Was stützt Jensen Huangs Billionen-Dollar-Marvell?

Anfang Juni sagte Jensen Huang bei der Vorstellung von Marvell-CEO Matt Murphy auf der Technologiemesse Computex in Taipeh: „Sie werden das nächste Billionen-Dollar-Unternehmen sein.“

Der Aktienkurs von MRVL schoss an diesem Tag um 32,5 % nach oben. In den folgenden zwei Wochen überstieg die Marktkapitalisierung des Unternehmens, angetrieben von Spekulationen rund um das Thema optische Kommunikation, kurzzeitig die Marke von 270 Milliarden US-Dollar.

Datenquelle: Koyfin

Der Rest der Geschichte ist hinlänglich bekannt. Als die Skepsis des Marktes hinsichtlich der Rendite (ROI) der KI-Investitionen zunahm, folgten Zinserhöhungserwartungen, überfüllte Trades (Crowded Trades) und fremdfinanzierte Liquidationen aufeinander. Der US-Tech-Sektor erlebte ab Ende Juni eine tiefgreifende Korrektur. Nach einem rasanten Anstieg bei hoher Bewertung erlitt Marvell eine deutlichere Korrektur als der breitere Markt. Bis Ende Juli fiel die Aktie auf ein Tief von 163 US-Dollar und gab damit praktisch alle Gewinne wieder ab, die sie nach den Äußerungen von Jensen Huang erzielt hatte.

Mit Beginn des Monats August belebte sich das KI-Narrativ wieder, was gepaart mit einem stetigen Fluss positiver Nachrichten im Bereich der optischen Kommunikation Marvell erneut ins Rampenlicht des Marktes rückte.

Um auf Jensen Huangs Billionen-Dollar-Prognose zurückzukommen: Seine Aussage war kein bloßer Hype. Vielmehr erkannte er, wohin sich die KI-Infrastruktur als Nächstes entwickelt und wer darin zu einem unverzichtbaren Akteur werden wird. Um beurteilen zu können, ob seine Worte Gewicht haben, müssen wir zunächst verstehen, was Marvell eigentlich tut und warum das Unternehmen so schwer zu ersetzen ist.

Was genau verkauft Marvell eigentlich?

Bei Diskussionen über KI-Infrastruktur konzentrieren sich viele ausschließlich auf GPUs. Ein KI-Cluster funktioniert jedoch nicht einfach dadurch, dass man zehntausende GPUs aneinanderreiht; diese Chips müssen vielmehr ständig Parameter, Rechenergebnisse und Speicherdaten austauschen.

Da die Rechenleistung von GPUs immer weiter steigt, sich verschiebt auch das Wertschöpfungszentrum der KI-Infrastruktur. In der Vergangenheit lag der Fokus des Marktes eher auf der reinen „Rechenleistung“. Künftig wird die Effizienz eines KI-Clusters jedoch nicht mehr nur von den GPUs selbst bestimmt, sondern auch davon, wie effizient Daten zwischen ihnen ausgetauscht werden können. Folglich hat sich die Konnektivität zu einem der am schnellsten wachsenden Wertsegmente innerhalb von KI-Rechenzentren entwickelt.

In der Vergangenheit wurde dies hauptsächlich über Kupfer realisiert. Kupfer ist kostengünstig, ausgereift und zuverlässig und diente lange Zeit als das Standardmedium für Verbindungen im Rechenzentrum über kurze Distanzen. Da sich die Portgeschwindigkeiten jedoch von 400G und 800G auf 1,6T und sogar 3,2T weiterentwickeln, stoßen Kupferverbindungen allmählich an ihre physikalischen Grenzen.

Das Problem sind nicht mehr die Kosten, sondern vielmehr die Einschränkungen der Signalintegrität. Bei Geschwindigkeiten von 1,6T und mehr nimmt die Dämpfung hochfrequenter elektrischer Signale in Kupfermedien rasant zu. Um die Signalqualität aufrechtzuerhalten, steigt nicht nur der Stromverbrauch erheblich, sondern die stabile Übertragungsdistanz schrumpft zudem auf den Bereich innerhalb eines einzelnen Schrankes. Für KI-Rechenzentren, die schrank- und clusterübergreifende Verbindungen erfordern, reichen herkömmliche Kupferverbindungen zunehmend nicht mehr aus, um diese Anforderungen zu erfüllen.

Wie Jensen Huang auf der GTC sagte: „Kupfer hat eine physikalische Grenze bei der Übertragungsdistanz.“ Da die elektrische Übertragung allmählich an ihre Grenzen stößt, hat sich der Ersatz von Elektrizität durch Licht als evolutionäre Richtung der Branche herauskristallisiert.

Genau hier liegt die Kernkompetenz von Marvell. Der Vorteil des Unternehmens liegt nicht in einem einzelnen optischen Modul, sondern in der Abdeckung des gesamten Datenübertragungswegs: von Chip-Schnittstellen auf niedrigster Ebene (SerDes) und Signalwandlung (DSP/Treiber) über serverübergreifende Skalierung (Retimer/CXL) bis hin zur Cluster-Steuerung (Switch-Chips). Marvell hat sich an nahezu jedem entscheidenden Knotenpunkt des Datenflusses erfolgreich positioniert.

Neben der Konnektivität sind kundenspezifische ASICs der andere große Wachstumsmotor von Marvell. Google, Amazon, Microsoft und Meta treiben allesamt die Entwicklung selbst entworfener XPUs voran, um ihre Abhängigkeit von Nvidia zu verringern. Während die Cloud-Service-Provider die Chip-Architektur definieren, nutzt Marvell seine Fähigkeiten in den Bereichen physikalisches Design, Hochgeschwindigkeits-IP und fortschrittliches Packaging, um diese Entwürfe in die Serienproduktion zu bringen.

Zusammenfassend lässt sich die Positionierung von Marvell in KI-Rechenzentren auf zwei Kernbereiche reduzieren: Erstens die Unterstützung von Cloud-Service-Providern beim Aufbau ihrer eigenen XPUs und zweitens die Bereitstellung der Hochgeschwindigkeits-Verbindungslösungen, die eine effiziente Zusammenarbeit dieser XPUs ermöglichen.

Im Geschäftsjahr 2026 erreichte der Umsatz von Marvell im Rechenzentrumsbereich 6,1 Milliarden US-Dollar, was sage und schreibe 74 % des Gesamtumsatzes ausmachte (vor zwei Jahren lag dieser Anteil noch bei lediglich 40 % und erreichte im jüngsten Quartal des ersten Quartals des Geschäftsjahres 2027 sogar 76 %). Heute hat sich Marvell in ein KI-Infrastrukturunternehmen verwandelt, das von den beiden Motoren kundenspezifische ASICs und Hochgeschwindigkeits-Verbindungen angetrieben wird.

Kundenspezifische ASICs: Ein Stück vom 73-Milliarden-Dollar-Kuchen – wie sichert Marvell seine Position als „Nummer 2“?

Die Entwicklung kundenspezifischer ASICs auf fortschrittlichen Technologieknoten ist keineswegs einfach. Vom physikalischen Design über die Integration von HBM-Schnittstellen und Hochgeschwindigkeits-SerDes-IP bis hin zu modernem CoWoS-Packaging und der Tape-Out-Verifizierung erstreckt sich der gesamte Entwicklungszyklus in der Regel über zwei bis drei Jahre. Dies erfordert massive Investitionen und birgt extrem hohe technische Hürden. Hinzu kommt: Haben Cloud-Service-Provider erst einmal die Entwicklungsphase abgeschlossen und sich auf einen Partner festgelegt, wechseln sie den Anbieter während des gesamten Produktlebenszyklus nicht so leicht. Dies beschert den ASIC-Herstellern eine hohe Umsatzvisibilität.

Prognosen von Bloomberg Intelligence zufolge wird der weltweite Markt für kundenspezifische ASICs von rund 10 Milliarden US-Dollar im Jahr 2024 auf etwa 73 Milliarden US-Dollar im Jahr 2028 anwachsen, was einer mehr als siebenfachen Steigerung innerhalb von vier Jahren entspricht, während der gesamte Markt eine rasante Expansion durchläuft.

Derzeit nimmt Broadcom nach wie vor eine absolut führende Position ein, während sich Marvell zum wichtigsten Zweitanbieter (Second-Source-Supplier) auf dem Markt für kundenspezifische ASICs entwickelt hat. Bloomberg Intelligence geht davon aus, dass Broadcom bis 2028 immer noch etwa 80 % bis 90 % des Marktanteils halten wird, während Marvell seinen Anteil von 5 % bis 10 % im Jahr 2024 auf voraussichtlich 10 % bis 15 % ausbauen kann. Für Marvell bedeutet dies, dass das Unternehmen sowohl von der rasanten Marktvergrößerung profitieren als auch die Chance nutzen kann, seine Wachstumsdynamik durch Marktanteilsgewinne weiter zu verstärken. So kann es von den enormen Vorteilen der schnellen Branchenexpansion profitieren und schrittweise seine Position als „Nummer 2“ im Markt für kundenspezifische ASICs festigen.

Quelle: Bloomberg Intelligence

Kunden-Roadmap: AWS legt das Fundament, Microsoft übernimmt den Staffelstab, Meta und Google stoßen vor

Basierend auf den fünfjährigen Kooperationsvereinbarungen des Unternehmens, den Roadmaps der Produktgenerationen und der Verfolgung der Branchenlieferkette weisen die kundenspezifischen Chipprojekte von Marvell ein klares Rollout-Tempo auf:

• AWS: Der aktuelle Umsatz-Eckpfeiler. Beide Parteien haben eine fünfjährige Kooperationsvereinbarung unterzeichnet, die mehrere Produktgenerationen abdeckt, wobei der aktuelle Umsatz hauptsächlich mit dem 5-nm-Chip Trainium 2 erzielt wird. Mit dem Fortschreiten der nachfolgenden 3-nm-Produkte und Trainium 4 werden die ASIC-Projekte auch weiterhin den Absatz von Begleitprodukten wie maßgeschneiderten NICs, CXL-Speichererweiterungen und optischen Verbindungen ankurbeln und so den Wert pro Kunde kontinuierlich steigern.
• Microsoft: Der größte Wachstumsmotor für das Geschäftsjahr 2028. Der Maia-Chip soll voraussichtlich im Jahr 2027 (entspricht Marvells Geschäftsjahr 2028) in die Serienproduktion gehen. Aufgrund der Verwendung von Multi-Die-Packaging ist sein durchschnittlicher Verkaufspreis (ASP) pro Chip höher. Das Management gab an, dass das Unternehmen eine gesicherte Nachfragevisibilität für das gesamte Geschäftsjahr 2028 hat. Es wird erwartet, dass das Projekt rund ein Drittel des zusätzlichen Umsatzes mit kundenspezifischen ASICs in jenem Jahr beisteuern wird, womit es als tragende Säule dient, um das Ziel einer Verdoppelung des Umsatzes mit kundenspezifischen Chips im Geschäftsjahr 2028 zu erreichen.
• Meta und Google: Mittelfristige bis langfristige Wachstumsreserven. Meta hat bereits Aufträge für kundenspezifische Netzwerkprodukte wie die FB-NIC beigesteuert und expandiert weiter in Verbindungsprodukte wie CXL. Die Kooperation mit Google begann mit der Axion-ARM-Server-CPU, wobei künftig Potenzial für eine weitere Expansion in Richtung KI-Beschleuniger und andere kundenspezifische Chipprojekte besteht.

Quelle: Bloomberg Intelligence

Drei verborgene Risiken hinter dem hohen Wachstum

Obwohl das Modell der kundenspezifischen Chips zu einer Umsatzexplosion geführt hat, birgt dieses Geschäftsmodell nicht zu vernachlässigende strukturelle Risiken:

Hohe Kundenkonzentration. Im Geschäftsjahr 2026 steuerten die zehn größten Kunden 82 % des Umsatzes bei, wobei auf den größten Kunden rund 14 % entfielen. Da ASIC-Projekte in der Regel auch den Verkauf von Begleitprodukten wie Netzwerkkarten (NICs), optischen Verbindungen und CXL ankurbeln, beschränkt sich die Auswirkung bei einer Verzögerung des Projekts eines Hauptkunden oft nicht nur auf ein einzelnes Produkt, sondern pflanzt sich im gesamten KI-Produktportfolio fort.

Cloud-Service-Provider stärken ihre Verhandlungsmacht kontinuierlich. Eines der Hauptziele von Eigenentwicklungen bei Chips ist die Kostensenkung. Mit zunehmender Reife der Produkte neigen Cloud-Service-Provider generell dazu, einen Zweitanbieter einzuführen, um die Widerstandsfähigkeit der Lieferkette zu erhöhen und ihre Verhandlungsmacht zu stärken. Selbst wenn aktuelle Produkte ausgewählt wurden, könnten künftige Generationenprojekte daher vor einem intensiveren Wettbewerb stehen.

Operativer Hebel durch fortschrittliche Kapazitäten. Um sich 3-nm-Prozessknoten und fortschrittliche Packaging-Kapazitäten zu sichern, muss das Unternehmen Anzahlungen leisten und Kapazitäten fest reservieren. Sollte sich das Projekt eines Kunden verzögern oder die Nachfrage angepasst werden, kann sich die ursprünglich für die Auslieferung gesicherte Kapazität in Druck auf das Betriebskapital (Working Capital) verwandeln oder gar das Gesamtergebnis belasten.

Hochgeschwindigkeits-Verbindungen: Optische Verbindungen liefern Cashflow, Switch-Chips und Scale-up eröffnen Wachstumspotenzial

Verglichen mit den kundenspezifischen ASICs ähnelt das Netzwerkgeschäft von Marvell eher einer parallelen Aufstellung für „Gegenwart und Zukunft“.

Derzeit stammt die größte Umsatzquelle des Unternehmens nach wie vor aus Produkten im Bereich optischer Verbindungen, darunter Hochgeschwindigkeits-Verbindungschips wie PAM4 DSP, TIA, Treiber, SerDes und DCI. Gleichzeitig positioniert sich Marvell aktiv bei Switch-Chips der nächsten Generation und optischen Scale-up-Netzwerken, um die neuen Chancen zu nutzen, die sich aus der Aufrüstung von KI-Netzwerkarchitekturen ergeben.

Da ein einzelner KI-Server immer mehr GPUs integriert, weitet sich die Datenübertragung allmählich von der Verbindung zwischen Servern (Scale-out) auf die Verbindung zwischen Chips (Scale-up) aus, was eine neue Runde von Modernisierungen bei den Netzwerkarchitekturen einläutet.

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Scale-out: 100T-Switch-Chips auf der Aufholjagd gegenüber Broadcom

Das Geschäft mit Scale-out-Switch-Chips von Marvell tritt in eine Phase des schnellen Produktionshochlaufs ein. Der Umsatz im Geschäftsjahr 2026 belief sich auf rund 300 Millionen US-Dollar, und das Management erwartet für das Geschäftsjahr 2027 eine Verdoppelung auf über 600 Millionen US-Dollar, wobei der annualisierte Umsatz im Geschäftsjahr 2028 die Marke von 1 Milliarde US-Dollar überschreiten soll.

Derzeit stammt der Umsatz des Unternehmens noch hauptsächlich aus 12,8T- und 51,2T-Produkten, während die Wettbewerbsfähigkeit der nächsten Generation entscheidend vom in diesem Jahr vorgestellten Teralynx T100 abhängen wird. Dieses auf einem 3-nm-Verfahren basierende Produkt verfügt über eine Switching-Kapazität von 102,4 Tbps und kann 512 200G-Ports unterstützen. Laut Unternehmensangaben verringert es den Stromverbrauch im Vergleich zu Konkurrenzprodukten um rund 25 %.

Die Herausforderung für Marvell liegt jedoch nicht in der Produktleistung, sondern in der Validierung durch die Kunden. Der Tomahawk 6 von Broadcom ist bereits führend in die Serienproduktion gegangen, während sich der Teralynx T100 derzeit noch in der Phase der Bemusterung bei Tier-1-Cloud-Service-Providern befindet. Für Marvell liegt die Bedeutung des T100 vielmehr darin, zu beweisen, dass das Unternehmen bereits über die Produktfähigkeiten verfügt, um bei Switch-Chips der nächsten Generation mitzuhalten. Um dies in nennenswerte Umsätze umzumünzen, wird man jedoch die Akzeptanz der Kunden und die Verifizierung der Serienproduktion in den kommenden zwei Jahren abwarten müssen.

Optische Verbindungen: Upgrade von 800G auf 1,6T, Komponentenwert steigt weiter

Mit dem Upgrade der gesamten Switch-Bandbreite von 51,2T auf 102,4T wird sich auch der Übergang der Netzwerk-Endports von 800G auf 1,6T beschleunigen.

Die Verdoppelung der Geschwindigkeit bringt nicht nur eine höhere Bandbreite mit sich, sondern bedeutet auch, dass die Schwierigkeit der Signalverarbeitung exponentiell zunimmt. Um die Signalintegrität zu gewährleisten, sind leistungsfähigere analoge Hochgeschwindigkeits-Chips wie PAM4 DSP, TIA und Driver erforderlich. Dies treibt den Chipwert pro Port (ASP) direkt in die Höhe und wird zum Haupttreiber für das kontinuierliche Wachstum des Geschäfts mit optischen Verbindungen von Marvell.

Diese Fähigkeit hat Marvell auch zu einem wichtigen Partner im NVLink-Fusion-Ökosystem von Nvidia gemacht. Beide Parteien arbeiten bei grundlegenden Verbindungstechnologien wie High-Speed-SerDes und optischen Verbindungs-IPs zusammen. Dies hilft Cloud-Service-Providern, ihre selbst entwickelten ASICs und Nvidia-GPUs in eine einheitliche High-Speed-Verbindungsarchitektur zu integrieren, was die Beteiligung von Marvell an KI-Netzwerken weiter ausbaut.

Im Bereich der Rechenzentrumskopplung (DCI) hat das Unternehmen im vergangenen Jahrzehnt über 1 Million DCI-Module ausgeliefert, die auf seiner Silizium-Photonik-Technologie basieren. Im Geschäftsjahr 2026 steuerte das DCI-Geschäft rund 500 Millionen US-Dollar zum Umsatz bei, und das Management erwartet, dass der annualisierte Umsatz im Geschäftsjahr 2028 auf rund 1 Milliarde US-Dollar steigen wird.

Neben DCI bietet das Unternehmen auch eine Reihe von High-Speed-Verbindungs-Chips wie PAM4 DSP, TIA und Driver an, die in den internen Netzwerken von KI-Rechenzentren weit verbreitet sind. Aufgrund der hohen technologischen Hürden und der hohen Wertschöpfung dieser Produkte liegt ihre Bruttomarge insgesamt in der Regel über der von kundenspezifischen ASICs, was diesen Bereich zu einem der margenstärksten und cashflow-stabilsten Geschäfte des Unternehmens macht. Während 800G weiter hochskaliert und die Kommerzialisierung von 1,6T beginnt, werden optische Verbindungen die wichtigste Ertragssäule von Marvell bleiben.

Scale-up: Eine 3,25 Milliarden US-Dollar schwere Wette auf optische Verbindungen der nächsten Generation

Wenn Scale-out den heutigen Netzwerk-Upgrades in Rechenzentren entspricht, dann setzt Scale-up auf die internen Verbindungen der nächsten Generation innerhalb von KI-Servern.

Scale-up verbindet nicht verschiedene Server, sondern GPU, CPU und HBM innerhalb desselben KI-Systems. Da ein einzelner KI-Server immer mehr Rechenchips integriert, werden die Engpässe traditioneller elektrischer Verbindungen bei Bandbreite, Stromverbrauch und Übertragungsdistanz immer offensichtlicher. Die Branche hat begonnen zu untersuchen, wie optische Signale einige elektrische Signale ersetzen können, um eine schnellere Datenübertragung mit geringerem Stromverbrauch zwischen den Chips zu erreichen.

Um diese Chance zu nutzen, schloss Marvell 2026 die Übernahme von Celestial AI ab, wobei sich der anfängliche Transaktionspreis auf rund 3,25 Milliarden US-Dollar belief. Falls in Zukunft vereinbarte Leistungsziele erreicht werden, wird sich der Gesamtpreis weiter erhöhen.

Das wichtigsten Kern-Asset von Celestial AI ist die Photonic-Fabric-Technologie. Im Vergleich zu herkömmlichen elektrischen Verbindungen nutzt sie optische Signale zur Datenübertragung zwischen Chips, was den Stromverbrauch bei höheren Bandbreiten erheblich senkt und die Entfernungs- und Bandbreitenbeschränkungen elektrischer Verbindungen überwindet. Sie gilt als wichtiger technologischer Weg für Scale-up-Netzwerke der nächsten Generation. Derzeit wurde diese Technologie von einem Tier-1-Cloud-Service-Provider für eine Verbindungslösung für KI-Beschleuniger der nächsten Generation ausgewählt. Auf dieser Grundlage hat Marvell sein Umsatzziel für das Scale-up-Optikgeschäft im Geschäftsjahr 2028 von 150 Millionen US-Dollar auf über 300 Millionen US-Dollar angehoben.

Drei Fragen, die noch auf ihre Verifizierung warten

Celestial AI steht für zukünftiges Wachstumspotenzial, aber was wirklich verifiziert werden muss, sind weiterhin drei Fragen:

• Ob sich der technologische Weg durchsetzen kann. Photonic Fabric ist noch eine Scale-up-Lösung für optische Verbindungen der neuen Generation. Derzeit hat die Branche noch keinen einheitlichen Standard etabliert, und es bleibt ungewiss, ob sie sich in Zukunft als Mainstream-Architektur durchsetzen kann.
• Ob sich die Kundenvalidierung in Umsatz ummünzen lässt. Obwohl ein Tier-1-Cloud-Service-Provider die Technologie übernommen hat, befindet sie sich noch in der Produktvalidierungsphase, und es wird noch lange dauern, bis nennenswerte Umsätze erzielt werden.
• Ob sich die hohen Investitionen auszahlen werden. Der anfängliche Transaktionspreis für diese Übernahme betrug rund 32,5 Milliarden US-Dollar, und der nach dem Abschluss bilanzierte Übernahmepreis lag bei rund 35,4 Milliarden US-Dollar, wobei tatsächlich rund 24,52 Millionen Aktien ausgegeben wurden; falls in Zukunft vereinbarte Leistungsziele erreicht werden, werden weitere rund 27,20 Millionen Aktien ausgegeben. Mit anderen Worten: Bevor die Technologie tatsächlich einen kommerziellen Wert liefert, haben die Altaktionäre die Kosten der Verwässerung bereits im Vorfeld getragen.

„Ungenügend“ in den Büchern vs. hohe Forward-Bewertung: Ein Kampf der Bewertungsparadigmen

Nach traditionellen Maßstäben des Value Investing kann Marvell kaum als typisches „Qualitätsunternehmen“ angesehen werden. In den letzten Jahren schwankte die GAAP-Rentabilität des Unternehmens stark, wobei die historische Eigenkapitalrendite (ROE) lange Zeit auf einem niedrigen Niveau verharrte und die Gesamtkapitalrendite (ROIC) mehrere Jahre in Folge negativ blieb. Unterdessen liegt das aktuelle Forward-KGV (12 Monate) des Unternehmens trotz der jüngsten deutlichen Korrektur mit rund 46,5x weiterhin deutlich über dem historischen Fünfjahresdurchschnitt von rund 32x.

Datenquelle: Koyfin

Auf den ersten Blick erscheint dies widersprüchlich: Warum kann ein Unternehmen mit einer wenig glanzvollen Profitabilitätshistorie langfristig eine Bewertung sichern, die über seinem historischen Durchschnitt liegt?

Der Grund ist nicht kompliziert. Die aktuelle Bewertung von Marvell basiert auf der Erwartung einer raschen Expansion des Geschäfts mit KI-Infrastruktur in den nächsten zwei Jahren. Die Frage, die tatsächlich beantwortet werden muss, lautet nicht, „wie viel Geld das Unternehmen in der Vergangenheit verdient hat“, sondern ob das Wachstum der nächsten zwei Jahre auch tatsächlich realisiert werden kann.

Im Vergleich zu den historischen Finanzdaten wird sich der Markt in Zukunft daher verstärkt auf drei Fragen konzentrieren: Ob der Umsatz ein hohes Wachstumstempo beibehalten kann, ob die Gewinnmargen stabil bleiben und schlussendlich, ob sich dieses Wachstum tatsächlich in einen höheren Gewinn je Aktie (EPS) ummünzen lässt.

Hohes Umsatzwachstum ist nicht gleichbedeutend mit gleichzeitigem Gewinnwachstum

Das Management erwartet für das Geschäftsjahr 2027 einen Umsatz von rund 11,5 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von rund 40 % gegenüber dem Vorjahr entspricht, und einen weiteren Anstieg auf rund 16,5 Milliarden US-Dollar im Geschäftsjahr 2028, ein Plus von rund 43 % gegenüber dem Vorjahr. In den nächsten zwei Jahren wird sich das Unternehmen weiterhin in einer Phase befinden, in der die Nachfrage nach KI-Infrastruktur rasant freigesetzt wird.

Allerdings wird das Umsatzwachstum in erster Linie von kundenspezifischen ASICs angetrieben – einem Bereich, der für das Unternehmen eine vergleichsweise geringere Bruttomarge aufweist. Im Vergleich zu optischen Verbindungs-Chips, DSPs und Switch-Chips müssen bei ASICs die Kosten für die Wafer-Beschaffung und fortschrittliche Verpackung (Advanced Packaging) getragen werden. Da Projekte wie Trainium 2 und Maia weiter hochskaliert werden, wird der steigende Umsatzanteil von ASICs die Bruttomarge insgesamt somit kontinuierlich belasten.

Im ersten Quartal des Geschäftsjahres 2027 lag die Non-GAAP-Bruttomarge des Unternehmens bei 58,9 %, was einem Rückgang von 0,9 Prozentpunkten gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der Fokus des Marktes liegt daher in Zukunft nicht darauf, ob sich die Bruttomarge weiter verbessern kann, sondern ob das Unternehmen bei einem steigenden ASIC-Anteil eine stabile Gesamtbruttomarge von nahe 58 % halten kann.

EPS-Wachstum steht vor der Herausforderung einer Aktienverwässerung

Für Wachstumsunternehmen ist das Umsatzwachstum nur der erste Schritt. Viel wichtiger ist, ob sich dieses Wachstum letztlich im Gewinn je Aktie niederschlägt.

Im ersten Quartal des Geschäftsjahres 2027 betrug der GAAP-Nettogewinn des Unternehmens lediglich 34,50 Millionen US-Dollar, während der Non-GAAP-Nettogewinn 718 Millionen US-Dollar erreichte. Die Differenz zwischen beiden resultierte hauptsächlich aus aktienbasierten Vergütungen (SBC) und der Abschreibung immaterieller Vermögenswerte. Allein die SBC belief sich auf 208 Millionen US-Dollar, was etwa 9 % des Quartalsumsatzes entspricht.

Gleichzeitig hat das Unternehmen seine Fähigkeiten im Bereich der KI-Netzwerke in den letzten Jahren durch Fusionen und Übernahmen (M&A) weiter gestärkt, darunter Transaktionen wie Celestial AI und XConn, was ebenfalls zu einer kontinuierlichen Erhöhung der Aktienanzahl führte. Das Management erwartet für das kommende Quartal eine gewichtete durchschnittliche verwässerte Aktienanzahl von rund 915 Millionen Stück. Sollten in Zukunft relevante Leistungsziele erreicht werden, besteht weiterhin die Möglichkeit zusätzlicher Aktienemissionen.

Für Anleger bedeutet dies, dass sich das Gewinnwachstum nicht zwangsläufig proportional im EPS-Wachstum widerspiegeln wird. Wenn die Anzahl der Aktien weiter steigt, könnte die tatsächliche EPS-Entwicklung hinter der Wachstumsrate des eigentlichen Gewinns zurückbleiben.

Was hat der Markt bei einem KGV von 34x für das Geschäftsjahr 2028 bereits eingepreist?

Nach den Konsensschätzungen des Marktes liegt das Non-GAAP-EPS von Marvell für das Geschäftsjahr 2027 bei rund 4,05 US-Dollar und für das Geschäftsjahr 2028 bei rund 6,24 US-Dollar. Basierend auf dem Schlusskurs vom 6. August liegen die aktuellen Forward-KGVs des Unternehmens für die Geschäftsjahre 2027 und 2028 bei rund 52x beziehungsweise 34x.

Ein Forward-KGV von 34x für das Geschäftsjahr 2028 ist nicht unakzeptabel, setzt jedoch eine entscheidende Prämisse voraus: Das Wachstum der nächsten zwei Jahre muss weitgehend im Einklang mit den Markterwartungen geliefert werden.

Dies bedeutet, dass mehrere Wachstumsmotoren, darunter AWS Trainium, Microsoft Maia, optische 1,6T-Verbindungen, 100T-Switch-Chips und optische Scale-up-Netzwerke, reibungslos in die Phase des Produktionshochlaufs eintreten müssen. Sollte es bei einem dieser Kerngeschäfte zu erheblichen Verzögerungen kommen, könnten die Gewinnerwartungen des Marktes für das Geschäftsjahr 2028 nach unten korrigiert werden, womit die hohe Bewertung ihre Stütze verlöre und die Aktie Gefahr liefe, dass sowohl die Gewinne als auch die Bewertung gleichzeitig korrigiert werden.

Mit anderen Worten: Die aktuelle Bewertung von Marvell preist die Leistungsentwicklung der nächsten zwei Jahre im Wesentlichen im Voraus ein. Daher besteht das größte Risiko für Marvell derzeit nicht in einer Änderung seiner Wachstumsstory, sondern darin, dass das Tempo der Wachstumsumsetzung nicht mit den bereits im Markt reflektierten Erwartungen Schritt halten kann.

Fazit und Investment-These

Jensen Huang ist nicht deshalb optimistisch für Marvell gestimmt, weil das Unternehmen optische Module verkauft, sondern weil es gleichzeitig die beiden kritischsten Glieder der KI-Infrastruktur kontrolliert: Rechenleistung (kundenspezifische ASICs) und Konnektivität (High-Speed-Verbindungen).

Da Cloud-Service-Provider ihre selbst entwickelten KI-Chips weiter vorantreiben und KI-Cluster kontinuierlich expandieren, wird auch der Bedarf an High-Speed-Verbindungen in Rechenzentren weiter steigen. Marvell profitiert von beiden Branchentrends gleichzeitig und ist weltweit einer der wenigen Akteure, die in der Lage sind, umfassende Konnektivitätslösungen rund um XPUs anzubieten, was auch seinen größten Wettbewerbsvorteil darstellt.

Aus Anlegersicht hat der Markt diese These jedoch bereits vollständig eingepreist. In Zukunft wird die Kursentwicklung nicht mehr von den Branchentrends bestimmt werden, sondern davon, ob das Unternehmen die Wachstumserwartungen auch beständig erfüllen kann.

Zu den wichtigsten Kernpunkten, die in Zukunft kontinuierlich beobachtet werden sollten, gehören:

• Ob Microsoft Maia wie geplant im Jahr 2027 (Geschäftsjahr 2028) in die Serienproduktion gehen kann;
• Ob die Non-GAAP-Bruttomarge insgesamt nach dem Anstieg des ASIC-Anteils bei rund 58 % stabil bleiben kann;
• Ob sich Teralynx T100 und die optischen Scale-up-Verbindungen reibungslos in nennenswerte Umsätze ummünzen lassen;
• Ob die Verwässerung der Aktien durch SBC sowie Fusionen und Übernahmen (M&A) die Qualität der tatsächlichen EPS-Entwicklung weiterhin beeinträchtigen wird.

Für Marvell dürfte das Gewinnwachstum in den nächsten zwei Jahren nicht die größte Herausforderung sein; die größere Herausforderung liegt darin, ob dieses Wachstum die bereits in der Aktie eingepreisten Erwartungen übertreffen kann. Genau das ist die Kernlogik dahinter, warum das Unternehmen trotz eines rechnerischen „Ungenügend“ auf dem Papier eine so hohe Bewertung genießt.