EINBLICK-Wie aktivistische Investoren eine Toyota-Übernahme in ein Schlachtfeld verwandelten

- von Maki Shiraki und Daniel Leussink und David Dolan und Anton Bridge

TOKYO, 29. Jan (Reuters) - Toyotas Plan (link), eine Tochtergesellschaft in die Privatwirtschaft zu überführen, sah zunächst unscheinbar aus. Stattdessen entfachte das Angebot für Toyota Industries, oder TICO, einen Kampf (link) zwischen aktivistischen Investoren, die einen hohen Preis verlangen, und einer japanischen Unternehmenskultur, die die Harmonie der Interessengruppen über die Rendite der Aktionäre stellt.

In diesem Monat versüßte Toyota sein Angebot um 15 Prozent auf rund 27,8 Milliarden Dollar, konnte aber den Aufstand nicht unterdrücken. Elliott Investment Management sagte, dass das revidierte Angebot von 18.800 Yen pro Aktie die TICO 6201.T um fast 40 Prozent unterbewertet - und möglicherweise viel mehr als eigenständiges Unternehmen.

Der in den USA ansässige aktivistische Fonds, der 6,7 Prozent der TICO-Aktien hält, hat das Angebot als undurchsichtig angegriffen und behauptet, es entspreche nicht den grundlegenden Governance-Standards. Seit Toyota im Juni sein ursprüngliches Angebot von 16.300 Yen pro Aktie angekündigt hat, hat Elliott die Forderung nach einem höheren Preis angeführt.

In der Pattsituation steht der Fonds von Paul Singer, der dafür bekannt ist, große BUZZ aus Argentinien und Peru herauszuholen, dem größten Automobilhersteller der Welt und seinem Vorsitzenden Akio Toyoda gegenüber. Der 69-jährige Enkel des Toyota-Gründers hat ein persönliches Interesse am Ausgang des Verfahrens: Er investiert etwa 6,5 Millionen Dollar, um seine TICO-Beteiligung von 0,05 Prozent auf 0,5 Prozent zu erhöhen und seinen Einfluss auf den Hersteller von Gabelstaplern, Motoren und RAV4-Geländewagen zu verstärken.

Der Vorstoß droht Toyotas Pläne (link) zu durchkreuzen, eine wichtige Tochtergesellschaft zu erneuern. Elliott hat die Investoren aufgefordert, das Angebot nicht anzunehmen, da TICO unabhängig davon mehr Bewertung wäre - ein Schachzug, der Toyota zwingen könnte, deutlich mehr zu zahlen oder das Geschäft ganz zu beenden.

Dieser Bericht darüber, wie sich eine routinemäßige Übernahme in eine Unternehmensschlacht verwandelte, basiert auf behördlichen Unterlagen und Interviews mit mehr als zwei Dutzend Personen, darunter Investoren und Führungskräfte der Toyota-Gruppe. Er zeigt, wie die Transaktion zu einem Testfall für den Umgang mit Geschäften in Japan geworden ist - und ob das Prinzip des "sanpo yoshi", das den Nutzen für alle Beteiligten und die Gesellschaft in den Vordergrund stellt, dem Druck von Aktionärsaktivisten standhalten kann.

"Im Laufe der Jahre hat Toyota dazu geneigt, Investoren zu verärgern, weil es sich nicht wirklich um die Aktionäre kümmert", sagte Stephen Codrington, CEO des Forschungsunternehmens Codrington Japan.

Toyota weist diese Ansicht zurück. Ein Vertreter sagte, der Konzern betrachte die Aktionäre als wichtig und ihre Unterstützung als entscheidend für das Wachstum. In einem Interview mit Reuters, kurz bevor das Angebot erhöht wurde, sagte Masahiro Yamamoto, der Chief Risk Officer des Automobilherstellers, es sei falsch, die Gespräche mit den Aktionären als konfrontativ darzustellen.

Ein Vertreter von Toyota Fudosan, dem Immobilienunternehmen, das die Übernahme durchführt, verteidigte diese Woche das Angebot und sagte, es spiegele den inneren Bewertung von TICO wider und stelle einen Aufschlag auf die historischen Marktpreise dar.

Ein TICO-Vertreter sagte, man habe Maßnahmen ergriffen, um sicherzustellen, dass das Angebot transparent sei, einschließlich der Konsultation externer Direktoren und unabhängiger Firmen, und drei Fairness-Stellungnahmen erhalten.

Ein Sprecher von Elliott lehnte es ab, auf schriftliche Fragen von Reuters zu antworten.

dERJENIGE, DER AM LAUTESTEN SPRICHT, GEWINNT

TICO wurde 1926 als Toyoda Automatic Loom Works gegründet, später kam eine Automobilsparte hinzu, die 1937 als Toyota Motor 7203.T ausgegliedert wurde. Toyota will TICO in Privatbesitz nehmen, um sich von kurzfristigen Gewinnzielen zu befreien, während sich die Gruppe auf vernetzte Autos und fortschrittliche Software konzentriert.

Nach der Ankündigung der Übernahme pendelten sich die TICO-Aktien in der Nähe des Angebotspreises ein und signalisierten damit die Zuversicht, dass Toyota erfolgreich sein würde.

Doch ausländische Investoren, die über die ihrer Meinung nach undurchsichtige Finanzberichterstattung und die schlampige Behandlung von Minderheitsaktionären beunruhigt waren, beschwerten sich im Sommer bei der Tokioter Börse (TSE) darüber, dass die Transaktion ihrem Bestreben, die Unternehmensführung zu verbessern, zuwiderlaufe (link), so zwei mit der Angelegenheit vertraute Personen.

Die TSE habe noch nie eine solche "Wut" von Anlegern erlebt, sagte eine der Personen. Die Börse lehnte es ab, sich zu den Beschwerden zu äußern, über die zuvor nicht berichtet worden war.

Im September begannen die TICO-Aktien zu steigen, da die Anleger darauf wetteten, dass Toyota den Preis nach oben treiben würde. Diese Überzeugung vertiefte sich, als Elliott im November seine Beteiligung bekannt gab.

Doch die Toyota-Führungskräfte gaben keine Anzeichen für ein Einlenken.

Nach Beschwerden von Anlegern erklärte Kenta Kon, ein Direktor bei Toyota Fudosan, anderen Führungskräften, dass eine Anhebung des Preises, um einige Aktionäre zu besänftigen, einen gefährlichen Präzedenzfall schaffen würde, wie zwei Personen berichten. Kon vertrat die Ansicht, dass ein solcher Schritt darauf hinauslaufen würde, dass "derjenige, der am lautesten spricht, gewinnt", so diese Personen, und dass einige Interessengruppen auf unfaire Weise belohnt würden, weil sie für Aufregung gesorgt haben.

In einem Interview sagte Kon, der auch Finanzvorstand des Automobilherstellers ist, gegenüber Reuters, er könne sich nicht daran erinnern, diesen Ausdruck verwendet zu haben. Die Gruppe habe "sorgfältig darauf geachtet, dass wir niemanden ungerechtfertigt bevorzugen", sagte er.

Während die TICO-Aktien weiter stiegen, erhöhte ein florierender Markt auch den Bewertung der Kreuzbeteiligungen an anderen Toyota-Unternehmen, was den Angebotspreis nach Ansicht der Investoren weniger attraktiv erscheinen ließ.

"Sie haben versucht, Toyota Industries billig zu kaufen, und jetzt müssen sie sich mit einer Hausse bei den Kreuzbeteiligungen auseinandersetzen, die Toyota Industries hält", sagte Hugh Sloane, Mitbegründer von Sloane Robinson Investment Management in London, der Aktien von TICO hält. Er hat nicht vor, seine Aktien anzudienen, sagte er.

Mitte Dezember forderte die Geschäftsführung von TICO Toyota Fudosan schriftlich auf, das Angebot zu erhöhen und verwies dabei auf den steigenden Aktienkurs, wie aus einem behördlichen Bericht hervorgeht.

Toyota Fudosan einigte sich schließlich auf 18.800 Yen, die TICO als endgültig akzeptierte, wie aus den Unterlagen hervorgeht. Die TICO-Aktien schlossen am Mittwoch bei 19.585 Yen.

ÜBERARBEITUNG DER UNTERNEHMENSFÜHRUNG

Ein weiterer Grund für den TICO-Deal ist die Auflösung der Beteiligungen an anderen Toyota-Unternehmen und die bessere Anpassung der Gruppe an die Änderungen der TSE-Governance, die den Shareholder Value verbessern sollen. Die Gegenreaktion hat jedoch frühere Beschwerden über die Unternehmensführung von Toyota in den Schatten gestellt.

Im August meldete die Asian Corporate Governance Association in einem von rund zwei Dutzend Investoren unterzeichneten Schreiben an TICO und Toyota Bedenken gegen die Übernahme an. Sie beriefen sich auf eine unzureichende Offenlegung der Finanzen und sagten, dass die Unternehmen der Toyota-Gruppe nicht als Minderheitsaktionäre eingestuft werden sollten, da dies die Stimmrechtsschwelle senkt, die Toyota benötigt, um das Geschäft abzuschließen.

Der Vertreter von Toyota Fudosan sagte, die Gruppenunternehmen seien unabhängige, börsennotierte Firmen, die ihre eigenen Entscheidungen treffen. TICO hat diesen Monat weitere finanzielle Details veröffentlicht.

Nicht jeder sieht Japans Bemühungen, die Aktionäre in den Vordergrund zu stellen, als durchweg positiv an. Es besteht die Gefahr, dass Japans Produktionskapazitäten durch Kurzfristigkeit und Finanzialisierung" nach amerikanischem Vorbild ausgehöhlt werden, bei denen Quartalsgewinne Vorrang vor langfristigen Investitionen haben, so Ulrike Schaede, Professorin für japanische Wirtschaft an der University of California San Diego.

Ein leitender Angestellter eines Unternehmens der Toyota-Gruppe sagte, dass diejenigen, die sich über den Preis beschweren, auf schnelle Renditen aus sind, was im Widerspruch zu der längerfristigen Sichtweise steht, die japanische Unternehmen üblicherweise haben.

Eine Person, die mit den Überlegungen von Elliott vertraut ist, sagte, dass der Fonds das Geschäft mit dem Schwerpunkt auf den Unternehmenswert angegangen sei und dass dies auch bei anderen Investoren Anklang gefunden habe.

Der Toyota-Vertreter sagte, die Gruppe sei sich bewusst, dass Investoren unterschiedliche Anlagehorizonte haben könnten.

Innerhalb der Toyota-Gruppe herrsche ein "Gefühl der Besorgnis" über Elliott, sagte eine Person und fügte hinzu, dass der Autohersteller nicht erwartet habe, dass der Fonds im letzten Monat mit der Erhöhung seines Anteils beginnen würde.

Elliott ist seit mehr als einem Jahr Aktionär von TICO, sagten zwei Personen. Im November bestätigte Elliott erstmals eine Beteiligung von 3,3 Prozent, die er seitdem verdoppelt hat.

In einem im selben Monat eingereichten Bericht wies der aktivistische Fonds darauf hin, dass er seine Beteiligung auf 20 Prozent oder mehr erhöhen könnte.