Cerebras（紀要）：Q4 指引全面上調，OpenAI 交付仍滯後

以下爲海豚君整理的 $Cerebras(CBRS.US) FY26 Q3 的財報電話會紀要

一、財報核心信息回顧

1. 業績指引（全面上調）

a. Q4：核心收入 3.1–3.3 億美元，環比增長接近 40%、同比約 85%；核心毛利率 47%–49%，核心經營利潤率 -1% 至 1%，即大致盈虧平衡，所有核心利潤指標預計轉正。

b. FY26 全年：核心收入 9.4–9.6 億美元，核心毛利率 42%–44%，核心經營利潤率 -10% 至 -8%，三項均上調。

c. 2027 年：收入翻三倍以上的目標不變，毛利率向 60% 長期目標推進，經營利潤率向 40% 長期目標取得明顯進展；完整的 2027 年展望在 Q4 電話會給出。

d. 收入結構：Q4 雲收入預計環比持平，原因完全是機房產能不足而非價格或需求，新機房 12 月起爬坡、大頭在 2027 年年中之後；增量來自新籤硬件訂單（含 Oracle）開始出貨，出貨至少延續到 2027 年上半年。

2. 利潤率拐點提前一個季度

a. 總毛利率：Q3 核心毛利率 41%，環比提升 40 個基點、高於指引 200 個基點；此前預計低點在 Q3，實際 Q2 已見底。Q4 預計跳升 700 個基點至 48%，近期將超過 50%。

b. 硬件毛利率：Q3 降至 31%，因爲最後一批早年低價協議的硬件出貨，管理層強調並非良率問題；Q4 起按現行更高價格出貨，長期將超過 60% 的長期目標。

c. 雲毛利率：Q3 爲 46.9%，環比提升 510 個基點，主要來自更高定價的新業務；從客戶處回租自家設備的成本拖累至少持續到 2027 年年中。

d. 經營利潤：Q3 核心經營利潤率 -14.3%，環比改善 170 個基點、較指引中值高出近 10 個百分點；核心淨利潤首次轉正，爲 3,000 萬美元，年初至今調整後核心 EBITDA 爲 200 萬美元。

3. RPO 與 OpenAI 合同

a. RPO：9 月 30 日爲 261 億美元，OpenAI 佔大部分；不含季末後簽署的 Oracle 合同（體量較大）。

b. 延遲抵免：OpenAI 爲 750 兆瓦 take-or-pay 合同，交付延遲期間 OpenAI 可獲抵扣未來採購的額度。公司已保守估算並從 RPO 中扣除，未假設任何延遲可因外部原因豁免；按比例分攤後對收入和毛利影響很小。

c. 取消條款：延遲滿 90 天，雙方均可取消該部分產能；今年可能被取消的部分低於承諾總兆瓦數的 5%，取消後公司有把握找到其他客戶承接。預計 2027 年下半年回到原定進度。

d. 追加選擇權：OpenAI 另有追加 1.25 吉瓦的選擇權，最早 2029 年上線，雙方尚未開始討論。

4. 資產負債表與資本效率

a. 流動性：Q3 末現金、現金等價物、受限現金及有價證券合計 78 億美元，8.5 億美元循環信貸額度尚未動用。

b. 資金來源：1 月從 OpenAI 獲得的 10 億美元營運資金貸款，加上 OpenAI 爲新機房一次性搭建支付的轉嫁費用，覆蓋了 2026 年大部分營運資金與資本開支；該筆貸款是公司唯一的債務。

c. 資本開支口徑：自產設備只付 BOM 成本，不付第三方 70% 的毛利，也不用高價 HBM，每兆瓦資本開支更低。IPO 鎖定期已於 11 月 9 日全部解禁。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 業務模式：賣系統與自營雲兩條渠道並行，佔比按季波動，兩者都將顯著增長

a. 系統銷售確認快、回款快但波動大，取決於客戶機房就緒；雲服務面向想買 token 的 AI 原生公司，自產硬件使每兆瓦成本遠低於 neo-cloud。

b. 2025 年初起租機房擴建私有云，讓客戶先在雲上驗證再選擇買硬件或買雲，並回租部分已售設備搶先供貨。

2. 客戶：半年內拿下三家雲巨頭，OpenAI 收入 Q3 環比繼續增長

a. 繼 AWS 之後，Q3 簽下 Oracle（推理服務預計夏季上線），今日宣佈與微軟簽約。

b. OpenAI 基於 Cerebras 的超快模型預覽需求極強，但產能不足以全面推廣；簽約後獲取機房慢於預期，初始批次落後。管理層預計 OpenAI 也會採用多種硬件。

c. 通過 Fireworks 等 neo-cloud 擴大分銷；雲客戶反饋 Cerebras 快速 token 是其最賺錢的 token。近幾個月銷售管線擴大超過 10 倍。

3. 產能：機房是全行業瓶頸，2027 年超過 75% 的新增機房在美國以外

a. 已鎖定約 700 毛兆瓦機房、2027 年底前交付；加拿大、法國、挪威數月內上線，Q3 新籤挪威、芬蘭，聖保羅在簽約最後階段，並在洽談吉瓦級產能。

b. 與 Flex、Sanmina 擴產，2026 年底製造產能將超過年初的 10 倍，2027 年再增工廠；不用 HBM，管理層預計存儲短缺漲價持續到 2028 年。

4. 良率澄清：管理層稱晶圓廠良率和參數良率都很高，CS3/CS4/CS5 均能支持大模型

a. 約 100 萬個相同計算單元中預留冗餘，缺陷單元被繞開；參數波動靠切除晶圓邊緣、更寬工況下做時序驗證、84 個分區獨立調壓解決。

5. 產品路線：CS4 即將全面量產，性能與吞吐翻倍；WSE-5 提前回片

a. WSE-5 於 6 月 15 日流片，不到 5 個月進入整機測試；CS5 性能爲 CS4 兩倍以上，2027 年初夏量產，用臺積電 5 納米，晶圓競爭小、成本低。

b. 異構分離式推理已上線：AMD GPU 做 prefill、Cerebras 做 decode，單座機房 token 產出最多提升 5 倍。

c. 新模型適配縮至幾天，Kimi K3.1（2.8 萬億參數）首發即支持，最高 2,000 tokens/秒。

2.2 Q&A 問答

Q：新籤的 Oracle、微軟合同體量多大？RPO 中已計入多少？

A：微軟合作細節將在 2027 年上半年公佈，收入屆時開始確認。 未量化新合同體量。Oracle 合同籤於 9 月 30 日之後，未計入 Q3 的 RPO。

RPO 中的 OpenAI 部分按 take-or-pay 合同的承諾收入估算，不含展期和追加選擇權，並已扣減預計的延遲抵免；同時包括爲 OpenAI 簽下的機房所對應的一次性搭建費用和按月經常性費用，這兩項按轉嫁收入與轉嫁費用確認。

Q：前沿實驗室能快速把模型部署到不同硬件上、算力可替代性提升，Cerebras 如何受益？異構基礎設施會如何演變？

A：底層軟件的護城河會縮小，差異化將更依賴硬件創新，利好新架構公司。 管理層提到有前沿實驗室約 3 天就在 AMD GPU 上完成模型上線。

編譯器和底層軟件歷來是新架構進入的主要障礙，也是在位者的"軟件護城河"；若這種能力屬實，底層軟件的價值會持續縮小乃至消失，在位者的這一長期優勢將被削弱，行業需要持續關注。

Q：OpenAI 合同的雲交付延期，有多大把握在演變爲更多罰則前解決？延誤的原因是什麼？

A：RPO 已按最壞情況保守扣減，管理層預期實際結果會更好。 延遲抵免在大型機房交易中很常見，公司與自己的機房建設方之間也有類似的延期罰則，是否執行取決於屆時的商業決策。

延誤原因完全是土地、電力和機房外殼：公司自身設備產能和全部物料都已備齊，在等機房完工與通電。

Q：CS4 何時在出貨中超過 CS3？是否在 2027 年？

A：CS4 預計 2027 年 Q1 超過 CS3，CS5 明年初夏出貨。 路線圖目前進展順利，CS5 進度超前、2027 年初夏開始出貨，WSE-5 從流片到裝機測試不到 5 個月，CS5 性能爲 CS4 的兩倍。

Q：沿着 CS4 大幅提升吞吐的路線，Cerebras 系統未來能否不配 GPU、單獨使用？

A：系統本就可以單獨使用：直到幾周前，所有部署都是 CS3 獨立運行。 近期纔開始部署並正式推出分離式方案，吞吐量有明顯提升；在高速 token 供給受限時，分離式能產出更多高速 token。未正面回答長期是否完全不需要 GPU。

Q：Q4 雲收入環比持平，2027 年收入翻三倍裏雲與硬件的結構如何？

A：Q4 和 2027 年 Q1 硬件收入佔比將接近 50%，高於前幾個季度。 硬件單筆交易可能非常大，出貨高度依賴客戶機房是否就緒，因此只給未來一兩個季度的方向；2027 年全年結構與完整展望留到 Q4 電話會給出。

Q：目前只是估算延遲抵免、尚未收到任何因延遲導致的產能取消，對嗎？

A：確認目前尚未收到任何因交付延遲導致的取消。

Q：市場擔心低 batch GPU 也能做快速推理，Cerebras 與之相比的每 token 成本如何？

A：250–300 tokens/秒以上 Cerebras 更經濟，越快優勢越大。 GPU 靠降低 batch 換速度，速度越高吞吐損失越大、同時服務的客戶越少，單 token 成本隨之跳升，即便 batch size 爲 1 也達不到 Cerebras 的速度。

管理層稱到 500–800 tokens/秒時 Cerebras 的經濟性大幅領先，800–2,000 tokens/秒區間 GPU 基本無法參與。

Q：硅片和機架供給不是問題的話，瓶頸是否就在土地、電力和機房外殼？向客戶直接賣硬件還有多大空間？OpenAI 合同能否轉爲硬件銷售？

A：機房土地、電力與建設確實是瓶頸，但客戶的機房同樣普遍延期。 臺積電已爲 2027 年承諾足夠的晶圓產能，不用 HBM 也避開了最緊缺的存儲。公司在向機房已就緒的客戶出貨，但據管理層瞭解，OpenAI 和雲巨頭在建的機房在全球範圍普遍延期。

OpenAI 合同中確有改爲採購硬件的權利，但其機房同樣落後於進度。

Q：Oracle 和微軟會如何向其客戶推出 Cerebras？是否以硬件銷售爲主、隨客戶超快推理需求放量？

A：Oracle 採購硬件部署在其美國機房，作爲 OCI 雲服務的一部分。 微軟細節暫不披露。雙方正共同搭建銷售管線，客戶興趣很高；管理層稱這不是雙方最後一單，而是大規模合作的開端。

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