GMV 增长终究会回落，GMV 本季仍同比增长 31%，大体和上季相当，并没降速。剔除汇率顺风的利好后，增速扔达 29%，也仅环比降速约 1pct。根据有限的披露，海豚君猜测强劲的增长，仍是主要靠海外业务和美国中大型企业带动的。此外，Shopify 支付在 GMV 中的渗透...

先 9 个月四倍，再四个月腰斩！从 2025 到 2026 年，论跌宕起伏 “魔性票”，没几个能比得过美国散户券商平台罗宾汉$Robinhood(HOOD.US) 。2026 年 2 月 10 日长桥美股盘后，散户王如期发布 25 年四季度业绩，但这个成绩单把本来要回血的罗宾汉又来一个 “当头一棒”。具体看下：1. 总收入：12.8 亿美金，同比增 27%，环比基本没增；市场预期 13.5 亿，在运营数据完全公开透明的情况下收入比市场预期少了接近 5%。经营利润6.5 亿，低于预期的 7.1 亿。问题同源，都是因为收入比预期少。2.交易类收入：7.8 亿，勉强符合预期；期权、正股、虚拟资产交易...

“宇宙第一消费股” 可口可乐（KO）于北京时间 2025 年 2 月 10 日晚间美股盘前发布了 2025 年第四季度财报（截止 2025 年 12 月）。$可口可乐(KO.US)1、价格增长不及预期。4Q25 可口可乐实现表观营收 118.2 亿美元，同比增长 2.4%，不及预期。其中公司内生营收（Organic revenue）增长 5%，量价拆分看，浓缩液销量同比增长 4%，但如果和单位箱销量 1% 的增速结合一起去看，海豚君推测主要是瓶装商提前备货所致。价格端作为公司此前内生增长的核心引擎，Q4 仅增长了 1%，核心在于去年同期依靠通胀被动提价的红利消退，逐步回归温和增长。2、亚太和 ...

$Spotify(SPOT.US) 2025 年四季报在 2 月 10 日美股盘前出炉，整体业绩稍好于预期，财报前因为多种负面叙事，情绪跌到冰点，股价一路调整，因此一份 “不出错” 的财报就足以释放一些担忧了。具体来看：1. 毛利率 “稳军心”： Q4 毛利率达到 33.1% 超出预期，环比提升靠涨价，同比提升更多的与捆绑套餐版税相对较低有关。不过 Q1 指引环比略有下滑，或许开始受到新版权协议的影响，但仍然稍高于市场谨慎的预期。由于版权成本率很高，毛利率变动对最终盈利能力会非常敏感。因此毛利率也一直是市场对 Spotify 最关注的财务指标，一方面体现的是横向竞争力（对终端用户提价话语权），...

中芯国际（0981.HK/688981.SH）北京时间 2026 年 2 月 10 日晚，港股盘后发布 2025 年度第四季度财报（截至 2025 年 12 月），要点如下：1、整体业绩：中芯国际在 2025 年第四季度实现收入 24.9 亿美元，达到市场预期（24.2 亿美元），环比增长 4.5%，好于指引区间（环比增长 0-2%）。公司本季度收入端环比增长，主要来自于消费电子类的备货需求增加。公司在 2025 年第四季度毛利率 19.2%，位于指引区间内（18-20%）。主要是受到公司的先进制程（等效 7nm）低良率的影响，导致了公司毛利率在本季度有所回落。2、细观三大核心指标：收入、毛利...

2025年，AI叙事逻辑剧烈变向：随着$英伟达(NVDA.US) Blackwell 架构及后续更高功率算力集群的全面部署，数据中心的能耗密度呈指数级跃升。据高盛预测，到2027年，AI服务器单个机架的功率密度将是五年前普通云服务器的 50倍。这种指数级的功耗飞跃，正迎头撞上一道由水泥、钢铁和老化铜线构成的“北美硬墙”：墙的一侧是每秒万亿次的浮点运算渴求；另一侧，则是平均电网年龄超 40 年、变压器短缺率高达 30%、扩建周期长达 5-10 年的基建泥潭。也因此，海豚君对于北美缺电重点理解：1）缺电背后是是一个中短期的供需差，还是一个长期的结构性问题？2）缺电如何解决，解决的背后对应的怎样的...

$Reddit(RDDT.US) 在美东时间 2 月 5 日盘后发布了四季度财报，整体业绩还不错，虽然财报前机构已经提高了预期，但实际表现还是略微更优，基本上体现的是一个吃了红利的社交平台在早期商业化的顺畅之路。除此之外，公司首次发布 10 亿美元额度的回购计划。虽然没有设定到期日，但作为上市刚不到三年的公司，这个对股东回报的重视态度摆出来了。财报要点如下：1、变现继续加深：Q4 总收入 7.3 亿，同比增长 70%，环比还略有加速，而去年同期的基数实际并不低。其中增长靠广告，数据授权收入在合同内按时间确认，因此基本稳定（主要客户就是 Google 和 OpenAI 以及 Perplexity...

$亚马逊(AMZN.US) 于北京时间 2 月 6 日早美股盘后，公布了 2025 年 4 季度财报。整体来看，当季业绩表现同样不差，虽也有些瑕疵，但总收入和经营利润都略好于预期。核心 AWS 增速也如期显著提速，然而市场反应还是熟悉的 -- 即便当季业绩不错，依然暴跌。具体来看：1、AWS 如期明显提速：AWS 本季营收同比增长 23.6%（恒定汇率下增速类似），相比上季再度提速 3.4pct，比年初已累计拉升 6.7pct，交付了市场期待良久的 AWS 再提速。不过，由于资金对 AWS 的提速有充分预期，不同于彭博一致预期仅 21%，实际买方预期增速接近 23%，实际超预期幅度不算很大。横...

大家好，我是海豚君！$罗布乐思(RBLX.US) 美东时间 2 月 5 日美股盘前发布了 2025 财年第四季度业绩。整体业绩 Q4 业绩整体看偏积极，虽然称不上炸裂，但主要使得压抑了许久的市场情绪，借机得到了一些释放。1. 最大亮点——Bookings 超预期：Q4 流水增幅 63%，虽相比巅峰的 Q3 有放缓，但超出市场预期。与此同时，公司对 Q1 以及 2026 全年的指引也都超了一致预期。对 Roblox 来说，流水比收入更具备前瞻性，因此也就更值得关注，这次 Q4 以及对今年 Q1 的指引均超预期。此前市场担心今年的高基数压力，预期流水增速要低于一直以来的中长期指引 20%。而实际指...

ARM（ARM.O）于北京时间 2026 年 2 月 5 日上午的美股盘后发布了 2026 财年第三季度财报（截止 2025 年 12 月），要点如下：1、主要数据：$Arm(ARM.US) 本季度实现收入 12.4 亿美元，同比增长 26%，符合市场预期（12.3 亿美元）。公司本季度收入端环增的 1 亿美元中，主要来自版税业务的增长贡献。公司毛利率为 97.6%，维持在 97% 以上的高位。2、具体业务情况：许可证业务和版税收入占比接近于 4:6a）本季度许可证业务收入 5.1 亿美元，环比下滑 0.1 亿美元。此前公司许可证业务单季收入曾达到 6 亿美元，那个季度主要是有一笔马来西亚政府...

美东时间 2 月 5 日盘后，$谷歌-A(GOOGL.US) 发布了 2025 年四季度财报。只看当期业绩，虽然好坏参差，整体看还是解读为积极信号偏多。但吓到市场的，是惊人的资本开支指引——2026 年将翻倍增长，这无疑会让市场更加担心需求是否跟得上来。具体来看核心信息：1. 惊人的 Capex：2026 年指引 1750-1850 亿美元，同比翻倍，而市场此前预期只有 1300 亿！原本以为 Meta 的资本开支已经够多了，结果谷歌告诉你谁才是财大气粗的 “真大哥”。虽然现金流看，钱是不缺的、但也并非完全宽裕（去年 11 月还是发了一笔 250 亿美元的无抵押债券）。但这么多的投入，是否有同...

高通（QCOM.O）于北京时间 2026 年 2 月 5 日上午的美股盘后发布了 2026 财年第一季度财报（截止 2025 年 12 月），要点如下：1、核心数据：高通本季度收入 122.5 亿美元，同比增长 5%，符合市场预期（122 亿美元）。公司本季度增速再次明显回落，主要是受下游手机市场相对低迷的影响。公司本季度毛利率 54.6%，同比下降 1.2pct，低于市场预期（55.2%）。在存储紧缺的影响下，导致了公司硬件业务（QCT）毛利率下滑的拖累。2、具体业务情况：$高通(QCOM.US) 的业务主要分为半导体芯片业务（QCT）和技术许可业务（QTL）两部分，其中半导体芯片业务是公司...

“国际版滴滴”$优步(UBER.US) 在 2 月 4 日晚美股盘前，发布了 2025 年 4 季度财报，整体来看在不俗用户增长的推动下，核心业务的增长强劲。但对应用增的投入和补贴增加，利润表现相比预期不算强劲，详细要点如下：1、核心业务增长强劲：网约车业务本季订单额同比增长 20.4%，剔除汇率利好，增速环比持平在 19%。至于外卖业务增长更强，订单金额同比增速高达 26.4%，即便剔除汇率利好，也环比提速了 2pct。25 年内增速（不变汇率下）由 18% 持续拉升到 26%。一方面，根据部分投行测算，收购 Trendyol Go 外卖业务对订单额增速有 2pct~3pct 的拉动此外，此...