소프트뱅크 3일간 약 40% 상승, Arm 밸류에이션 리레이팅과 OpenAI IPO 기대감이 주가를 얼마나 더 끌어올릴 수 있을까?

모닝스타 추정치에 따르면 당일 종가 기준 소프트뱅크가 보유한 약 90%의 Arm 지분은 전체 자산의 약 40%를 차지하며, 약 13%의 OpenAI 지분은 약 26%를 차지한다. 두 지분을 합치면 전체 자산의 3분의 2에 육박한다.

Arm의 최근 랠리는 Nvidia의 실적 결과에 힘입은 것이다. Nvidia는 5월 20일 전년 동기 대비 85% 증가한 816억 1,500만 달러의 분기 매출을 발표했으며, Arm 기반 Vera CPU 매출이 올해 200억 달러에 이를 것으로 예상된다고 밝혔다. 이에 따라 Arm 주가는 5월 20일 Nvidia의 실적 발표 이후 30% 이상 급등했다.

언론 보도에 따르면 소프트뱅크의 OpenAI 누적 투자액은 총 약 646억 달러이며, 미실현 장부상 이익은 약 450억 달러에 달한다. OpenAI는 이르면 올가을 상장할 수 있으며, 기업 가치는 1조 달러를 넘어설 가능성이 있다.

또한 5월 13일 발표된 2025 회계연도 연간 순이익은 전년 대비 4배 이상 증가한 5조 엔을 기록하며 시장 예상치를 크게 상회했다.

지주회사인 소프트뱅크 그룹의 시가총액은 순자산가치(NAV) 합계보다 낮은 수준에서 오랫동안 거래되어 왔으며, 이는 "지주회사 할인"으로 알려진 현상이다. 소프트뱅크의 지난 5년간 평균 할인율은 약 50%였으며, 2025년 초에는 55%~60%에 달했다.

AI 부문이 가열되고 OpenAI와 같은 자산이 성숙해짐에 따라 할인폭은 크게 축소되었다. 모건스탠리는 할인율이 50% 이상에서 약 35%로 떨어졌으며, 최근에는 약 17%까지 더욱 압축되었다고 언급했다. UBS는 소프트뱅크의 순자산가치를 약 42.5조 엔으로 추산하며, AI 주도 서사 아래에서는 20%의 할인이 합리적이라고 제안했다.

다른 투자 지주회사와 비교했을 때, 버크셔 해서웨이는 다각화된 현금 흐름과 극도로 낮은 부채 덕분에 통상 5%~10%의 할인율로 거래되는 반면, 프로서스(Prosus)는 자산 집중도와 지배구조 문제로 인해 40%~50%의 장기 할인율을 유지하고 있다. 소프트뱅크의 17% 할인율은 이들 사이에 위치하며, 부채 및 집중도에 따른 리스크와 함께 높은 자산 건전성을 반영한다.

현재 시장의 핵심 논쟁은 할인율이 계속해서 축소될 여지가 있는지에 집중되어 있다. 낙관론자들은 OpenAI IPO와 같은 주요 촉매제가 구체화됨에 따라 할인율이 더욱 압축될 것으로 예상하며, 이에 따라 주가 상승 추세를 뒷받침할 것이라고 주장한다.

보수적인 견해는 소프트뱅크 본사 차원의 약 16조 엔에 달하는 이자부 부채와 AI 보유 자산의 과도한 집중으로 인해 할인율이 다시 확대될 수 있다고 경고한다. 특히 400억 달러 규모의 무담보 브릿지 론이 2027년 3월 만기될 예정이다.

할인율의 추가 축소 여부는 OpenAI의 IPO 기업 가치 및 유동성, 부채 차환 조건, 그리고 Arm 주가의 지속 가능성이라는 세 가지 변수에 달려 있다. OpenAI에 대한 시장의 기대치는 이미 가격에 충분히 반영되어 있는 반면, 부채 차환에 관해서는 상당한 불확실성이 남아 있다. OpenAI가 상장에 성공하더라도 차환 비용이 급격히 상승할 경우 할인율이 15% 미만으로 떨어지기는 어려울 것으로 보인다.

[출처: TradingKey]

월가는 Arm의 전망을 두고 크게 엇갈리고 있다. TradingKey 데이터에 따르면 Arm을 분석하는 애널리스트 40명의 평균 목표주가는 현재 228.81달러로, 이는 현재 주가 대비 25.35%의 하락 가능성을 시사한다.

강세론을 대표하는 번스타인(Bernstein)은 Arm을 'CPU 르네상스의 중심'이라고 평가하며 목표주가를 300달러로 설정했다. 반면 약세론을 대변하는 골드만삭스( GS )는 밸류에이션에 낙관적인 기대감이 과도하게 반영되었다고 판단하여 '매도' 의견과 함께 목표주가 125달러를 유지하고 있다.

이견의 핵심은 Arm이 엔비디아 이외의 기업으로부터 더 많은 CPU 설계 주문을 확보할 수 있는지 여부에 있다. 스마트폰 로열티 수입의 감소분을 데이터 센터 부문의 성장이 완전히 상쇄할 수 있을 것인가? 이에 대한 단초는 이르면 Arm의 다음 분기 실적 발표에서 드러날 전망이다.

소프트뱅크는 OpenAI가 선두 지위를 유지한다는 전제하에 646억 달러 이상의 대규모 집중 투자를 단행했다. 현재 OpenAI는 최상위권을 유지하고 있으나 경쟁은 심화되고 있다. 구글의 제미나이(Gemini)가 멀티모달 분야에서 추격 중이며, xAI와 같은 신규 진입자들도 막대한 투자를 이어가고 있다. 경쟁으로 인해 OpenAI의 우위가 약화될 경우, 조 단위 달러에 달하는 기업 가치는 재평가에 직면하게 될 것이다.

단일 기업에 대한 집중 투자 그 자체가 결함은 아니다. 버크셔 해서웨이도 오랫동안 유사한 전략을 구사해 왔다. 소프트뱅크의 특정한 리스크는 부채 측면의 경직된 상환 압력에 있는 반면, OpenAI는 상장 전까지 쉽게 현금화할 수 없다는 점에 있다. 이러한 만기 불일치(Maturity Mismatch)는 집중 리스크가 증폭되는 근본적인 원인이다.

단기적으로 Arm과 OpenAI가 소프트뱅크 주가를 더 끌어올릴 가능성이 있으나, 현재 주가에는 이미 상당한 낙관론이 반영되어 있다. 약 16조 엔 규모의 이자 발생 부채를 고려할 때 할인율이 버크셔 수준인 5~10%까지 낮아지기는 어렵다. 이를 15% 미만으로 추가 축소하기 위해서는 OpenAI의 IPO 기업가치 1조 달러 상회, 관리 가능한 수준의 재융자 비용, 전분기 대비 10% 이상의 Arm 로열티 성장 등의 조건이 충족되어야 한다.

투자자들은 네 가지 핵심 신호를 주시해야 한다. OpenAI의 기업가치 가이던스가 8,000억 달러를 하회할 경우 할인율은 20% 이상으로 확대될 수 있으며, 소프트뱅크의 재융자 스프레드가 200bp 미만일 경우 할인율은 12~15% 수준으로 축소될 수 있다. 또한 전분기 대비 Arm 로열티 성장이 5%를 밑도는 것은 약세 신호이며, 할인율이 25%를 초과할 때 자사주 매입을 시작하는 것은 바닥 신호가 될 것이다.

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