전략은 4월의 활황을 예견하는가? 주가는 이달 내 37% 급등했다. 그러나 그 취약성은 점차 뚜렷해지고 있다

4월 중순 비트코인이 65,700달러에서 반등해 78,000달러를 상회하는 고점에 도달하면서, 이전에 코인당 평균 약 75,600달러에 매집했던 회사의 막대한 보유 자산이 장부상 이익으로 전환됐다. 한편, 4월 17일 미국과 이란 간의 긴장 완화로 촉발된 위험자산 선호 심리 회복은 가상자산의 동반 랠리를 더욱 견인했다.

Strategy의 최신 공시에 따르면, 이 회사는 지난주 25억 4,000만 달러를 투입해 34,164개의 비트코인을 개당 평균 약 74,395달러에 매입했으며, 이는 2024년 11월 이후 주간 최대 매수 기록이다.

이로써 Strategy의 총 비트코인 보유량은 약 815,061개로 늘어났으며, 약 802,823개를 보유한 BlackRock의 IBIT 보유량을 공식적으로 추월해 세계 최대의 기관 비트코인 보유자가 됐다. BlackRock은 고객을 대신해 자산을 보유하는 자산운용사로 운영되는 반면, Strategy는 레버리지를 활용하는 자기계정 투자사로 기능하기 때문에 비트코인 가치 상승에 따른 이익이 훨씬 더 두드러지게 나타난다.

4월 비트코인 랠리로 주가가 크게 회복되었음에도 불구하고, Strategy가 1분기에 겪었던 "가장 어두운 시간"의 흔적은 완전히 지워지지 않았다.

기업 공시에 따르면, 3월 31일로 종료된 1분기 동안 Strategy가 보유한 디지털 자산은 약 145억 달러의 미실현 손실을 기록했다. 이는 해당 분기 동안 비트코인이 20% 이상 하락하며 2018년 이후 최악의 1분기 실적을 기록한 데 따른 것이다.

공정가치 회계 도입 이후 첫 번째 전체 분기 실적 보고서인 만큼, 이러한 막대한 손실은 손익계산서에 직접 반영되어 보고된 변동성을 크게 증폭시킬 전망이다. 보유 구조와 관련하여 Strategy는 4월 6일 기준 총 76만 6,970개의 비트코인을 보유하고 있으며, 누적 투자 비용은 약 580억 2,000만 달러로 코인당 평균 매수 단가는 7만 5,644달러다.

현재 약 7만 6,000달러인 비트코인 가격을 기준으로 할 때, 전체 포지션은 여전히 손익분기점 언저리에 머물러 있다.

[출처: Strategy; 참고: mNAV는 회사의 시가총액 대비 비트코인 보유 자산의 시장 가치 비율로, 시장이 기꺼이 지불하고자 하는 프리미엄을 반영함.]

동시에 Strategy의 핵심 자금 조달 레버리지인 mNAV 프리미엄이 체계적인 붕괴를 겪고 있다. mNAV는 기업의 시가총액과 비트코인 보유 가치 사이의 비율을 의미한다. 2024년 정점 당시 이 수치는 2.4배를 초과했으며, 회사는 이를 활용해 프리미엄을 얹은 신주를 발행함으로써 지속적인 자금을 확보해 왔다.

현재 mNAV는 정점 대비 크게 축소된 상태다. Strategy의 공시에 따르면 현재 mNAV는 1.28을 기록하고 있으며, 지난 2월에는 1.0 미만으로 떨어지기도 했다. mNAV가 1.0에 근접하면 주식 발행을 통해 비트코인 보유량을 늘리는 차익 거래 논리가 사실상 작동하지 않게 되며, 회사의 성장 엔진은 본질적으로 멈춰 서게 된다.

프리미엄 창구가 닫히자 Strategy는 대규모 고비용 우선주 조달 방식으로 선회할 수밖에 없었다. STRC로 대표되는 영구 우선주의 배당 수익률은 무려 11.5%에 달한다. 약 22억 5,000만 달러의 현금 보유액에도 불구하고, 연간 최소 11억 달러에 달하는 고액 배당금을 지급해야 함에 따라 현금 흐름의 안전장치가 빠르게 소진되고 있다.

회사가 배당금 지급 주기를 월 단위에서 반월 단위로 변경하고 있음에도 불구하고, 연 11.5%의 고정 비용은 피할 수 없는 현금 유출 요인으로 남아 있다.

현재 Strategy의 실적은 비트코인과 매우 높은 정적 상관관계를 보이고 있다. 기존의 지정학적 갈등과 글로벌 중앙은행의 긴축 정책을 고려할 때, 하이 베타 위험 자산인 비트코인이 상승세를 지속할 가능성은 높지 않다.

비트코인이 광범위한 강세를 보여주지 못하는 상황에서 Strategy의 기존 프리미엄 소멸과 지속적인 고액 배당 현금 유출은 주주 지분을 침식하고 있다. 비트코인이 현재의 상승분을 유지하지 못하거나 하락세로 돌아설 경우, 이러한 취약한 외관은 붕괴 위험에 직면할 수 있다.

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