O que aprendemos com o prospecto atualizado de IPO da Anthropic

A Anthropic planeja ofertar publicamente 825 milhões de ações ordinárias Classe A nesta operação, sendo aproximadamente 801,35 milhões de ações emitidas pela empresa e cerca de 23,65 milhões de ações vendidas por acionistas existentes. Com base na faixa de preço de US$ 70 a US$ 78 por ação, o volume total da oferta pública fica entre aproximadamente US$ 57,75 bilhões e US$ 64,35 bilhões, mas a captação com novas ações atribuível à Anthropic será de até cerca de US$ 62,5 bilhões, já que os recursos da venda de ações existentes não irão para a companhia.

Os coordenadores da oferta também detêm uma opção de compra de 123,75 milhões de ações adicionais. Caso a demanda do mercado seja forte e a opção de lote suplementar seja integralmente exercida, os recursos que a Anthropic conseguirá captar aumentarão ainda mais.

De acordo com o prospecto, após a conclusão do IPO e incluindo a colocação privada simultânea, a empresa espera ter um total de aproximadamente 13,087 bilhões de ações Classe A e Classe N com direitos econômicos em circulação. Com base no teto da faixa de preço de US$ 78 por ação, isso corresponde a um valor de mercado não diluído de aproximadamente US$ 1,02 trilhão.

A Anthropic também estruturou uma colocação privada de US$ 26 bilhões a ser concluída simultaneamente ao IPO. O Google e a Nvidia comprometeram US$ 10 bilhões cada, a AMD está subscrevendo US$ 2,5 bilhões, Broadcom, Micron Technology e Microsoft estão investindo US$ 1 bilhão cada, e uma entidade afiliada à TSMC está subscrevendo US$ 500 milhões. Esses investidores estão adquirindo ações Classe N sem direitos regulares de voto, precificadas em linha com o preço da oferta no IPO.

Com base no ponto médio da faixa de preço de US$ 74 por ação, a Anthropic espera receber cerca de US$ 84,6 bilhões em recursos líquidos da oferta pública e da colocação privada; caso os coordenadores da oferta exerçam integralmente a opção de lote suplementar, a captação líquida poderá alcançar aproximadamente US$ 93,7 bilhões. Os recursos serão destinados principalmente para capacidade computacional e infraestrutura de data centers, operações do dia a dia, contratação de talentos e potenciais aquisições, com cerca de US$ 3,8 bilhões sendo utilizados para cobrir impostos decorrentes da liquidação de ações restritas.

O aspecto mais marcante do prospecto da Anthropic é o crescimento explosivo da receita da empresa em um curto período.

A receita anual da Anthropic subiu de US$ 41 milhões em 2023 para US$ 386 milhões em 2024 e expandiu-se ainda mais para US$ 4,585 bilhões em 2025. Nos primeiros nove meses de 2026, a empresa gerou uma receita de US$ 33,242 bilhões, superando amplamente os US$ 2,545 bilhões registrados no mesmo período do ano anterior, um avanço de aproximadamente 1.206% na comparação anual. Apenas no terceiro trimestre de 2026, a receita da Anthropic atingiu US$ 16,956 bilhões, representando uma alta de 1.127% em relação ao mesmo período do ano anterior.

Em 31 de outubro de 2026, a taxa de receita anualizada (run rate) da empresa era de aproximadamente US$ 81 bilhões, um aumento de US$ 10 bilhões em relação ao fim de setembro. Isso indica que a comercialização do Claude continua a se expandir rapidamente; no entanto, a taxa de receita anualizada é apenas uma métrica extrapolada a partir da atividade recente dos negócios e não pode ser diretamente equiparada à receita anual reconhecida pela empresa. A Anthropic também alertou em seu prospecto que a rápida adoção pelos primeiros clientes, variações sazonais e a depuração de contas anômalas podem causar volatilidade significativa nessa métrica.

Do ponto de vista operacional, os prejuízos da empresa diminuíram significativamente. Nos primeiros nove meses de 2026, o prejuízo operacional da Anthropic caiu de US$ 5,224 bilhões no mesmo período do ano anterior para US$ 1,260 bilhão; após a exclusão de remuneração baseada em ações, doações não monetárias e outros ajustes, o lucro operacional ajustado atingiu US$ 4,081 bilhões, resultando em uma margem operacional ajustada de 12%. No mesmo período, as atividades operacionais geraram US$ 6,569 bilhões em fluxo de caixa, em comparação com uma saída líquida de caixa de US$ 2,024 bilhões no mesmo período do ano anterior.

O prospecto relata um prejuízo líquido de US$ 104,039 bilhões nos primeiros nove meses, mas esse número não pode ser interpretado diretamente como uma queima de montante equivalente de caixa pela empresa. Aproximadamente US$ 94,324 bilhões desse total decorreram de variações no valor justo de notas conversíveis, passivos com derivativos e acordos simples para participação futura no capital (SAFEs). À medida que o valuation da Anthropic aumentou, esses instrumentos geraram passivos maiores para fins contábeis, resultando em perdas expressivas que não afetam o caixa.

Esses itens podem diminuir significativamente após a conversão de títulos associados ao IPO. Portanto, ao avaliar a qualidade operacional atual da Anthropic, o lucro operacional, o lucro operacional ajustado e o fluxo de caixa operacional oferecem insights muito mais relevantes do que a análise isolada do prejuízo líquido GAAP. No entanto, a empresa ainda possui US$ 24,1 bilhões em remuneração baseada em ações restritas não reconhecida, que deve ser contabilizada como despesa ao longo de aproximadamente os próximos dois anos, o que significa que o impacto da remuneração em ações sobre os lucros e a diluição acionária não pode ser ignorado.

Atualmente, a Anthropic monetiza suas operações principalmente por meio de um modelo de precificação baseado no uso, no qual os clientes pagam de acordo com o número de tokens processados pelo Claude, enquanto a empresa também oferece produtos de assinatura, como o Claude Pro e o Max. O Claude Code, o Claude Cowork e sua plataforma de API voltada para o mercado corporativo tornaram-se fontes expressivas de crescimento de receita.

Até o final de setembro de 2026, mais de 11.900 clientes contribuíram com pelo menos US$ 100.000 em receita para a Anthropic nos últimos 12 meses, acima dos pouco mais de 950 registrados um ano antes. Mais de 1.900 clientes geraram mais de US$ 1 milhão em receita anual, e cerca de 250 clientes atingiram US$ 10 milhões. A empresa divulgou uma taxa de retenção de receita líquida de aproximadamente 900%, indicando que os clientes existentes têm sido excepcionalmente agressivos na ampliação do uso do Claude.

No entanto, esse número deve ser interpretado com cautela. Ao calcular sua taxa de retenção de receita líquida, a Anthropic exclui assinantes individuais de planos com preços fixos, como Claude Pro, Max e Ultra, e as métricas operacionais correspondentes são provenientes de sistemas internos que não foram verificados de forma independente por terceiros. A taxa de retenção de 900% reflete principalmente o ritmo de expansão de clientes em estágio inicial no mercado de IA em transição de fases de teste para implementações em larga escala, o que pode não ser sustentável no longo prazo.

A concentração de clientes também merece atenção. Nos primeiros nove meses de 2026, nenhum cliente individual contribuiu com mais de 10% da receita, mas os cinco principais clientes ainda responderam, em conjunto, por cerca de 25% do total. Além disso, 44% da receita foi gerada por meio de marketplaces de provedores de nuvem, e 52% das contas a receber também estavam atreladas a esses canais. Isso significa que AWS, Google Cloud e Azure atuam não apenas como fornecedores essenciais de capacidade computacional para a Anthropic, mas também como canais de vendas, parceiros e até acionistas. Essas relações complexas e sobrepostas podem afetar a precificação do poder computacional, a divisão de receitas e o poder de barganha da empresa.

O prospecto também divulgou pela primeira vez um dado que passa facilmente despercebido: a Anthropic estima que cerca de 5% a 7% de sua receita nos primeiros nove meses de 2026 veio de clientes que, segundo apuração posterior, violaram as políticas de uso ou os termos comerciais da empresa. À medida que as medidas de identificação de contas e aplicação das regras forem intensificadas, essa parcela da receita pode não se repetir, atuando como um freio nas taxas de crescimento subsequentes.

Ao final de setembro de 2026, as obrigações contratuais, os compromissos de curto prazo, os acordos firmados posteriormente e os arrendamentos ainda não iniciados listados no prospecto da Anthropic totalizavam aproximadamente US$ 900,9 bilhões, cuja grande maioria estava relacionada à capacidade computacional e a data centers. Além disso, havia acordos sem valores fixos definidos, com a empresa estimando que os gastos correspondentes poderiam atingir entre US$ 150 bilhões e US$ 175 bilhões.

Isso significa que os potenciais pagamentos futuros de infraestrutura da Anthropic podem ultrapassar US$ 1 trilhão. Embora aproximadamente US$ 186,2 bilhões desse montante envolvam direitos de rescisão ou exijam que os parceiros atendam previamente a condições de financiamento, construção e regulatórias — o que significa que nem todos os valores serão pagos de forma incondicional —, as obrigações contratuais com vencimento previsto para os próximos 12 meses ainda chegam a cerca de US$ 70,7 bilhões.

Do ponto de vista positivo, garantir chips, energia e data centers com antecedência assegura que o Claude disponha de recursos suficientes para treinar novos modelos e atender à demanda dos clientes. A Anthropic já é capaz de utilizar simultaneamente AWS Trainium, Google TPU, GPUs da Nvidia e GPUs da AMD, o que ajuda a reduzir sua dependência de uma única plataforma de chips.

O problema é que esses contratos normalmente exigem desembolsos de capital antes que a capacidade computacional associada gere receita. Se a demanda por IA desacelerar, a competitividade dos modelos enfraquecer ou a utilização da capacidade computacional ficar abaixo do esperado, as despesas fixas poderão corroer rapidamente as margens de lucro. No terceiro trimestre de 2026, a empresa voltou a registrar um prejuízo operacional de US$ 567 milhões devido ao uso de capacidade computacional de curto prazo com custo mais elevado e ao reconhecimento de despesas com doações sem efeito no caixa. Sua margem operacional ajustada também recuou de 19% no segundo trimestre para 15%, mostrando que os lucros permanecem altamente sensíveis aos preços de aquisição de capacidade computacional.

A estrutura de governança da Anthropic após o IPO difere marcadamente daquela adotada por empresas tradicionais de tecnologia.

A empresa continuará sendo uma corporação de benefício público de Delaware, e seu conselho de administração deverá considerar não apenas os interesses econômicos dos acionistas, mas também as partes interessadas afetadas por sua conduta, bem como o propósito de benefício público de "desenvolver e manter uma IA avançada de forma responsável".

Antes do IPO, a Anthropic emitirá uma ação Classe F para a Founder LLC, entidade formada por sete cofundadores. Embora essa ação não conceda direitos econômicos, ela detém 50,1% do poder total de voto da companhia, permitindo-lhe influenciar a eleição de conselheiros ordinários e outras matérias relevantes que exigem aprovação dos acionistas.

Ao mesmo tempo, o Long-Term Benefit Trust elegerá e destituirá os conselheiros de Classe T por meio de uma ação Classe T, e esses conselheiros ocuparão a maioria dos assentos autorizados do conselho de administração. Embora as ações Classe A adquiridas por investidores no mercado público confiram um voto por ação, a Anthropic ainda será considerada uma "empresa controlada" pela Nasdaq, tornando difícil para os acionistas ordinários alterar o direcionamento estratégico ou a estrutura de governança da companhia por meio do voto.

Os novos acionistas também enfrentam uma diluição substancial do valor patrimonial contábil. Com base no ponto médio do preço da oferta, de US$ 74, o valor patrimonial tangível líquido estimado por ação após a conclusão do IPO e da colocação privada será de apenas US$ 8,21, resultando em uma diluição imediata de US$ 65,79 por ação para os novos investidores. O custo médio ponderado das ações para os acionistas atuais é de aproximadamente US$ 11,50, valor que também é significativamente inferior ao preço pago pelos investidores do IPO.

Além disso, cerca de 3,6 bilhões de ações sujeitas a acordos de lock-up poderão se tornar elegíveis para venda em fases antes que o período padrão de lock-up de 180 dias expire. À medida que mais ações restritas, opções e ações vinculadas a planos de participação acionária para funcionários entrarem no mercado, a potencial pressão de oferta sobre as ações da ANT após a listagem também exigirá monitoramento contínuo.

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