S&P 500, 5개월간 상승률 거의 제로: 밸류에이션 18.5배로 하락, 미국 주식 저렴해지고 있나?

주가수익비율(PER)은 주가와 예상 이익에 의해 함께 결정된다. 지수의 뚜렷한 하락이 없더라도, 애널리스트들이 기업 이익 전망치를 계속해서 상향 조정하는 한 밸류에이션 배수는 축소된다. 지난 수개월간 S&P 500 지수가 정확히 이러한 흐름을 보였다. 지수는 고점 부근에서 횡보한 반면 12개월 선행 이익 전망치는 지속해서 상승하면서, 시장 전반이 연초보다 저렴해 보이는 효과를 낳았다.

팩트셋 데이터에 따르면 S&P 500 구성 기업의 약 60%가 3분기 실적을 발표했으며, 혼합 이익은 전년 동기 대비 30% 이상 증가했다. 4분기 이익은 약 25% 증가할 것으로 전망되며, 2027년에는 16% 넘게 늘어날 수 있다. 이러한 전망이 현실화한다면 현재 18.5배인 선행 PER 배수는 과도한 수준이 아니다.

하지만 이번 어닝 시즌에는 한 가지 우려도 드러났다. S&P 500 구성 기업이 발표한 주당순이익(EPS)이 시장 예상치를 웃돈 폭이 평균 약 1.9%에 그쳐, 5년 평균 서프라이즈인 약 7.5%를 크게 밑돌았다는 점이다. 이는 기업 이익이 계속 증가하고는 있지만 시장에 전해지는 긍정적인 서프라이즈는 줄어들고 있음을 시사한다.

지수 밸류에이션이 여전히 18~19배 수준인 상황에서, 단순히 예상치에 부합하는 것만으로는 새로운 랠리를 견인하기에 충분하지 않을 수 있다. 특히 높은 밸류에이션을 받는 AI 및 빅테크 기업의 경우, 투자자들은 지속적인 매출 성장을 요구할 뿐만 아니라 자본지출이 실제로 이익과 잉여현금흐름으로 이어지기를 기대하고 있다.

기존에는 S&P 500 지수 상승세를 이끈 주된 동력이 초대형 기술 기업과 반도체 기업들이었다. 그러나 클라우드 컴퓨팅 기업들이 데이터센터, 반도체, 전력 인프라 투자를 지속적으로 확대함에 따라, 시장에서는 이러한 프로젝트의 투자금 회수 기간을 재산정하기 시작했다.

기업 실적은 여전히 견조하지만, 이것이 AI 지출에 대한 투자자들의 우려를 완전히 불식하지는 못했다. 일부 기술 기업들은 인프라 확장을 뒷받침하기 위해 부채나 주식 발행을 통한 자금 조달에 대한 의존도를 높여가고 있다. 조달 비용이 상승하거나 AI 매출 성장이 감가상각비 및 이자 비용에 미치지 못할 경우, 이익률이 압박을 받을 수 있다.

이러한 우려는 기술주의 변동성을 눈에 띄게 키웠고, 시가총액 가중 S&P 500 지수의 상승세를 제한했다. 하지만 기술 주도주들의 열기가 식었다고 해서 모든 종목이 일제히 약세를 보이고 있다는 뜻은 아니다. 이전까지 급등세를 타던 AI 테마주에서 금융, 산업재, 에너지 및 일부 소비재 기업으로 자금이 이동하면서, 실제로는 시장의 상승 종목 저변이 확대되고 있다.

이러한 변화는 S&P 500 동일가중지수에 가장 잘 반영되어 있다. 지난 5개월 동안 시가총액 가중 S&P 500 지수는 거의 보합세를 보인 반면, 동일가중지수는 약 4.7% 상승했다. 동일가중지수는 편입 종목마다 대략 동일한 비중을 부여하므로, 이 지수의 상승은 더 많은 중형 편입 종목들이 랠리에 동참하고 있음을 나타낸다.

이러한 차별화는 미국 증시가 전체적으로 성장 모멘텀을 잃은 것이 아니라 내부적인 순환매를 겪고 있음을 보여준다. 초대형 기술주가 압박을 받으며 소수 거대 기업이 주도하는 시가총액 가중 지수에 부담으로 작용하고 있지만, 동시에 기존에 뒤처졌던 섹터들이 따라잡기 시작하면서 개별 AI 주도주에 대한 시장 의존도는 낮아지고 있다.

시장 구조적 관점에서 볼 때, 상승 종목의 저변이 확대되는 랠리는 소수 대형주에 의해서만 지수가 상승하는 것보다 일반적으로 더 건강하다. 다만 섹터 순환매는 투자자들이 위험 선호도를 낮추고 밸류에이션이 높은 성장주에 집중된 익스포저를 적극적으로 줄이고 있음을 시사할 수도 있다.

선행 PER(주가수익비율) 18.5배는 5년 및 10년 평균치를 밑돌아 S&P 500 지수가 연초보다 매력적인 수준임을 보여주지만, 밸류에이션 하락이 곧바로 지수의 임박한 랠리를 의미하지는 않는다. 역사적으로 PER은 단기 시장 성과에 대한 예측력이 제한적이었으며, 실적 전망치가 하향 조정될 경우 현재 합리적으로 보이는 밸류에이션이 다시 높아질 수 있다.

미국 증시의 다음 향방은 두 가지 요인에 달려 있다. 첫째는 기업 실적이 2027년에도 두 자릿수 성장을 유지할 수 있는지 여부이고, 둘째는 빅테크의 AI 투자가 적절한 수익을 거둘 수 있는지 여부다. 실적 성장이 지속되고 AI 설비투자가 점차 현금흐름으로 이어진다면 S&P 500 지수는 낮아진 밸류에이션을 바탕으로 상승세를 재개할 여건을 갖추게 된다. 반면 이익 전망치가 하향 조정된다면 지수가 5개월간 횡보했다고 해서 조정 국면이 끝났음을 의미하지는 않는다.

따라서 현재 미국 증시는 광범위한 저평가 국면에 진입했다기보다는 실적 성장을 통해 이전의 높은 밸류에이션을 소화하는 과정에 있는 것으로 보인다. S&P 500 지수가 연초보다 낮아진 것은 분명하지만, 이러한 밸류에이션상의 우위를 상승 잠재력으로 연결할 수 있을지는 여전히 기업들이 실제 실적으로 입증해야 한다.

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