Zeit für eine Neubewertung von Nokia: KI-Umsatz unter 10 % treibt 60 % des Wachstums an

Im zweiten Quartal 2026 stieg der Umsatz von Nokia im Jahresvergleich um 372 Millionen Euro, wovon 226 Millionen Euro auf KI- und Cloud-Kunden entfielen. Mit anderen Worten: Obwohl diese Kunden nur 9,3 % des Quartalsumsatzes ausmachten, trugen sie 61 % zum Wachstum gegenüber dem Vorjahr bei. Der Wachstumsmotor hat sich verlagert, aber Gewinn und Cashflow können noch nicht vollständig Schritt halten.

Zunächst ein Wort zu den in diesem Artikel verwendeten Gewinnkennzahlen. Nokia weist sowohl „vergleichbare“ als auch „ausgewiesene“ Ergebnisse aus: Vergleichbare Kennzahlen schließen unternehmensdefinierte Bereinigungen wie Restrukturierungskosten und akquisitionsbedingte Abschreibungen aus, wodurch sie sich besser für die Beurteilung des Kerngeschäfts eignen; ausgewiesene Kennzahlen berücksichtigen diese Kosten nach IFRS und spiegeln die vollständige Gewinn- und Verlustrechnung wider.

Im zweiten Quartal erreichte der vergleichbare Betriebsgewinn 434 Millionen Euro, was einem Anstieg von 18 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Auf ausgewiesener Basis verzeichnete das Unternehmen jedoch einen Verlust von 50 Millionen Euro bei einem freien Cash-Abfluss von 732 Millionen Euro. Während die vergleichbaren Ergebnisse eine sich verbessernde Kernleistung zeigen, stellen die ausgeklammerten Restrukturierungsaufwendungen nach wie vor reale Barabflüsse dar.

Um das Fazit vorwegzunehmen: Ich bin verhalten optimistisch für Nokia, aber nicht, weil die Aktie günstig ist. Der aktuelle Aktienkurs wettet auf drei Dinge: ein anhaltend hohes Wachstum im KI-Netzwerkgeschäft, eine Steigerung der operativen Marge von Network Infrastructure in den Bereich um 15 % und das Potenzial von AI-RAN, wiederkehrende Umsätze aus Software-Abonnements zu generieren. Ersteres wurde bereits durch Aufträge und Umsätze bestätigt, zweiteres zeigt erst erste Anzeichen einer Verbesserung, und letzteres bleibt eine Call-Option.

Betrachten Sie Nokia nicht länger nur als 5G-Aktie: Das größte, das am schnellsten wachsende und das profitabelste Geschäft sind nicht identisch

Das heutige Nokia verkauft keine Mobiltelefone, sondern Netzwerke – sie verbinden Haushalte, Mobilgeräte und Rechenzentren und ermöglichen einen Hochgeschwindigkeits-Datenfluss zwischen verschiedenen Standorten.

Anfang 2026 strukturierte das Unternehmen seine Geschäftstätigkeit in zwei Hauptsegmente um: Network Infrastructure und Mobile Infrastructure. Das Patentgeschäft, Nokia Technologies, das zuvor separat ausgewiesen wurde, wurde in Mobile Infrastructure integriert und in Technology Standards umbenannt.

Die verbleibenden rund 2 % entfallen auf aufgegebene Geschäftsbereiche und sonstige Posten.

Vor der Umstrukturierung war Nokia Technologies ein eigenständiges Segment, was einen direkten Einblick in die Profitabilität des Jahres 2025 ermöglichte: Umsatz von 1,501 Milliarden Euro, Betriebsgewinn von 1,059 Milliarden Euro und eine operative Marge von 70,6 %. Mit anderen Worten: Von je 100 Euro Umsatz wandelten sich rund 71 Euro in Betriebsgewinn um.

Das Wachstum von 15 % im Bereich Technology Standards im zweiten Quartal enthielt jedoch Nachhol-Lizenzumsätze: Nach dem Abschluss neuer Vereinbarungen verbuchte Nokia nicht abgerechnete Lizenzgebühren für vergangene Perioden auf einen Schlag. Folglich wird dieser Umsatz nicht quartalsweise wiederkehren, und die Wachstumsrate von 15 % kann nicht direkt hochgerechnet werden.

Um Nokia zu verstehen, muss man sich nur drei Dinge merken: Das größte Geschäft ist Radio Networks, das am schnellsten wachsende ist Optical and IP Networks und das profitabelste sind die Patente. Wer alle drei unter einem einzigen KGV zusammenfasst, läuft Gefahr, das Unternehmen falsch einzuschätzen.

Was wirklich abhebt, sind nicht Basisstationen, sondern Netzwerke zur Verbindung von KI-Rechenzentren

In der Vergangenheit verließ sich Nokia in erster Linie auf Telekommunikationsanbieter, um Kommunikationsnetze auf- und auszubauen; heute wird das marginale Wachstum zunehmend von KI- und Cloud-Kunden angetrieben.

KI-Rechenzentren kaufen mehr als nur GPUs. Je mehr GPUs eingesetzt werden, desto mehr Daten müssen zwischen Servern, Speichern und verschiedenen Standorten ausgetauscht werden. Kommt es im Netzwerk zu Engpässen, stehen teure GPUs ungenutzt da und warten auf Daten. Wenn Big Tech die KI-Infrastruktur ausbaut, müssen die Netzwerke im gleichen Zug aufgerüstet werden.

Nokia kümmert sich nicht um Rechenleistung. Seine etablierte Position liegt an den Ausgängen von Rechenzentren, beim optischen Transport zwischen Standorten und in Telekom-Backbone-Netzen: IP Networks leiten Daten schnell an das richtige Ziel, während Optical Networks gewaltige Datenmengen zu einem anderen Campus, einer anderen Stadt oder einer anderen Region transportieren.

Netzwerke innerhalb von Rechenzentren sind ein Markt, in dem Nokia eher expandiert, als dass das Unternehmen bereits über einen etablierten Vorsprung verfügt. Das Unternehmen hat Nominierungen (Design Wins) und Auftragswachstum in diesem Segment bekannt gegeben, jedoch noch keine Marktanteilsdaten veröffentlicht, um seine Wettbewerbsposition zu bestätigen.

Im zweiten Quartal erzielte Network Infrastructure einen Umsatz von 2,037 Milliarden Euro, wovon Optical und IP Networks zusammen 1,547 Milliarden Euro bzw. 76 % beisteuerten. Mit einem Wachstum von 20 % bzw. 16 % trieben diese beiden Einheiten den Betriebsgewinn des Segments im Jahresvergleich um 42 % auf 166 Millionen Euro nach oben.

Das bedeutet nicht, dass die gesamten 1,547 Milliarden Euro aus dem KI-Bereich stammen, aber es zeigt, dass die beiden Einheiten, die am stärksten vom Bau von Rechenzentren profitieren, den Wachstumskurs des Segments antreiben.

Kunden- und Auftragssignale sind noch direkter. Der Umsatz mit KI- und Cloud-Kunden stieg von 220 Millionen Euro im zweiten Quartal 2025 auf 446 Millionen Euro im zweiten Quartal 2026, während der Auftragseingang von 1,0 Milliarden Euro im ersten Quartal 2026 auf 2,8 Milliarden Euro im zweiten Quartal schnellte. Das Management rechnet damit, dass sich etwa die Hälfte dieser Aufträge in den nächsten zwölf Monaten in Umsatz verwandeln wird.

Die Aufträge in Höhe von 2,8 Milliarden Euro stellen eine Pipeline für künftige Umsätze dar und keine neue quartalsweise Run-Rate. Das Unternehmen wies darauf hin, dass Lieferengpässe die Kunden dazu veranlassen, längerfristige Aufträge im Voraus zu sichern. Dies erhöht zwar die Umsatzvisibilität, bedeutet aber auch, dass eine anschließende Abschwächung des Auftragseingangs nicht zwangsläufig eine Nachfrageumkehr signalisiert.

Verlängerte Lieferzeiten erhöhen zudem den Einfluss von Kostenschwankungen, Spezifikationsänderungen und Kundenprojektverzögerungen auf die Bruttomarge. Obwohl die 2,8 Milliarden Euro eine robuste Nachfrage belegen, bedeutet dies daher nicht, dass ein entsprechendes Gewinnniveau festgeschrieben ist.

Nokia lindert Lieferengpässe durch die Integration von Infinera (2025 übernommen) und den Kapazitätsausbau bei optischen Chips, Tests und Verpackung (Packaging) in den USA. Das Management strebt bis 2027 netto vergleichbare operative Gewinnsynergien von über 200 Millionen Euro an; dies könnte zwar die Lieferkapazität und Kostenkontrolle verbessern, bleibt aber ein Ziel und kein bereits realisierter Gewinn.

Derzeit konzentriert sich das glaubwürdigste KI-Narrativ auf Optical und IP Networks. Es wird bereits durch Aufträge, Umsätze und Gewinne gestützt, bleibt aber im Kern ein Infrastrukturgeschäft, das Investitionszyklen (Capex-Zyklen), Marktanteilsverschiebungen und Preisdruck unterliegt – und kein Software-Abonnementgeschäft.

2,8 Milliarden Euro Auftragsbestand sind erst der Anfang; Margen sind der Schalter für die Bewertung

Aufträge beantworten die Frage, ob Kunden kaufen wollen; Margen beantworten die Frage, wie viel Geld bei Nokia hängen bleibt.

Anfang 2026 lag die Wachstumserwartung des Unternehmens für das Gesamtjahr bei Optical und IP Networks noch bei 10 %–12 %; bis zum zweiten Quartal wurde sie auf 18 %–20 % angehoben, dennoch bleibt das Dreijahres-CAGR-Ziel bei 10 %–12 %.

Rechnet man die Zahlen auf der gleichen Basis zurück, müsste das Wachstum in den Jahren 2027 und 2028 im Durchschnitt nur noch rund 5 %–9 % pro Jahr betragen, um das Ziel zu erreichen. Das Management hat das derzeitige hohe Wachstum nicht linear hochgerechnet und hält die Hürde für die mittelfristigen Ziele damit moderat.

Die Margen bieten einen noch größeren Hebel. Auf der jüngsten neu angepassten Basis erzielte Network Infrastructure im Jahr 2025 einen Umsatz von 7,646 Milliarden Euro und einen Betriebsgewinn von 760 Millionen Euro. Wenn der Umsatz mit einer dreijährigen jährlichen Wachstumsrate (CAGR) von 6 %–8 % wächst, wird er bis 2028 9,107 bis 9,632 Milliarden Euro erreichen. Wendet man die Zielmarge von 13 %–17 % an, würde der Betriebsgewinn auf 1,184 bis 1,637 Milliarden Euro steigen, was einem Wachstum von rund 56 %–116 % gegenüber 2025 entspricht.

Umsatzwachstum ist nur die erste Ebene; die Margen verstärken die Gewinne erst richtig. Wenn der verbleibende Betriebsgewinn pro 100 Euro Umsatz von 9,9 Euro auf 13–17 Euro steigt, werden die Gewinne des Segments das Umsatzwachstum deutlich übertreffen. Zu den positiven Treibern gehören Infinera-Synergien, Skaleneffekte und ein verbesserter Produktmix; umgekehrt könnten zusätzliche F&E-Ausgaben, Abschreibungen auf Kapazitätserweiterungen und Preiswettbewerb diesen Fortschritt verzögern.

Letztlich muss sich der Gewinn jedoch in Cash verwandeln. Im zweiten Quartal lag der freie Cashflow bei minus 732 Millionen Euro, wobei der freie Cashflow der letzten 12 Monate bei rund 550 Millionen Euro lag; das Unternehmen rechnet für 2026 mit Mittelabflüssen für Restrukturierungen in Höhe von 700 bis 800 Millionen Euro. Im Jahr 2025 erwirtschaftete Nokia einen freien Cashflow von 1,465 Milliarden Euro, was einer Konvertierungsrate von rund 70 % entspricht. Die Frage ist also nicht, ob Nokia Cash generieren kann, sondern ob sich die Cash-Generierung nach Abschluss der Restrukturierung nachhaltig erholen kann.

Klarstellungsbedürftig ist auch die positive Schlagzeile der „Anhebung der Prognose“. Die Anhebung des vergleichbaren Betriebsgewinns für das Gesamtjahr von 2,0–2,5 Milliarden Euro auf 2,1–2,6 Milliarden Euro war lediglich eine technische Anpassung, die sich aus der Ausgliederung zweier verlustbringender Einheiten aus den fortgeführten Geschäftsbereichen ergab; das Management betonte ausdrücklich, dass der operative Ausblick unverändert bleibt.

Die angestammten Geschäftsbereiche müssen erst noch zusätzliche Gewinne abwerfen. Der Umsatz von Mobile Infrastructure wuchs im zweiten Quartal währungsbereinigt um 7 %, doch der Betriebsgewinn stagnierte bei 310 Millionen Euro, wobei die Marge von 12,2 % auf 11,6 % sank. Zwar weist Nokia keine eigenständigen Gewinne für Radio Networks, Core Software und Patente aus – was eine definitive Aussage, dass die Mobilfunkeinheit unprofitabel ist, ausschließt –, doch ist klar, dass der Umsatzzuwachs keinen zusätzlichen Segmentgewinn gebracht hat.

Nvidia wettet nicht auf eine Reihe von Basisstationen, sondern auf ein neues Monetarisierungsmodell

Traditionelle Mobilfunknetze basieren alle paar Jahre auf Hardware-Erneuerungen. AI-RAN nutzt KI-beschleunigte Rechenleistung, um das Funkzugangsnetz (Radio Access Network) zu betreiben und zu optimieren – das System, das Mobilgeräte mit Basisstationen verbindet. Die kommerzielle Bedeutung liegt darin, dass Betreiber bestehende Netze kontinuierlich per Software aufrüsten können, anstatt auf den nächsten Hardware-Zyklus zu warten.

Am 28. Oktober 2025 investierte Nvidia 1 Milliarde US-Dollar in Nokia und übernahm einen Anteil von rund 2,9 %. Neben der Zusammenarbeit bei AI-RAN untersuchen die beiden Unternehmen die Integration von Nokias Rechenzentrums-Switching- und optischen Netzwerktechnologien in die zukünftige KI-Infrastrukturarchitektur von Nvidia.

Im Juli 2026 gab Nokia bekannt, dass AI-RAN eine Verbesserung der Spektrumeffizienz um mehr als 20 % gezeigt habe. Einfach ausgedrückt: Laut Unternehmens-Tests kann dasselbe knappe Spektrum über 20 % mehr Datenverkehr bewältigen. Das nimmt Betreibern den Druck, neues Spektrum zu erwerben oder zusätzliche Standorte zu bauen, und verleiht den Software-Upgrades von Nokia ein klares ROI-Versprechen.

Das Unternehmen plant, bis Ende 2026 Tests zu starten und 2027 die kommerzielle Verfügbarkeit über ein Software-Abonnementmodell zu erreichen. Weiter vorausschauend könnten Edge-Rechenressourcen an Basisstationen auch latenzarme Edge-KI-Inferenz bewältigen. Solange jedoch keine eigenständigen Umsätze, Verlängerungsraten und Bruttomargen von AI-RAN nachgewiesen sind, sollte diese Partnerschaft eher als Kurspotenzial denn als Basisgewinn betrachtet werden.

Die Aktie ist nicht günstig, aber das Management könnte das eigene Kurspotenzial unterschätzen

Die folgende Bewertung spiegelt den fairen Wert Ende 2027 wider, wobei die Finanzentwicklung für 2028 als Grundlage dient. Anstatt einen unmittelbaren fairen Wert von heute darzustellen, dient sie als Szenario-Mittelwert, während der Markt die Infinera-Integration, die optische Expansion und die Margenentwicklung über die nächsten 16 Monate einpreist.

Zum Börsenschluss am 12. August 2026 lag NOK bei 10,32 US-Dollar. Basierend auf rund 5,655 Milliarden ausstehenden Aktien und den aktuellen EUR-Wechselkursen beträgt die Marktkapitalisierung rund 50,5 Milliarden Euro; zieht man die Nettobarmittel zum Ende des zweiten Quartals abzüglich der Dividendenausschüttungen im August ab, ergibt sich ein Unternehmenswert (EV) von rund 48,0 Milliarden Euro. Dieser Kurs entspricht etwa dem 15- bis 18-Fachen des Managements-Ziels für 2028 von 2,7 bis 3,2 Milliarden Euro an vergleichbarem Betriebsgewinn. Zum Vergleich: Etablierte Telekommunikationsausrüster mit geringem Wachstum werden gewöhnlich mit dem 8- bis 12-Fachen des künftigen EV/EBIT gehandelt. Dies deutet darauf hin, dass der Markt bereits einen Aufschlag für das Wachstum von Optical und IP, die Margenausweitung und die AI-RAN-Option zahlt – anstatt Nokia als langsam wachsenden 5G-Hardware-Anbieter zu bewerten.

Das Bewertungsmodell gliedert sich in zwei Komponenten:

• Network Infrastructure bestimmt das Wachstum und die Obergrenze der Bewertung;
• Mobile Infrastructure – bestehend aus Radio Networks, Core Software und hochprofitablen Patenten – dient als Gewinnbasis.

Netzwerkinfrastruktur werden in allen Szenarien aufgrund des sich beschleunigenden Wachstums und der Margenausweitung höhere Multiplikatoren zugewiesen; niedrigere Multiplikatoren für Mobile Infrastructure spiegeln traditionelle Telekommunikationszyklen, Hardware-Wettbewerb und ungleichmäßige Patenteinnahmen wider. AI-RAN wird kein separater Einzelwert zugewiesen; sein potenzieller Beitrag ist im Bullenszenario (Bull Case) in den Gewinnen und Multiplikatoren von Mobile Infrastructure enthalten.

Nachfolgend finden Sie meine geschätzten Szenario-Mittelwerte, keine exakten Kursziele:

Ein NOK American Depositary Receipt (ADR) repräsentiert eine Stammaktie von Nokia. Um das Modell übersichtlich zu halten, werden aufgegebene Geschäftsbereiche und untergeordnete Posten nicht separat bewertet; ihre Auswirkungen werden durch konservative Annahmen bei den Segmentmultiplikatoren aufgefangen.

Das Bärenszenario geht nicht davon aus, dass die KI-Nachfrage einbricht. Es nimmt lediglich an, dass sich das Auftragswachstum nach 2026 spürbar abkühlt, die Marge von Network Infrastructure bei 12 % stagniert und die Ergebnisse von Mobile Infrastructure unter Druck bleiben. In diesem Szenario fehlt dem aktuellen Aktienkurs die Unterstützung nach unten.

Das Basisszenario geht davon aus, dass Nokia die Ziele des Managements weitgehend erreicht: Network Infrastructure behält in den Jahren 2027–2028 ein hohes einstelliges Wachstum bei mit Margen von 16 %, während Mobile Infrastructure stabil bleibt. Dies ergibt einen geschätzten Wert von rund 10 $, was nahe am aktuellen Aktienkurs liegt. Kurz gesagt: Der Markt hat die Umsetzung der angestrebten Transformation bereits eingepreist, sodass das bloße Erreichen der Prognosen kaum zu außergewöhnlichen Kapitalrenditen führen dürfte.

Das Bullenszenario erfordert das Zusammenwirken dreier Katalysatoren: Network Infrastructure hält bis 2027–2028 ein niedriges zweistelliges Wachstum aufrecht, die operativen Margen übertreffen die obere Zielgrenze von 17 % in Richtung 20 % und AI-RAN beginnt, nachweisbare Software-Einnahmen zu generieren. In diesem Szenario erreicht der Wert Ende 2027 rund 16 $.

Somit ist die aktuelle Bewertung kein Schnäppchen, spiegelt aber auch das Bullenszenario noch nicht vollständig wider. Der Markt hat für das Erreichen der Ziele gezahlt, jedoch noch nicht für nachhaltige positive Überraschungen.

Meine optimistische Haltung: Der Markt hat das Erreichen der Prognose eingepreist, nicht aber eine Überperformance

Ich schätze Nokia konstruktiv ein – nicht, weil es das nächste Nvidia wird, oder weil sich jedes Segment erholt. Mein Optimismus beruht auf drei überprüfbaren Dynamiken: KI- und Cloud-Kunden treiben den Löwenanteil des Wachstums an, Auftragseingang und Umsatz bei Optical und IP haben sich beschleunigt, und die mittelfristigen Ziele des Managements stützen sich nicht darauf, dass die derzeit hohen Wachstumsraten unbegrenzt anhalten.

Das angestammte Nokia-Geschäft muss nicht verschwinden. Solange Radio Networks und Fixed Networks stabil bleiben, bieten die Patenteinnahmen eine solide Ertragsbasis für die Transformation, während Optical und IP das Wachstum anführen und AI-RAN zusätzliches Potenzial liefert.

In den nächsten vier Quartalen beobachte ich drei Schlüsselkennzahlen: ob sich der Auftragsbestand von 2,8 Milliarden Euro zeitnah in Umsatz verwandelt, ob die operativen Margen von Network Infrastructure nachhaltig in den zweistelligen Bereich Richtung 13 %–17 % zurückkehren und ob sich der freie Cashflow nach der Restrukturierung normalisiert.

Nokia ist keine günstige KI-Spekulation, sondern ein etabliertes Unternehmen, das seine Ertragsqualität durch einen greifbaren Auftragsbestand neu gestaltet. Wenn sich das Wachstum von Network Infrastructure nach der Konvertierung weniger stark verlangsamt als in der mittelfristigen Prognose angedeutet, während sich die Margen dem oberen Ende oder darüber annähern, hat Nokia meines Erachtens Raum für eine Höherbewertung.

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