Hora de repensar o valuation da Nokia: receita com IA abaixo de 10% impulsiona 60% do crescimento

No segundo trimestre de 2026, a receita da Nokia aumentou 372 milhões de euros em relação ao mesmo período do ano anterior, com 226 milhões de euros provenientes de clientes de IA e nuvem. Em outras palavras, embora esses clientes tenham representado apenas 9,3% da receita do trimestre, eles responderam por 61% do crescimento anual. O motor de crescimento mudou, mas o lucro e o fluxo de caixa ainda não acompanharam esse ritmo totalmente.

Primeiramente, uma observação sobre as métricas de lucro utilizadas ao longo deste artigo. A Nokia divulga resultados "comparáveis" e "declarados": as métricas comparáveis excluem ajustes definidos pela empresa, como custos de reestruturação e amortização relacionada a aquisições, sendo mais adequadas para avaliar as operações centrais; já as métricas declaradas consideram esses custos de acordo com as normas IFRS, refletindo a demonstração do resultado completa.

No segundo trimestre, o lucro operacional comparável atingiu 434 milhões de euros, uma alta de 18% em relação ao ano anterior; no entanto, em termos declarados, a empresa registrou um prejuízo de 50 milhões de euros, com uma saída de fluxo de caixa livre de 732 milhões de euros. Embora os resultados comparáveis mostrem uma melhora no desempenho operacional, as despesas de reestruturação excluídas ainda representam desembolsos reais de caixa.

Para adiantar a conclusão: estou moderadamente otimista em relação à Nokia, mas não porque a ação esteja barata. O preço atual das ações aposta em três fatores: crescimento elevado e contínuo no negócio de redes para IA, margens operacionais de Infraestrutura de Rede subindo para a faixa de 15% (mid-teens) e o potencial do AI-RAN em gerar receita recorrente por assinatura de software. O primeiro ponto já foi validado por pedidos e receita, o segundo mostra apenas sinais iniciais de melhora e o terceiro continua sendo uma opção de compra (call option).

Pare de tratá-la apenas como uma ação de 5G: os maiores negócios, os de maior crescimento e os mais lucrativos não são os mesmos

A Nokia de hoje não vende celulares; ela vende redes — conectando residências, dispositivos móveis e data centers, além de permitir o fluxo de dados em alta velocidade entre diferentes locais.

A partir de 2026, a empresa reestruturou suas operações em dois segmentos principais: Infraestrutura de Rede e Infraestrutura Móvel. O negócio de patentes, Nokia Technologies, que antes era reportado separadamente, foi integrado à Infraestrutura Móvel e renomeado para Padrões de Tecnologia (Technology Standards).

Os ~2% restantes vêm de operações descontinuadas e outros itens.

Antes da reestruturação, a Nokia Technologies era um segmento independente, permitindo visibilidade direta sobre sua lucratividade em 2025: receita de 1,501 bilhão de euros, lucro operacional de 1,059 bilhão de euros e margem operacional de 70,6%. Em outras palavras, para cada 100 euros em receita, cerca de 71 euros se convertiam em lucro operacional.

No entanto, o crescimento de 15% em Padrões de Tecnologia no segundo trimestre incluiu receitas retroativas de licenciamento: após a assinatura de novos acordos, a Nokia reconheceu em parcela única taxas de licenciamento não faturadas relativas a períodos passados cobertos por esses contratos. Consequentemente, essa receita não se repetirá trimestralmente, e a taxa de crescimento de 15% não pode ser extrapolada diretamente.

Para entender a Nokia, lembre-se de apenas três coisas: o maior negócio é o de Redes de Rádio, o de crescimento mais rápido é o de Redes Ópticas e IP, e o mais lucrativo é o de patentes. Agrupar os três sob um único índice P/L (Preço/Lucro) facilita uma avaliação errônea da empresa.

O que realmente está decolando não são as estações base, mas as redes que conectam data centers de IA

No passado, a Nokia dependia principalmente de operadoras de telecomunicações para construir e atualizar redes de comunicação; hoje, o crescimento marginal é impulsionado cada vez mais por clientes de IA e nuvem.

Data centers de IA compram mais do que apenas GPUs. Quanto mais GPUs implantadas, mais dados precisam ser trocados entre servidores, armazenamento e diferentes campi. Se a rede sofrer gargalos, GPUs dispendiosas ficam ociosas aguardando dados. À medida que as Big Techs expandem a infraestrutura de IA, as redes precisam ser atualizadas em paralelo.

A Nokia não atua no processamento computacional. Sua posição consolidada está nas saídas dos data centers, no transporte óptico entre campi e nas redes de backbone de telecomunicações: as Redes IP roteiam dados rapidamente para o destino correto, enquanto as Redes Ópticas movimentam volumes massivos de dados para outro campus, cidade ou região.

A conectividade interna de data centers (intra-data center) é um mercado no qual a Nokia está se expandindo, em vez de deter uma vantagem já estabelecida. A empresa divulgou conquistas de projetos (design wins) e crescimento de pedidos nesse segmento, mas ainda não revelou dados de participação de mercado para confirmar sua posição competitiva.

No segundo trimestre, a Infraestrutura de Rede gerou 2,037 bilhões de euros em receita, com as Redes Ópticas e IP contribuindo juntas com 1,547 bilhão de euros, ou 76%. Crescendo 20% e 16%, respectivamente, essas duas unidades impulsionaram o lucro operacional do segmento em 42% em relação ao ano anterior, para 166 milhões de euros.

Isso não significa que a totalidade dos 1,547 bilhão de euros venha da IA, mas mostra que as duas unidades mais beneficiadas pela construção de data centers estão impulsionando a trajetória de crescimento do segmento.

Os sinais de clientes e pedidos são ainda mais diretos. A receita de IA e nuvem subiu de 220 milhões de euros no 2º trimestre de 2025 para 446 milhões de euros no 2º trimestre de 2026, enquanto os pedidos dispararam de 1,0 bilhão de euros no 1º trimestre de 2026 para 2,8 bilhões de euros no 2º trimestre. A diretoria espera que cerca de metade desses pedidos se converta em receita nos próximos doze meses.

Os 2,8 bilhões de euros em pedidos representam uma fila para receitas futuras, e não uma nova taxa de execução trimestral (run-rate). A empresa destacou que gargalos na cadeia de suprimentos estão levando os clientes a garantir pedidos de mais longo prazo com antecedência. Embora isso aumente a visibilidade de receita, também significa que uma moderação subsequente na entrada de pedidos não sinalizaria necessariamente uma reversão na demanda.

Prazos de entrega mais longos também elevam o impacto de oscilações de custos, alterações de especificações e atrasos em projetos de clientes sobre a margem bruta. Assim, embora os 2,8 bilhões de euros comprovem uma demanda robusta, isso não significa que um nível equivalente de lucro esteja garantido.

A Nokia está reduzindo os gargalos de entrega por meio da integração da Infinera (adquirida em 2025) e da expansão de capacidade em chips ópticos, testes e encapsulamento nos EUA. A diretoria projeta sinergias líquidas de lucro operacional comparável acima de 200 milhões de euros até 2027; embora isso possa aprimorar a capacidade de entrega e o controle de custos, continua sendo uma meta, e não um lucro realizado.

Atualmente, a narrativa mais consistente sobre IA centra-se nas Redes Ópticas e IP. Ela já é sustentada por pedidos, receita e lucros, mas permanece fundamentalmente um negócio de infraestrutura sujeito a ciclos de capex, mudanças de participação de mercado e pressão de preços — e não um negócio de assinatura de software.

€ 2,8 bilhões em pedidos é apenas o começo; margens são a chave da avaliação

Os pedidos respondem se os clientes querem comprar; as margens respondem quanto dinheiro a Nokia consegue reter.

No início de 2026, a premissa de crescimento anual da empresa para Redes Ópticas e IP era de apenas 10% a 12%; no 2º trimestre, a projeção foi elevada para 18% a 20%, mas a meta de CAGR para três anos permanece entre 10% e 12%.

Calculando retroativamente com base nesses mesmos dados, o crescimento em 2027 e 2028 precisaria ser em média de apenas ~5% a 9% ao ano para atingir a meta. A diretoria não extrapolou linearmente o forte crescimento atual, mantendo uma fasquia de médio prazo conservadora.

As margens proporcionam uma alavancagem ainda maior. Na base reapresentada mais recente, a Infraestrutura de Rede gerou receita de 7,646 bilhões de euros e lucro operacional de 760 milhões de euros em 2025. Se a receita crescer a um CAGR de 3 anos de 6% a 8%, atingirá de 9,107 bilhões a 9,632 bilhões de euros até 2028. Aplicando a margem meta de 13% a 17%, o lucro operacional subiria para 1,184 bilhão a 1,637 bilhão de euros, representando um crescimento de ~56% a 116% em comparação com 2025.

O crescimento da receita é apenas a primeira camada; as margens é que realmente amplificam os lucros. Se o lucro operacional retido a cada 100 euros de receita subir de 9,9 euros para 13 a 17 euros, o lucro do segmento superará significativamente o crescimento da receita. Os fatores de valorização incluem as sinergias da Infinera, economias de escala e um mix de produtos aprimorado; por outro lado, P&D incremental, depreciação decorrente da expansão de capacidade e concorrência de preços podem atrasar esse avanço.

No entanto, em última análise, o lucro precisa se converter em caixa. No 2º trimestre, o fluxo de caixa livre ficou negativo em 732 milhões de euros, com o fluxo de caixa livre acumulado em 12 meses em ~550 milhões de euros; a empresa projeta saídas de caixa de reestruturação de 700 milhões a 800 milhões de euros em 2026. A Nokia gerou 1,465 bilhão de euros em fluxo de caixa livre em 2025, representando uma taxa de conversão de ~70%. Portanto, a questão não é se a empresa consegue gerar caixa, mas se a geração de caixa pode se recuperar de forma sustentável após a conclusão da reestruturação.

Outro ponto que exige esclarecimento é o aspecto positivo amplamente divulgado sobre a "elevação do guidance". O ajuste para cima no lucro operacional comparável do ano inteiro de 2,0–2,5 bilhões de euros para 2,1–2,6 bilhões de euros tratou-se de uma mera readequação técnica decorrente da retirada de duas unidades deficitárias das operações continuadas; a diretoria declarou explicitamente que as perspectivas operacionais permanecem inalteradas.

Os negócios legados ainda não geraram lucros incrementais. A receita de Infraestrutura Móvel no 2º trimestre cresceu 7% em moeda constante, mas o lucro operacional permaneceu estável em 310 milhões de euros, com a margem caindo de 12,2% para 11,6%. Embora a Nokia não divulgue lucros individuais de Redes de Rádio, Software Central e patentes — o que impede afirmar categoricamente que a unidade sem fio não seja lucrativa —, fica evidente que a receita incremental não gerou lucro incremental para o segmento.

A Nvidia não está apostando em um lote de estações base, mas em um novo modelo de monetização

As redes sem fio tradicionais dependem de atualizações de hardware a cada poucos anos. O AI-RAN utiliza processamento acelerado por IA para executar e otimizar a rede de acesso via rádio — o sistema que conecta dispositivos móveis às estações base. Sua relevância comercial consiste em permitir que as operadoras atualizem continuamente as redes existentes via software, em vez de aguardar o próximo ciclo de hardware.

Em 28 de outubro de 2025, a Nvidia investiu US$ 1 bilhão na Nokia, adquirindo uma participação de aproximadamente 2,9%. Além de colaborarem no AI-RAN, as duas empresas estão explorando a integração das tecnologias de comutação (switching) de data center e redes ópticas da Nokia na futura arquitetura de infraestrutura de IA da Nvidia.

Em julho de 2026, a Nokia declarou que o AI-RAN demonstrou um ganho de mais de 20% em eficiência de espectro. De forma simples, segundo testes da empresa, o mesmo espectro escasso consegue transportar mais de 20% de tráfego adicional, aliviando a pressão sobre as operadoras para adquirir novo espectro ou construir sites adicionais, ao mesmo tempo em que oferece uma proposta clara de ROI para os upgrades de software da Nokia.

A empresa planeja iniciar testes no final de 2026 e alcançar disponibilidade comercial em 2027 por meio de um modelo de assinatura de software. Olhando mais adiante, os recursos de computação na borda (edge compute) nas estações base também poderiam processar inferências de IA na borda com baixa latência. No entanto, até que a receita independente do AI-RAN, as taxas de renovação e as margens brutas sejam demonstradas, essa parceria deve ser tratada como um potencial de alta (upside), e não como lucros da base de referência.

A ação não está barata, mas a diretoria pode estar subestimando seu próprio potencial de alta

A avaliação a seguir reflete o valor justo no final de 2027, utilizando o desempenho financeiro de 2028 como base. Em vez de representar um valor justo imediato para hoje, atua como o ponto médio de cenários à medida que o mercado precifica a integração da Infinera, a expansão óptica e a trajetória de margem nos próximos 16 meses.

No fechamento de 12 de agosto de 2026, a ação NOK estava em US$ 10,32. Com base em ~5,655 bilhões de ações em circulação e taxas de câmbio atuais do euro, o valor de mercado é de ~50,5 bilhões de euros; subtraindo o caixa líquido do final do 2º trimestre menos o pagamento de dividendos de agosto, obtém-se um Valor da Empresa (Enterprise Value - EV) de ~48,0 bilhões de euros. Esse preço corresponde a ~15x–18x a meta da diretoria para 2028 de 2,7 a 3,2 bilhões de euros em lucro operacional comparável. Para efeito de comparação, fornecedores maduros de equipamentos de telecomunicações de baixo crescimento costumam ser negociados a 8x–12x EV/EBIT projetado, indicando que o mercado já está pagando um prêmio pelo crescimento em Ópticas e IP, expansão de margem e a opção do AI-RAN — em vez de avaliar a Nokia como uma fornecedora de hardware 5G de crescimento lento.

O modelo de avaliação é dividido em dois componentes:

• Infraestrutura de Rede determina o crescimento e o teto da avaliação;
• Infraestrutura Móvel — composta por Redes de Rádio, Software Central e patentes de alta margem — atua como a base de lucros.

Múltiplos mais elevados são aplicados à Infraestrutura de Rede em todos os cenários devido à aceleração de seu crescimento e à expansão de margem; múltiplos menores para a Infraestrutura Móvel refletem os ciclos legados de telecomunicações, a concorrência em hardware e a volatilidade pontual nas receitas de patentes. Não é atribuído um valor independente e separado ao AI-RAN; sua contribuição potencial está incorporada aos lucros e múltiplos da Infraestrutura Móvel no Cenário Otimista (Bull Case).

Abaixo estão os pontos médios estimados dos meus cenários, e não metas de preço exatas:

Um American Depositary Receipt (ADR) da NOK representa uma ação ordinária da Nokia. Para manter o modelo sucinto, operações descontinuadas e itens menores não são avaliados separadamente; seu impacto é absorvido por premissas conservadoras de múltiplos dos segmentos.

O Cenário Pessimista não exige que a demanda por IA desvaneça. Ele simplesmente supõe que o crescimento de pedidos esfrie visivelmente após 2026, a margem de Infraestrutura de Rede estagne em 12% e os lucros da Infraestrutura Móvel continuem sob pressão. Sob esse cenário, o preço atual das ações carece de suporte no lado de baixa.

O Cenário Base pressupõe que a Nokia cumpra amplamente as metas da diretoria: Infraestrutura de Rede mantém um crescimento de um dígito alto em 2027–2028, com margens atingindo 16%, enquanto a Infraestrutura Móvel permanece estável. Isso resulta em um valor estimado de ~US$ 10, próximo ao preço atual da ação. Em suma, o mercado já precificou a execução da transformação planejada, o que significa que apenas atingir o guidance dificilmente gerará retornos de capital excepcionais.

O Cenário Otimista exige o alinhamento de três catalisadores: Infraestrutura de Rede sustenta um crescimento de dois dígitos baixos ao longo de 2027–2028, margens operacionais superam o limite superior da meta de 17% rumo a 20%, e o AI-RAN começa a gerar receita de software verificável. Nesse cenário, o valor no final de 2027 alcança ~US$ 16.

Assim, a avaliação atual não está a preço de banana, mas tampouco desconta totalmente o Cenário Otimista. O mercado pagou pelo cumprimento das metas, mas ainda não por surpresas positivas sustentadas.

Minha postura otimista: o mercado precificou o cumprimento do guidance, mas não uma superação das estimativas

Vejo a Nokia de forma construtiva, não porque ela vá se tornar a próxima Nvidia, tampouco porque todos os segmentos estejam se recuperando. Meu otimismo decorre de três dinâmicas verificáveis: clientes de IA e nuvem estão impulsionando a maior parte do crescimento, a entrada de pedidos e as receitas de Redes Ópticas e IP aceleraram, e as metas de médio prazo da diretoria não dependem da manutenção indefinida das altas taxas de crescimento atuais.

O negócio legado da Nokia não precisa desaparecer. Desde que as Redes de Rádio e Redes Fixas permaneçam estáveis, a receita de patentes oferece uma sólida base de lucros para a transformação, Redes Ópticas e IP lideram o crescimento e o AI-RAN fornece um potencial de alta adicional.

Nos próximos quatro trimestres, estou acompanhando três métricas principais: se a carteira de pedidos (backlog) de 2,8 bilhões de euros se converte em receita dentro do prazo, se as margens operacionais da Infraestrutura de Rede retornam de forma sustentável para dois dígitos rumo a 13%–17%, e se o fluxo de caixa livre se normaliza após a reestruturação.

A Nokia não é uma aposta especulativa e barata em IA, mas sim uma empresa consolidada reformulando a qualidade de seus lucros por meio de uma carteira de pedidos tangível. Se o crescimento da Infraestrutura de Rede desacelerar de forma menos acentuada após a conversão do que o implícito no guidance de médio prazo, enquanto as margens caminharem para o teto da meta ou além, acredito que a Nokia tem espaço para uma reavaliação para cima (rerating).

Isenção de responsabilidade: A análise contida neste artigo representa uma estrutura de pesquisa baseada exclusivamente em informações públicas disponíveis e não constitui recomendação de investimento.