엔비디아, SK그룹 및 오픈AI와의 7,500억 달러 규모 거래에서 ‘순환 금융’ 혐의 제기: 시장이 패닉에 빠진 이유

전통적인 금융에서 회전 금융(revolving financing)은 은행과 기업이 일회성 신용 공여 약정을 체결하고, 차입자가 정해진 기간과 한도 내에서 반복적으로 자금을 인출하고 분할 상환하며 재사용할 수 있도록 하는 대출 업무를 의미한다.

그러나 최근의 AI 투자 붐 속에서 시장은 이 용어를 엔비디아의 비즈니스 모델을 설명하는 데 사용하고 있다. 즉, 엔비디아가 투자했거나 일부 지분을 보유한 AI 기업들이 엔비디아 GPU 반도체의 주요 고객인 경우가 많다는 것이다. 자금이 엔비디아에서 이들 고객사로 흐르고, 고객사는 다시 엔비디아 반도체를 구매함으로써 결과적으로 자금이 엔비디아로 되돌아가는 구조다.

엔비디아가 최근 추진 중인 거래는 다음과 같다.

엔비디아가 SK그룹과 체결한 5,000억 달러 규모 이상의 협력 합의가 공식 발표되었으며, 이는 반도체 조달, 슈퍼컴퓨터 인도 및 2GW 규모의 데이터 센터 공동 건설을 포함한다.

엔비디아는 오픈AI와 두 가지 협상을 동시에 진행하고 있다. 오픈AI의 데이터 센터 임대차에 대해 약 2,500억 달러의 보증을 제공하는 방안을 계획하는 동시에, 반도체 조달을 위한 약 3,500억 달러 규모의 자금 조달 방안도 논의 중이다. 현재 확정된 조건은 없다.

엔비디아는 비트코인 채굴 기업 헛 8(Hut 8)과 협상 중이며, 텍사스주의 1.2GW 규모 데이터 센터 파크 프로젝트에 약 500억 달러를 투자하고 해당 시설의 일부를 임차할 계획이다.

엔비디아는 AI 데이터 센터 확장을 위해 한국의 네이버(Naver)에 10억 달러를 투자했고, AI 기업 SSI에 50억 달러를 투자했으며 두 투자 모두 확정되었다.

이 외에도 엔비디아는 이전에 코어위브(CoreWeave)( CRWV ), 아이렌(IREN)( IREN ), 네비우스(Nebius)( NBIS) 등 데이터 센터 운영사뿐만 아니라 마벨(Marvell)( MRVL) 등 다른 반도체 기업에도 투자한 바 있다.

엔비디아의 '순환 금융'은 일종의 '금융공학'으로 볼 수 있다.

금융공학의 핵심은 혁신적인 방법으로 재무 문제를 해결하는 것인데, 엔비디아가 바로 이를 실행하고 있기 때문이다. 즉, 보증 및 투자 등 금융 수단을 통해 고객에게 자금을 제공하고, 고객이 이 자금으로 자사의 반도체를 구매하도록 함으로써 폐쇄적인 자금 순환 고리를 형성하는 것이다. 이는 기술적 돌파구가 아닌 금융 도구를 활용해 사업 성장을 견인하는 전형적인 모델이다.

따라서 회의론자들의 핵심 우려는 자금 지원을 통해 고객을 묶어두고 반도체 판매를 촉진하는 엔비디아의 관행이 사업적 의사결정을 왜곡하고, 왜곡된 유인을 제공하며, AI 수요가 기대에 미치지 못할 경우 업계의 손실을 증폭시킬 수 있다는 점이다. 유명 공매도 투자자 마이클 버리는 수개월 동안 이러한 위험에 대해 우려를 표명해 왔다.

젠슨 황 엔비디아 CEO는 회사의 투자가 고객사의 총 조달 자금에서 차지하는 비중은 극히 일부에 불과하며, 실제 수익을 창출할 것으로 예상된다고 답변했다.

올스프링 글로벌 인베스트먼츠의 게리 탄 포트폴리오 매니저는 "엔비디아의 투자와 파트너십이 장기적인 AI 구축에 대한 시장의 신뢰를 강화했으나, 순환 금융에 대한 우려는 사라지지 않았으며, 미래의 AI 고객을 육성하고 인프라를 구축하는 데 자금이 점점 더 많이 사용되고 있다"고 말했다.

양측 간 이견의 핵심은 AI 수요의 지속 가능성에 대한 서로 다른 기대에 있다. 이러한 수요가 실제로 실현되기 전까지는 이 논쟁이 가라앉기 어려울 것으로 보인다.

동부시간 7월 27일, 엔비디아 주가는 5% 폭락했으며, 시가총액은 애플( AAPL)에 추월당했다. 이날 이 회사의 5년 만기 신용부도스왑(CDS)은 장중 최고 14베이시스포인트(bp) 급등한 82베이시스포인트를 기록하며 역대 최대 장중 상승 폭을 나타냈다.

[출처: Wallstreetcn, Bloomberg]

코어위브는 이 모델에서 가장 전형적인 사례다. 엔비디아는 코어위브에 전략적 투자를 단행했고, 코어위브는 데이터 센터 구축을 위해 엔비디아 반도체를 대량으로 구매하여 249억 달러의 부채를 안고 있으며, 이 부채를 발생시킨 업스트림 공급업체는 다름 아닌 엔비디아다.

분석가들은 이 모델이 유지되기 위한 핵심 조건은 AI 사업 매출 성장률이 부채 확장 속도를 지속적으로 앞지르는 것이라고 보고 있다. 일단 수익 성장이 부채 확장을 따라잡지 못하면 리스크가 집중적으로 분출될 것이다.

젠슨 황은 '순환 금융' 의혹을 단호히 부인하며 이것이 '그저 터무니없다'고 강조했다. 그러나 엔비디아가 AI 생태계의 업스트림과 다운스트림에 깊숙이 통합됨에 따라 반도체 판매자, 지분 투자자, 자금 조달 보증인으로서의 다중 역할이 점점 더 얽히고 있다. 수요 둔화 시나리오 하에서 이 모델의 취약성에 대한 시장의 우려는 아직 해소되지 않았다.

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