財報不及預期，SK海力士盤中創單日曆史最大跌幅
7月29日，SK海力士(000660.KS)交出了一份足以讓絕大多數上市公司望塵莫及的季度成績單。營收79.32萬億韓元，同比增長257%；營業利潤60.54萬億韓元，同比暴增557%；淨利潤更是高達93.92萬億韓元，同比飆升1242%。營業利潤率76%、淨利率118%——這兩個數字放在任何行業的任何一家公司身上，都堪稱"印鈔機"級別的存在。
然而，資本市場給出的回應卻是一場不折不扣的暴跌。SK海力士7月29日盤中一度跌逾17%，創紀錄單日最大跌幅，較6月曆史高點累計下跌57%，市值跌破6300億美元。
預期是一把雙刃劍，利潤裏也有“水分”
股價崩塌的核心出在兩個字：預期。在財報發佈之前，市場對SK海力士的期待被推到了近乎狂熱的高度。據韓聯社旗下金融信息子公司Yonhap Infomax對14家券商的調查，分析師平均預計二季度營收將達到84.1萬億韓元，營業利潤64.22萬億韓元。而實際數字——營收79.32萬億韓元、營業利潤60.54萬億韓元——分別較預期低了約5.7%。
差距看似不大，但在一隻被AI敘事推上神壇的股票面前，任何偏離預期的信號都會被無限放大。過去幾個月，SK海力士的估值中已經包含了"無限AI需求"的假設。當實際業績雖然創紀錄卻仍不夠"創得更狠"時，市場選擇了用腳投票。據公司披露及韓媒分析，SK海力士未能達到預期有多重原因：公司在AI數據中心所用高端內存芯片領域的業務佔比高於競爭對手，這意味着它在傳統內存芯片價格強勁上漲時獲益反而較少；同時，與約10家客戶簽訂的長期供應協議鎖定了銷售價格，削弱了現貨價格上漲帶來的收益彈性。此外，二季度通用DRAM環比漲幅約30%、NAND閃存約50%-55%，均低於一季度DRAM約60%、NAND約70%的漲幅水平。這些結構性因素疊加在一起，讓市場對"AI超級週期"的敘事產生了根本性質疑。
再細看這份財報，93.92萬億韓元的淨利潤中其實藏着一個容易被忽略的細節。據公司財報披露，公司二季度因部分出售鎧俠股權確認了62.17萬億韓元的非經營收益。換句話說，主營業務貢獻的淨利潤遠沒有118%的淨利率看上去那麼誇張。這並非說SK海力士的主業不賺錢——76%的營業利潤率本身就已是頂級水準——但投資者需要區分"一次性收益"和"可持續盈利能力"之間的差別。當市場意識到這一點後，本就脆弱的信心進一步瓦解。
HBM：王冠上的明珠，也是最大的懸念
拋開資本市場的短期踩踏，SK海力士的基本面依然堅實。AI浪潮中最核心的受益者身份沒有改變——據Counterpoint Research數據，公司手握全球近58%的HBM市場份額，是英偉達AI加速器不可或缺的關鍵供應商。
HBM4已於第二季度實現量產出貨，下半年將擴大生產。HBM4E樣品也已在上半年交付客戶。公司表示，HBM4在滿足客戶對運行速度的嚴苛要求的同時，實現了業界最高的能效與成本競爭力。在NAND閃存領域，321層產品已佔產出最大份額，目標在年底前達到國內產能的一半。
但問題在於，這些亮眼的前瞻指引在當下這個恐慌性拋售的市場環境中，未能有效安撫投資者情緒。市場擔心的不是SK海力士今天賣了多少HBM，而是明天、後天還能不能賣得更多、更快。
用"長協"熨平週期，卻成了雙刃劍
存儲芯片行業歷來以強週期性著稱，價格暴漲暴跌是常態。SK海力士此前試圖改變這一遊戲規則——公司已與約10家客戶敲定了長期供應協議，並正與其他主要客戶繼續洽談。這些協議設置了差異化定價機制，旨在平抑存儲價格的週期性劇烈波動。
從戰略上看，這一舉措本身沒有問題。但在當前這個特定時刻，長協反而成了市場做空的理由——因爲它鎖定了銷售價格，削弱了公司在現貨價格上漲週期中的收益彈性。當一個行業正處於價格上行通道時，市場更傾向於獎勵那些充分享受漲價紅利的公司，而非那些用長協"自縛手腳"的企業。這再次印證了一個道理：再好的戰略，在特定市場情緒下都可能被反向解讀。
與此同時，SK海力士的財務實力依然在增強。截至第二季度末，公司現金及現金等價物達到88萬億韓元，環比增加33.6萬億韓元。公司預計2026年資本開支將達到40萬億韓元區間的高段，正在加快M15X工廠的量產進度。
一場關於AI敘事可持續性的拷問
SK海力士這份財報的真正看點，其實超越了公司本身。它折射出的是整個市場對AI半導體超級週期的一次集體審視。
在過去一年多的時間裏，"AI"兩個字幾乎成了股價的萬能催化劑。但凡沾上AI概念的股票，估值都被推到了前所未有的高度。SK海力士作爲英偉達供應鏈中最核心的存儲芯片供應商，更是這輪行情的標杆之一。但標杆也有需要證明自己的時刻——當業績增速無法匹配估值預期時，市場的懲罰同樣殘酷。從6月22日的歷史高點到7月28日(不含7月29日當日)，SK海力士股價已累計下跌46.9%。而在7月29日財報公佈後，這一跌勢仍在加速。
公司管理層顯然對未來抱有信心。SK海力士認爲，隨着AI從當前形態向能夠自主執行復雜任務的代理式人工智能演進，存儲器需求基礎正在進一步擴大。CEO郭魯正此前預計，爲滿足AI快速增長的需求，存儲芯片供應緊張局面將持續至2030年以後。
但資本市場的耐心從來有限。當一家公司的股價在一個多月內跌去超過一半時，再美好的長期故事也難以阻止短期的踩踏。
寫在最後
SK海力士的這份財報，像一面鏡子，照出了AI半導體投資中最殘酷的一個悖論：一家公司可以交出史上最好的成績單，卻依然讓股價崩盤。從盤後一度跌超8%，到週二收盤跌近9%，再到週三韓股跌超10%、港股槓桿產品跌超25%，這已不是簡單的"不及預期"，而是一場由預期差點燃、由恐慌情緒蔓延、由全球市場共振放大的系統性拋售。
從長遠來看，AI對存儲芯片的需求邏輯並未根本改變，SK海力士在HBM領域的技術領先地位也依然穩固。但當一家公司的股價從6月高點回落超過50%時，市場已經在用最直白的方式宣告：再美好的故事，最終都要回到數字本身來接受檢驗。而對於投資者而言，理解這份財報的真正價值，或許不在於驚歎那些破紀錄的數字，也不在於猜測底部在哪裏，而在於讀懂這場暴跌背後那個關於"預期與現實"的永恆博弈——當預期跑得比現實快太多時，市場總會用最殘酷的方式讓兩者重新對齊。
