모닝스타 경고 발령, 스페이스X 밸류에이션에 상당한 프리미엄 형성, 조정을 기다리는 것이 최선의 선택일 수도

Morningstar의 핵심 판단은 현금흐름할인(DCF) 모델에 기반한다. 이 모델은 SpaceX의 발사 사업과 Starlink 위성 사업의 가치를 약 6,110억 달러로 평가하고, AI 사업의 다양한 개발 시나리오에 확률 가중치를 적용해 약 1,700억 달러로 산정함으로써 총 공정 가치를 약 7,800억 달러로 도출했다.

Morningstar는 또한 발사 및 위성 인터넷 분야에서 SpaceX의 기술적·시장적 리더십을 인정하고 있다. 2025년 SpaceX는 167회의 성공적인 발사를 통해 지구 궤도 탑재체 중량의 약 90%를 차지했다. Falcon 9 로켓의 킬로그램당 발사 비용은 1,500달러 미만으로 낮아졌으며, 이는 기존 우주 산업 기준인 10,000달러 이상과 비교해 95% 이상 절감된 수치다.

같은 기간 Starlink는 전년 대비 50% 증가한 112억 달러의 매출을 기록했으며, 영업이익은 44억 달러를 넘어섰다. Morningstar는 재사용 로켓을 통한 비용 우위와 Starlink의 규모의 경제를 인정하며 SpaceX에 '좁은 해자(Narrow Moat)' 등급을 부여했다.

가치 평가 격차의 근본적인 차이는 AI 사업의 가격 책정에서 비롯된다.

2026년 초 SpaceX의 일론 머스크 AI 기업 xAI 인수는 Morningstar의 등급 하향 조정에 주요 하방 압력으로 작용했다. Morningstar는 궤도 데이터 센터와 같은 AI 사업에 대해 세 가지 시나리오 시뮬레이션을 수행했다. 가장 낙관적인 시나리오에서 AI 인프라는 약 1조 3,000억 달러의 가치를 창출할 수 있지만 발생 확률은 7%에 불과하다. 반면 사업 보류 시나리오의 확률은 43%에 달하며, 이 경우 810억 달러 이상의 가치가 소멸될 수 있다.

오웬스(Owens)는 "우리는 xAI가 우주 인프라 분야에서 지속적인 우위를 점할 가능성이 매우 높다고 믿지만, 해당 계획의 과학적·경제적 타당성에 대해서는 여전히 높은 불확실성이 존재한다"고 밝혔다.

더 넓은 관점에서 보면, 이러한 높은 기업 가치를 뒷받침하기 어렵다는 점도 두드러진다. Goldman Sachs는 SpaceX가 2030년까지 1조 8,000억 달러의 가치를 유지하려면 연간 매출이 1,000억 달러를 넘어야 하며 연평균 성장률(CAGR)을 40% 이상으로 유지해야 하는데, 이는 극도로 어려운 일이라고 지적했다.

[SpaceX와 xAI의 2025년 합산 매출은 186억 7,400만 달러였음, 출처: SpaceX 투자설명서 ]

앞서 SpaceX가 발표한 재무 결과에 따르면 2025년 합산 매출은 전년 대비 33.2% 증가한 186억 7,400만 달러를 기록했으나, 순손실은 49억 3,700만 달러에 달했다. 이는 주로 AI 사업 부문이 63억 5,500만 달러의 영업 손실을 기록하며 실적을 끌어내린 결과다.

거버넌스 문제에 대한 Morningstar의 경고 역시 간과하기 어렵다. 머스크는 차등의결권 구조를 통해 약 80%~85%의 의결권을 장악하는 동시에 CEO, CTO 및 이사회 의장을 겸임할 것으로 예상된다.

Morningstar 보고서는 머스크의 예상 의결권 85% 확보와 xAI 인수가 제3자 간 거래(arm's-length transaction)가 아니었다는 사실 모두 중대한 잠재적 리스크라고 지적했다.

앞서 덴마크 연금펀드인 아카데미커펜션(AkademikerPension)은 SpaceX를 투자 블랙리스트에 올리고 IPO 청약이나 유통시장 거래 참여를 거부했다. 해당 펀드의 최고투자책임자(CIO)는 SpaceX의 공정 가치가 1조 달러를 초과해서는 안 된다고 언급하며 지배구조를 '재앙적인 수준'이라고 묘사했다.

단기적으로 투자자들 사이의 투기적 열기가 주가를 뒷받침할 수 있다. 모닝스타는 IPO 가격이 공정 가치를 크게 상회하더라도, 극소량의 초기 유통 물량과 AI 인프라에 대한 견조한 시장 수요, 그리고 IPO 후 단 15거래일 만에 Nasdaq 100 지수에 편입될 수 있다는 점 덕분에 스페이스X의 주가가 상장 초기에는 안정세를 유지할 것으로 예상된다고 언급했다.

하지만 기존 투자자들의 보호예수 기간이 만료되고 대량의 주식이 시장에 쏟아져 나옴에 따라, 이후 매도 압력이 점차 누적될 것으로 전망된다. 그 시점이 되면 주가는 보다 합리적인 밸류에이션 범위로 돌아갈 것이며, 이는 잠재적으로 투자자들에게 IPO 당시보다 더 큰 안전 마진을 제공할 수 있다.

투자자들에 대한 모닝스타의 핵심 평가는 스페이스X의 IPO 프리미엄이 이미 역사적 고점에 도달했다고 설명한다. 이 회사의 발사 및 스타링크 사업이 명확한 경쟁 우위를 점하고 있음에도 불구하고, xAI 인수를 통해 도입된 AI 자산은 여전히 불확실성이 높은 초기 단계에 머물러 있다. 현재의 밸류에이션 체계는 이러한 장기적 내러티브에 과도한 비중을 두고 있다.

단기적 투기가 상장 첫날의 성과를 부양할 수는 있으나, 이는 고프리미엄 IPO에서 나타나는 가장 전형적인 감정적 정점이다. 가치 평가와 펀더멘털 사이의 괴리가 시장에 점차 흡수되면서, 상장 후 수개월 내에 더 나은 안전 마진을 가진 편입 기회가 나타날 수 있다. 장기 투자자들에게는 IPO 당일 고점 추격 매수에 나설 필요가 없다. 정점 수준에서 낮은 프리미엄을 감수하기보다는 기관 보유 물량이 해제된 후의 자연스러운 조정을 인내심 있게 기다리는 편이 나으며, 그 시점에서 진정한 가치의 기준점이 서서히 드러날 것이다.

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