마이크로소프트는 다시 강세를 보일 것인가? 실적이 AI 투자 수익의 변곡점이 될 수 있다

마이크로소프트의 최신 실적 발표는 두 가지 논쟁을 전면에 부각시켰습니다. 지난 분기 애저(Azure)의 성장 둔화가 수요 약화 때문이었을까요, 아니면 용량 제약 때문이었을까요? 여기서 애저는 마이크로소프트의 클라우드 컴퓨팅 플랫폼이자, 이 회사의 데이터 센터 및 AI 컴퓨팅 투자를 가장 직접적으로 수익화하는 경로 중 하나로 이해할 수 있습니다. 다른 한편으로, AI가 더 많은 매출을 가져옴에 따라 마이크로소프트의 수익성이 더 높아질 것인가, 아니면 추론, 감가상각, 데이터 센터 비용에 발목이 잡혀 현금 흐름이 악화된 기업으로 전락할 것인가 하는 점입니다.

해답이 아직 완전히 밝혀진 것은 아니지만, 자금 회수 체인은 훨씬 더 명확해졌습니다. 자본 지출이 판매 가능한 컴퓨팅 용량으로 더 빠르게 전환되고 있으며, 신규 계약은 단일 대형 고객 구도에서 벗어나 다변화되기 시작했습니다. 또한 기업들이 모델을 전환하더라도 마이크로소프트의 데이터 및 거버넌스 프레임워크 내에 머물 가능성이 높으며, 코필럿(Copilot)은 이러한 플랫폼 지배력을 사용자 수 및 사용량 기반 매출로 전환하려 시도하고 있습니다. 이것이 이번 실적 발표에서 가장 중요한 변화입니다.

마이크로소프트는 2026년 6월 30일로 끝나는 기간에 대한 2026 회계연도 4분기 실적을 발표했으며, 이는 2026년 달력 기준 2분기에 해당합니다. 다음 분기인 2027 회계연도 1분기 가이던스는 달력 기준 3분기에 해당합니다. 기업 공시와의 비교를 용이하게 하기 위해, 본문 나머지 부분에서는 마이크로소프트 자체의 회계 분기 용어를 사용할 것입니다.

RPO는 잔여이행의무(remaining performance obligations)를 뜻하며, 간단히 계약되었으나 아직 인식되지 않은 매출로 이해할 수 있습니다. 마이크로소프트는 이번 분기에 단일 제품에서만 기대를 뛰어넘은 것이 아닙니다. 성장률, 예약의 범위, 기업의 AI 도입, 현금 흐름 모두 이전의 우려보다 더 나은 성과를 보였습니다.

애저 재가속: 공급 해제부터 살펴보기

애저의 수요가 이번 분기에 갑자기 회복된 것은 아닙니다. 2026 회계연도 2분기에 최고재무책임자(CFO) 에이미 후드(Amy Hood)는 당시 새로 가동된 모든 GPU를 애저에 할당했다면 애저의 성장 지표가 40%를 초과했을 수 있다고 이미 밝힌 바 있습니다. 마이크로소프트는 컴퓨팅 파워의 일부를 마이크로소프트 365 코필럿, 깃허브 코필럿(GitHub Copilot) 및 내부 연구개발(R&D)용으로 남겨두는 쪽을 선택했으며, 이는 애저의 성장률 또한 용량 할당의 결과물이었음을 의미합니다.

4분기 들어 공급 측면의 제약이 눈에 띄게 완화되기 시작했습니다. 마이크로소프트는 단일 분기에 31개의 데이터 센터와 약 1GW의 용량을 추가하여 연간 총 88개의 신규 데이터 센터를 확보했습니다. 또한 지난 회계연도 동안 주요 지역에서 새로운 GPU가 입고되어 가동되기까지 걸리는 시간이 거의 50% 단축되었으며, 2026년 초 이후 코필럿의 워크로드 처리량은 4배 증가했습니다.

새로운 하드웨어가 더 빠르게 매출을 창출하기 시작했고, 기존 하드웨어는 더 많은 작업을 처리할 수 있게 되었습니다. 경영진은 이번 분기 애저의 실적 상회가 CPU 및 GPU의 효율성 개선과 신규 용량의 조기 인도 덕분이라고 직접 설명하며, 확보된 용량이 분기 내에 고객들에 의해 빠르게 소비되었다고 언급했습니다. 컴퓨팅 파워가 계속 부족한 상황에서 효율성 향상은 비용을 절감하는 동시에 추가 매출을 창출할 수 있습니다.

마이크로소프트는 효율성 개선이 성장에 얼마나 기여했는지 공개하지 않았고, 43%라는 지표에는 깃허브 및 기타 '기타 클라우드 서비스'도 포함되어 있어 이를 전적으로 순수 AI 컴퓨팅 실적으로 해석해서는 안 됩니다. 하지만 다음 분기 약 45%라는 가이던스와 함께 2027 회계연도 상반기에 성장이 지속될 것이라는 경영진의 전망은 단기 성장이 확실한 용량의 뒷받침을 받고 있음을 보여줍니다. 낙관론을 지지하기 위해 애저가 50%까지 치솟을 필요는 없습니다. 연간 매출이 1,000억 달러를 넘는 상황에서 40%에 가까운 성장은 이미 충분히 강력합니다.

출처: Fiscal.ai

공급 개선은 애저가 성장세를 가속화할 수 있었던 이유를 설명해 주지만, 성장 품질에 대한 의문에는 아직 답을 주지 못합니다. 가장 큰 구매자가 오픈AI(OpenAI)로 남아 있는 한, 고객 집중도 문제는 따로 떼어놓고 논의해야 합니다.

오픈AI에 대한 높은 집중도, 그러나 분산되는 컴퓨팅 수요

마이크로소프트는 오픈AI와의 상업적 계약을 통한 매출이 2026 회계연도에 241억 달러였음을 처음으로 공개했습니다. 이는 수익 배분을 포함하며 마이크로소프트 총 연간 매출의 약 7.3%에 해당합니다. 회사는 컴퓨팅, 학습 및 추론 서비스, 또는 수익 배분에서 각각 얼마가 발생했는지 세부 내역을 밝히지 않았으므로, 근거가 없는 상태에서 구성 비율에 대해 무리하게 추측할 필요는 없습니다.

더 유용한 질문은 '만약 오픈AI가 조달을 줄인다면, 이 컴퓨팅 용량을 받아줄 2차 구매자 그룹이 존재하는가?'입니다.

마이크로소프트 자체의 예약 실적이 이 질문에 대한 일부 답을 제공합니다. 오픈AI를 제외하고도 상업적 예약은 여전히 18% 성장했고, RPO는 25% 성장했습니다. 이번 분기 RPO의 전분기 대비 증가분(510억 달러, 전분기 대비 +8.1%) 전체가 프런티어 모델 기업 이외의 고객들로부터 발생했습니다. 오픈AI는 기존 AI 매출에서 여전히 핵심 고객이지만, 더 이상 신규 계약을 독점하지는 않습니다.

외부 거래 역시 고성능 AI 컴퓨팅을 위한 가시적인 시장이 형성되었음을 나타냅니다. 스페이스X(SpaceX)는 엔비디아 GPU 약 325,000개를 포함하는 컴퓨팅 계약을 앤트로픽(Anthropic)과 체결했으며, 가격은 월 12억 5,000만 달러에 달합니다. 메타(Meta) 또한 앤트로픽과 최대 100억 달러 규모의 2년 기한 컴퓨팅 대여 계약을 논의 중입니다. 후자는 아직 협상 중이지만, 두 사례 모두 대규모의 가용 컴퓨팅 용량을 보유한 기업에 외부 문의나 잠재적 구매자가 부족하지 않음을 보여줍니다.

마이크로소프트 자체의 계약적 보호 장치는 더 직접적입니다. 경영진은 이전에 신규 구매한 GPU의 대부분이 내용연수의 대부분 기간 동안 이미 계약으로 보장되어 있다고 언급한 바 있습니다. 일부 최대 고객들과의 계약은 심지어 GPU의 전체 내용연수를 보장합니다. 소프트웨어가 지속적으로 최적화됨에 따라 동일한 하드웨어가 후반 단계에서 더 높은 효율성을 낼 수 있어, 시간이 지남에 따라 마진 개선의 잠재력을 제공합니다.

이러한 증거가 마이크로소프트가 언제든 원래 가격으로 오픈AI의 모든 용량을 재배치할 수 있다는 것을 증명하지는 않습니다. 마이크로소프트가 부담하는 리스크는 '오픈AI가 구매를 중단하면 인수할 곳이 없다'가 아니라, 재구성에 시간이 얼마나 걸릴지, 가격 인하가 필요할지, 그리고 오픈AI의 이행 능력입니다. 필자는 오픈AI를 마이크로소프트 AI 인프라의 첫 번째 슈퍼 앵커 고객으로 보는 것을 선호합니다. 신규 구축에 따른 초기 유휴 용량 위험을 줄여주지만, 그것이 유일한 종착지는 아니기 때문입니다.

컴퓨팅에 대한 2차 구매자의 존재는 단지 해당 자산이 유동적이라는 것을 증명할 뿐입니다. 마이크로소프트가 컴퓨팅 임대를 넘어 부가가치를 창출하려면, 고객이 자신의 데이터, 권한 및 워크플로우를 마이크로소프트 자체 플랫폼 내에 유지하도록 유도해야 합니다.

모델은 대체될 수 있지만, 기업의 상태(State)는 마이그레이션하기 어렵다

기업들은 다중 모델 아키텍처를 도입하고 있습니다. 오늘은 오픈AI를 사용하고 내일은 앤트로픽, 오픈소스 모델 또는 마이크로소프트 자체 모델을 추가할 수도 있습니다. 모델은 하룻밤 사이에 바꿀 수 있지만, 직원 관계, 문서 권한, 프로젝트 이력, 결재 규칙 등은 하룻밤 사이에 다시 구축할 수 없습니다.

마이그레이션하기 어려운 이러한 요소들을 통칭하여 기업이 AI를 실행하는 데 필요한 '상태(state)'라고 부를 수 있습니다. 또한 AI 주권은 단지 데이터가 어느 국가에 저장되느냐의 문제뿐만 아니라, 기업이 자체 데이터, 모델 선택, 비용, 신원 권한 및 비즈니스 연속성에 대한 통제권을 유지할 수 있는지에 관한 것이기도 합니다.

마이크로소프트 파운드리(Microsoft Foundry)는 마이크로소프트의 기업용 AI 애플리케이션 및 에이전트 개발 플랫폼으로, 모델 선택, 데이터 통합, 평가, 배포 및 거버넌스를 담당합니다. 이 플랫폼은 현재 11,000개 이상의 모델을 제공하며, 2026년 초 이후 여러 모델 제공업체를 동시에 사용하는 고객 수가 5배 증가했습니다. 또한 마이크로소프트는 컨텍스트, 메모리, 운영 권한을 단일 모델로부터 분리하여 기업 시스템을 재구축할 필요 없이 모델을 교체할 수 있도록 했습니다.

이는 비용 이점도 가져다줍니다. 단순한 작업은 더 저렴한 소형 모델로 라우팅할 수 있고, 복잡한 작업은 프런티어 모델을 호출합니다. 마이크로소프트는 보안 워크로드에서 다중 모델 조합을 통해 대략 절반의 비용으로 비슷하거나 더 나은 결과를 얻었다고 밝혔습니다. 데이터, 권한, 워크플로우가 마이크로소프트에 의해 계속 관리되는 한, 모델의 범용화(commoditization)는 마이크로소프트 통제 계층의 가치를 더욱 높여줄 뿐입니다.

마이크로소프트는 또한 6,000명의 산업 및 엔지니어링 전문가를 고객 프로젝트에 투입할 계획입니다. 지난 1년간의 테스트 기간 동안 이들은 164개 고객사를 대상으로 330개 이상의 프로젝트를 완료했습니다. 이 팀은 모델 역량보다는 배포 역량을 제공하여, 고객이 실제 데이터, 규제 준수 요구사항, 비즈니스 프로세스에 AI를 통합하도록 돕습니다. 이러한 프로젝트가 재현 가능한 에이전트, 데이터 모델 및 플랫폼 사용으로 구체화될 수 있다면 해자를 강화하겠지만, 주로 수작업 인도에 의존한다면 저마진 컨설팅과 비슷해질 것입니다.

고객은 모델을 바꿀 수 있지만 데이터, 신원 및 거버넌스 프레임워크를 다시 구축하고 싶어 하지는 않을 것입니다. 그러나 플랫폼 락인은 실제 사용으로 전환될 때만 재무적 가치를 지닌다. 코필럿은 현재 가장 중요한 수익화 경로입니다.

코필럿, 플랫폼 지배력을 다층적 매출로 전환하기 시작하다

이번 분기 마이크로소프트 365 코필럿의 유료 사용자 수(Seat)는 3,000만 개를 돌파했으며, 순증 사용자 수는 전분기 대비 두 배 이상 증가했습니다. 5만 개 이상의 사용자 수를 보유한 고객 수는 전년 동기 대비 7배 이상 늘었고, 정보 근로자의 대다수에게 코필럿을 배포한 기업 고객은 전분기 대비 거의 75% 증가했습니다. 주간 평균 사용 강도는 이미 아웃룩(Outlook) 및 팀즈(Teams)에 육박했으며, 배포 후 월간 활성 사용자 비율이 80%에 도달하는 데 걸리는 시간은 수개월에서 수일로 단축되었습니다.

이 데이터는 우선 '구매는 하지만 사용하지 않는다'는 우려를 불식시킵니다. 코필럿은 소규모 파일럿 수준에서 일상적인 업무 운영으로 넘어가고 있습니다. 배포상의 우위는 단순한 사실에서 기인합니다. 코필럿은 기업이 따로 홍보해야 하는 새로운 애플리케이션이 아니라 워드, 엑셀, 아웃룩, 팀즈와 같은 기존 진입점에 직접 내장되어 있어 기존의 데이터, 신원 및 권한을 그대로 상속받는다는 점입니다.

나델라(Nadella)는 컨퍼런스 콜에서 PDF를 코필럿에 전달하여 파워 BI(Power BI) 대시보드를 생성하는 예시를 들었습니다. 단 하나의 요청 이면에서 데이터 모델은 패브릭(Fabric)과 원레이크(OneLake)로 들어가고, 코드는 깃허브에 저장되며, 에이전트의 신원과 권한은 에이전트 365(Agent 365)에 의해 관리됩니다. 에이전트 365는 에이전트 신원, 보안 및 권한을 관리하는 마이크로소프트의 제어 계층입니다. 이 예시의 의의는 마이크로소프트가 많은 제품을 가지고 있다는 점이 아니라, 단 하나의 기업 작업이 애플리케이션, 데이터, 개발, 거버넌스 및 클라우드 컴퓨팅 매출을 동시에 유발할 수 있다는 점입니다.

과거에 오피스(Office)는 주로 얼마나 많은 사람이 사용하느냐(사용자 수)를 기준으로 과금되었습니다. AI 시대에는 플랫폼을 통해 얼마나 많은 작업이 처리되는지를 기준으로도 마이크로소프트가 과금할 수 있습니다. 이 회사는 기존의 순수 사용자 수 기반 모델에서 '사용자 수 및 사용량 기반'으로 비즈니스 모델을 확장하고 있습니다. 종량제 요금제를 추가한 이후 깃허브 코필럿의 사용량 매출은 예상보다 강력했으며, 분기 내에 마진이 개선되고 코필럿 매출은 전분기 대비 60% 이상 성장했습니다. 코필럿, E5, E7과 같은 프리미엄 제품도 마이크로소프트 365의 가입자당 평균 매출(ARPU)을 끌어올렸습니다.

이러한 경로는 아직 재무제표에 완전히 반영되지 않았습니다. 이번 분기 마이크로소프트 365 상업용 클라우드의 조정 성장률은 여전히 16% 수준에 머물렀는데, 이는 사용자 수 성장이 매출 성장을 앞서가고 있음을 나타냅니다. 경영진은 코필럿, E7 및 사용량 기반 과금이 확대됨에 따라 2027 회계연도 전반에 걸쳐 성장률이 점차 높아질 것으로 예상하고 있습니다. 코필럿의 한계치는 대화형 비서가 얼마나 많이 판매되느냐가 아니라, 마이크로소프트 플랫폼을 통해 얼마나 많은 기업 업무가 흘러가며 그 과정에서 다층적인 매출을 창출하느냐에 달려 있습니다.

더 많은 워크플로우는 더 큰 매출 풀을 의미하지만, 그만큼 더 많은 추론 비용을 유발합니다. 다음에 지켜봐야 할 단계는 점진적 매출 증가가 감가상각비, 에너지 비용 및 데이터 센터 지출을 능가할 수 있는지 여부입니다.

매출총이익률은 아직 반등하지 않았지만, 영업이익은 먼저 회복탄력성을 보이다

이번 분기 마이크로소프트 클라우드의 매출총이익률은 65%로 전년 동기 대비 여전히 낮았습니다. 다만 애저가 속한 인텔리전트 클라우드(Intelligent Cloud) 부문에서는 긍정적인 변화가 나타났습니다. 애저가 전분기 고정 환율 기준 39% 성장에서 43%로 가속화되는 동안, 해당 부문의 매출총이익률은 56.4%에서 57.1%로 반등했고, 영업이익률은 39.7%에서 40.6%로 회복되었습니다. 이것이 애저의 단독 마진이 바닥을 쳤음을 증명하는 것은 아니지만, 성장 가속화가 부문 마진을 계속해서 끌어내리지는 않았습니다.

연간 실적 데이터는 훨씬 더 명확합니다.

애저(Azure) 및 AI 사용량 증가가 실제로 매출총이익률을 하락시켰으나, 영업비용 비율은 그보다 더 큰 폭으로 감소했습니다. 2026 회계연도 매출은 18% 성장했고, 영업이익은 21% 증가했습니다. 적어도 전사적 차원에서는 AI 투자가 마이크로소프트의 기존 영업 레버리지를 아직 훼손하지 않은 것입니다. 위 비율은 모두 마이크로소프트의 연간 손익계산서 데이터를 바탕으로 산출되었습니다.

비용 측면에서도 수치화할 수 있는 개선이 나타났습니다. 마이크로소프트의 자체 MAI 모델을 실행했을 때 마이아 200(Maia 200)의 달러당 성능은 30% 향상되었고, 와트당 성능은 40% 향상되었습니다. 또한, 특정 깃허브 코파일럿(GitHub Copilot) 시나리오에서의 토큰 사용량은 10% 감소했습니다. 토큰은 모델이 정보를 처리하는 기본 측정 단위입니다. 비록 이러한 수치를 모든 비즈니스로 일반화하여 추정할 수는 없지만, 이는 마이크로소프트가 반도체, 모델, 소프트웨어의 세 가지 수준에서 동일한 작업을 완료하는 데 드는 비용을 줄이고 있음을 보여줍니다.

자본 지출은 여전히 완전히 해결되지 않은 고리로 남아 있습니다. 마이크로소프트는 데이터 센터와 사무용 건물의 예상 내용연수를 15년에서 25년으로 연장하여, 향후 리스의 더 많은 부분을 금융리스에서 운용리스로 전환했습니다. 이에 따라 2026년(역년 기준) 자본 지출 지표는 기존 약 1,900억 달러에서 1,750억 달러로 감소했으나, 경영진은 실제 투자 계획이 축소된 것은 아니라고 명확히 밝혔습니다.

이번 분기의 410억 달러 규모 자본 지출에는 56억 달러의 금융리스가 포함되어 있습니다. 영업활동현금흐름에서 유형자산의 현금 매입을 차감하여 계산한 잉여현금흐름은 196억 달러였습니다. 따라서 이 잉여현금흐름 지표는 해당 분기에 새로 추가된 모든 리스 자산의 전체 경제적 비용을 한 번에 차감하지 않았습니다. 2026 회계연도 연간 잉여현금흐름은 약 670억 달러로, 전년도의 716억 달러에서 감소했습니다.

필자의 기본 가정은 매출총이익률이 즉각적으로 반등하는 것이 아니라 우선 악화를 멈춘 뒤, 비용 레버리지가 주당순이익(EPS) 성장을 견인하는 것입니다. 만약 향후 매출총이익률과 잉여현금흐름이 개선된다면, 이는 두 번째 단계의 실적 전망치 상향 조정으로 이어질 것입니다.

선행 P/E 약 25배 수준에서, 이는 현금흐름이 이익을 따라잡을 것이라는 점에 베팅하는 것입니다.

2026년 8월 6일 종가인 499.86달러를 기준으로 마이크로소프트의 시가총액은 약 3조 7,200억 달러입니다. 기말 현금 및 단기투자자산에서 이자발생부채를 차감하는 간단한 조정을 거친 기업가치(EV)는 약 3조 6,800억 달러이며, 발행주식수는 약 74억 2,700만 주입니다.

지난 3개월 동안 2027 회계연도 및 2028 회계연도의 컨센서스 EPS 추정치는 각각 기존 19.43달러와 22.87달러에서 19.67달러와 23.44달러로 상향 조정되었습니다. 1차 실적 전망치 상향 조정은 이미 이루어졌습니다. 표의 밸류에이션 배수(멀티플)는 최신 주가, 팩트셋(FactSet) 컨센서스 및 마이크로소프트의 현금흐름 데이터를 기반으로 계산되었습니다.

이 주식은 크게 저평가된 상태가 아닙니다. 수익성 관점에서 선행 P/E 약 25배는 두 자릿수 중후반의 이익 성장률에 대략 부합하며, 현금흐름 관점에서는 55배가 넘는 수치가 여전히 비싸 보입니다. 이 둘 사이의 격차는 투자자들이 현재 감수하고 있는 핵심 리스크입니다. 즉, 오늘 투자한 데이터 센터와 반도체가 향후 현금흐름을 이익 수준으로 끌어올릴 수 있을지 여부입니다.

이번 실적 발표는 그 가능성을 높여줍니다. 애저(Azure)는 확실한 공급 지원을 받고 있고, 오픈AI(OpenAI) 외의 주문이 확산되고 있으며, 코파일럿(Copilot)은 단일 작업을 다층적인 수익으로 전환하기 시작했고, 비용 효율성도 개선되고 있습니다. 벤치마크 수익률을 달성하는 데는 추가적인 밸류에이션 확장이 필요하지 않으며 실적 실현만으로도 충분합니다. 다만 초과 수익률은 클라우드 매출총이익률의 바닥 다지기와 잉여현금흐름 회복 여부에 달려 있습니다.

마이크로소프트가 다시 강세를 보이고 있는가?

필자의 답변은 '그렇다'에 가깝습니다. 마이크로소프트는 AI 투자에 투입된 모든 달러가 높은 수익을 거둘 수 있다는 점을 아직 증명하지 못했지만, 판매 가능한 컴퓨팅 파워, 고객 다변화, 플랫폼 통제력부터 애플리케이션 수익화에 이르기까지 이 체인은 한 분기 전보다 훨씬 더 완전해졌습니다.

또한 마이크로소프트가 모든 세대의 모델에서 승리할 필요는 없습니다. 모델이 더 저렴해지고 대체 가능해질수록 기업들은 더 많은 에이전트와 자동화된 작업을 배포할 수 있습니다. 데이터, 권한, 거버넌스 및 워크플로우가 마이크로소프트의 생태계 내에서 계속 실행되는 한, 마이크로소프트는 더 많은 워크로드를 수익화할 기회를 얻게 될 것입니다.

이미 마이크로소프트를 보유하고 있는 투자자라면, 필자는 '승자가 계속 달리게 두는 것(let the winner run)'을 지지하는 편입니다. 그 근거는 단순히 주가가 올랐기 때문이 아니라, 실적 기대감 뒤에 있는 펀더멘털의 질이 향상되고 있기 때문입니다.

마이크로소프트를 아직 보유하지 않은 투자자들 역시 기회를 놓쳤다고 생각하지 않습니다. 2027 회계연도 선행 P/E 25.4배는 절대적인 안전마진을 제공하지 않으며, 55.6배의 잉여현금흐름 배수는 현금 회수가 여전히 실현되어야 할 과제임을 상기시켜 줍니다. 하지만 애저(Azure)의 성장 가시성, 코파일럿(Copilot)의 상용화 경로, 수익률 바닥 다지기 조건 등을 종합적으로 고려할 때, 마이크로소프트의 현재 위험 대비 보상 비율은 여전히 매력적입니다.

'승자가 계속 달리게 두는 것'은 이미 발생한 상승세를 뒤쫓는 것이 아니라, 승자의 펀더멘털이 계속해서 강화되고 있을 때 단지 최근에 성과를 증명했다는 이유만으로 서둘러 매도하지 않는 것을 의미합니다.

면책 조항: 본 기사의 분석은 기존 공개 정보를 바탕으로 한 연구 프레임워크일 뿐이며, 어떠한 투자 권유도 구성하지 않습니다.