轉債下修、評級警示接踵而至，森麒麟連續五個季度淨利下滑困局難解

證券之星 夏峯琳

6月，森麒麟(002984.SZ)在資本運作與信用評估兩條線上同步釋放關鍵信號。16日，公司因股價長期低於可轉債轉股價格閾值，觸發下修條款，將“麒麟轉債”轉股價格從19.36元/股下調至15.12元/股，降幅達21.9%。緊接着24日，公司債券跟蹤評級報告出爐，AA級主體信用等級與穩定展望雖得以維持，但評級機構在報告中對多項經營隱患着墨頗多，警示意味濃厚。

證券之星注意到，資本市場的價格修正與評級機構的審慎提示背後，是公司持續惡化的基本面。營收增長近乎停滯，歸母淨利潤連續五個季度同比下滑，增收不增利困境凸顯，盈利能力的修復之路顯得漫長而艱難。

轉股價下調超兩成疊加評級警示，資本端風險信號集中釋放

6月16日，森麒麟的一紙公告將"麒麟轉債"推至市場聚光燈下。

根據公告，當公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低於當期轉股價格的85%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交公司股東會審議表決。

在5月11日至5月29日期間，公司股票已有連15 個交易日的收盤價低於“麒麟轉債”當期轉股價格19.36元/股的85%，即16.46元/股的情形，已觸發公司募集說明書中規定的轉股價格向下修正條件。經審議，將“麒麟轉債”轉股價格修正爲15.12元/股。

證券之星注意到，這是“麒麟轉債”自2021年發行以來的又一次價格調整。回溯過往，轉債初始轉股價爲34.85元/股，歷經數次權益分派、定增擴股及回購註銷調整後，逐步降至19.36元/股，直至此次下修至15.12元/股。

從資本運作的角度看，下調轉股價實際上是發行方推動轉債持有人加快轉股的常用手段。其背後邏輯並不複雜：當正股價格長時間低迷，可轉債所附帶的股票期權價值幾乎消失，持有人自然缺乏將債券換成股票的意願。如果轉股價始終維持在高位，那麼在債券到期後，公司將不得不面對集中還本付息所帶來的現實壓力，這對企業的現金流將構成直接考驗。而下調轉股價，相當於降低了持有人轉股的門檻，讓轉股重新變得“划算”，從而激勵投資者擇機轉股。對於公司而言，這有助於將債務轉化爲股權，改善資產負債結構，同時也爲未來幾年可能到來的償債高峰預留更多緩衝空間。

不過，市場的反應卻並未因下修落地而顯著升溫。6月16日轉股價正式下調至15.12元/股後，麒麟轉債當日收盤價報127.30元，轉股價值約89.22元，轉股溢價率仍高達42.68%

僅僅相隔八個交易日，6月24日，評級機構的跟蹤評級報告接踵而至。AA級主體信用等級與穩定展望雖得以維持，表面看是"安全着陸"，但細讀報告文本，評級機構對多項經營隱患的着墨明顯加重。在輪胎行業面臨貿易摩擦升級、原材料成本波動、海外需求不確定性增大的背景下，評級機構對森麒麟盈利持續性、現金流穩定性及海外產能消化能力的關切，透過報告的行文措辭清晰可辨。對於森麒麟而言，AA級的"金字招牌"雖未易色，但評級報告中的審慎提示，已爲市場敲響了警鐘。

基本面持續承壓，連續五季度淨利同比下滑

資本端與評級端的負面信號，根源在於森麒麟經營基本面的持續惡化。自2025年起，公司陷入“增收不增利”的困境，且這一勢頭延續至2026年一季度，淨利潤已連續五個季度同比下滑。

2025年全年，公司營業收入86.12億元，同比增幅僅爲1.19%，增長几近停滯；歸母淨利潤11.25億元，同比大幅下降48.54%，利潤水平近乎腰斬。

業績下行的根源，主要在於海外市場的深度拖累。

公司超九成收入來自歐美市場，海外市場的表現直接決定了公司整體利潤走向。2025年，公司整體毛利率下滑超過11個百分點至21.28%，其中海外市場毛利率同比下降達12.66%。

海外毛利率的大幅下挫，主要受兩方面因素夾擊。一方面，成本端急劇攀升。天然橡膠、炭黑等核心原材料價格高位運行，疊加泰國、摩洛哥等海外基地的人工、物流及運維費用持續上漲，海外綜合生產成本被全面推高。另一方面，貿易環境持續惡化。歐美市場貿易保護政策頻出，關稅壁壘與“雙反”調查不斷加碼，進一步壓縮了出口利潤空間。

從海外各基地的表現來看，泰國基地因成本攀升利潤明顯收縮；摩洛哥項目尚處產能爬坡期，2025年實現營收5.8億元，淨虧損0.5億元，仍處於投入消化階段，產能紅利尚未釋放。

積極因素在於，摩洛哥工廠已於2026年一季度實現扭虧爲盈，當前訂單飽滿。這一進展爲低迷業績注入一絲亮色，也在一定程度上驗證了公司全球化產能佈局的合理性。

不過，進入2026年一季度，業績頹勢仍在延續。當季營收20.82億元，同比微增1.27%；歸屬淨利潤2.10億元，同比再度下滑41.95%。扣非淨利潤同步走低，表明主業造血能力持續弱化。

營收原地踏步，而費用端的大幅擴張，成爲利潤被快速蠶食的直接推手。一季度銷售費用同比激增122.40%至0.52億元。在營收幾乎原地踏步的背景下，如此力度的高投入，折射出公司正以激進的營銷策略應對訂單獲取壓力，但“以投入換增長”的模式短期內對利潤形成了直接擠壓。

更值得關注的是財務費用的異動。由於匯率變動導致匯兌損失增加，公司一季度財務費用同比增加293.67%至0.55億元。

銷售端的被動擴張與匯兌端的意外失守，共同構成了利潤修復的兩道阻力，使得公司在收入端微增的局面下，盈利改善難以實現。

證券之星注意到，存貨壓力亦不容忽視。截至2026年一季度末，存貨餘額27.13億元，同比增長26.23%。

庫存快速堆積源於產銷錯配。2025年產量3295.28萬條，銷量3146.60萬條，產銷缺口近150萬條。儘管公司稱系應對原材料價格上漲提前備貨，但資產減值損失同比大增682.37%，表明跌價風險正逐步顯現。

爲應對困局，公司自2026年二季度起推行全面漲價。據公司透露，海外工廠訂單需求強勁，摩洛哥工廠供不應求，泰國工廠滿產運行。但漲價策略能否對沖原材料成本上行、貿易摩擦及海運費用波動等多重壓力，仍需觀察後續季度數據驗證。

業務經營尚未見起色，管理層已生變數。公司副總經理姜飛於6月27日宣告離任，被市場解讀爲經營壓力正由業務端向內部治理傳導的信號。(本文首發證券之星，作者｜夏峯琳)