業績拐點如期兌現，聯想集團亟需重構全新估值邏輯

來源：港股投研所

今年以來，聯想集團（0992.HK）股價已突破歷史新高，在恒生指數成分股中漲幅亦穩居前列。不僅如此，其港股通持股比例持續多日超過10%，同樣是歷史新高，顯示出南向資金的熱情。資金用真金白銀認可其轉型方向，不過股價漲了但估值沒給夠，AI轉型跡象看見了但信心沒給滿。

就最新2025/26財年業績來看，也是被楊元慶稱爲“史上最好的一年”，從業務結構到盈利質量，從收入腹地到增長引擎，聯想早已不是外界刻板印象裏的那家週期性硬件企業。

FY2026財年的質變，聯想已給出足夠實錘，舊估值框架已完全失效，市場亟需爲這家AI原生全棧基礎設施平臺建立全新的估值定價體系。而投資從不需要等到確定性打滿才動手，那樣通常會買在高位，當前聯想正處於“業績拐點確認、AI轉型兌現、估值仍有窪地”的黃金階段。

一、業務結構發生深層變革，舊估值底層支撐已消失

過去十年，聯想收入結構、利潤結構、盈利質量與週期屬性已經全面重構。以PC爲核心的單極增長模式，早已被“三駕馬車”協同驅動的均衡格局所取代，更是在當前全球AI超級週期中表現出了蓬勃勢頭。

回顧FY2016，是聯想的轉型低谷，PC業務營收同比下滑11%，PC業務貢獻率高達66%，核心動能全繫於PC單一引擎。到FY2021，聯想迎來重要轉折，PC業務在疫情推動下強勁反彈，帶動總營收首次突破4000億人民幣，儘管核心仍高度依賴PC，但DCG改善和SSG雛形的出現也標誌着收入多元化的切實推進。

再到FY2026財年，IDG智能設備業務依然是壓艙石，但其中高端PC出貨量佔比在Q4已達到50%，已是增長新動能，整體增速方面則已經被ISG和SSG超越。尤其ISG基礎設施方案業務，全年營收同比高增32%，Q4營收增速37%，Q4季度經營溢利達2.02億美元，創出了歷史最佳業績。SSG方案服務業務也達成了年度營收破100億美元的里程碑，經營溢利五年內已增長超一倍。FY2026財年，聯想三個業務板塊均實現了雙位數增長，整個集團的增長引擎已經形成互補協同的健康格局，“歷史最佳業績”名符其實。

更關鍵的變化還在於AI收入的結構性突破。一方面，聯想非PC業務佔比在持續提升，逐漸接近50%範疇，另一方面，AI相關的收入增長正爆發出驚人潛力。聯想ISG覆蓋的是AI服務器、液冷技術、雲基礎設施等AI基礎設施，SSG圍繞智能製造、智慧交通等垂直行業提供解決方案，IDG也是加速向AI終端滲透。這三塊業務與傳統PC硬件週期波動的關聯度已顯著減弱，其中AI的佔比在快速提升。FY2026聯想AI相關營收同比增速高達105%，佔總營收比約33%，最新Q4的AI營收佔比進一步提升至38%，呈現出了典型的科技高成長屬性的行業特徵。

盈利質量的改善同樣不容忽視。FY2026聯想經調整後歸母淨利潤同比增長42%，達到營收增速的2倍，爲歷史新高，其中Q4經調整後歸母淨利潤增速翻倍，增至5.59億美元，增速則接近季度營收增速的4倍，盈利端的改善趨勢十分強勁。無疑是彰顯了聯想整體運營效率的提升、規模的擴大以及內戰略性營收結構的優化。

從週期屬性來看，傳統PC硬件估值框架的基礎假設，即“聯想營收與利潤高度依賴PC換機週期”，已經不具備基本面依據。當非PC業務佔比近半、AI相關營收超三成、ISG營收高雙位數領跑且扭虧爲盈，繼續以傳統PC硬件股的邏輯來給聯想定價，肯定是不合適了。

二、頂層戰略定位全面升級，企業屬性徹底切換

如果說業務結構的多元化是過去十年“量變”的累積，那麼作爲聯想“AI新十年開局之年”的2025/26財年，聯想開始了真正的“質變”。

在今年4月聯想2026/27財年誓師大會上，楊元慶正式宣佈：聯想將全面轉型爲AI原生公司。AI不是附加項目，不是額外一層，更不是事後補充，他明確指出從產品設計到業務流程，都必須以人工智能爲核心重新構建。這一戰略定位意味着，聯想的標籤已經從“硬件製造商”徹底升級爲“AI原生基礎設施平臺”。

FY2026財年聯想AI相關營收的快速放量，已驗證了這一戰略的商業可行性。第三季度聯想AI相關營收佔總營收比重升至32%，AI相關營收同比高增72%。至第四季度，AI相關營收佔比進一步提升至38%，接近四成關口，增速高達84%。可以說，聯想三大業務在AI方向上均展現出規模化的放量勢頭，比如AI PC市佔率全球第一、AI服務器項目儲備訂單達210億美元、AI服務器全年高速增長等。

在AI差異化技術上，聯想具代表性的有自研的“海神”液冷解決方案，FY2026財年相關營收錄得顯著增長。ISG業務的拓展方面，2025年聯想戰略收購了存儲公司Infinidat，也正在填補集團AI毛利率短板。另一個聯想AI原生戰略轉型的落腳點，在AI推理側結構轉型的“換道”機會。隨着AI產業從訓練側向推理側轉移，市場對綜合能力的要求更高，聯想特色“混合式AI”模式在全棧架構方面的積累就恰恰契合這一趨勢。

可以說，賽道屬性的根本性切換意味着估值邏輯必須隨之重構。當一家公司從硬件製造走向混合式AI全棧平臺時，僅僅沿用週期性硬件股的估值邏輯已無法衡量其真實價值。當前時點，基於三大業務板塊基本面數據的客觀呈現，市場需要爲聯想貼上與其戰略定位相匹配的“AI原生”標籤。

三、全球同業估值對標，印證當前估值明顯低估

橫向對比全球頭部科技同行，聯想集團當前的估值低估程度尤爲突出。截至2026年5月20日，聯想市值約200億美元，戴爾市值約1600億美元，市值差距達7倍，但聯想的營收規模已相當戴爾的70%。PE差距更明顯，戴爾TTM PE約28倍，聯想僅爲10-14倍。

戴爾能夠獲得高估值，完成從硬件廠商向“AI科技平臺”的估值切換，核心有三：其一，戴爾AI服務器營收在FY2026財年突破250億美元，ISG營收規模已超越PC成爲第一大收入來源；其二，戴爾全年獲超640億美元AI服務器訂單；其三，戴爾ISG運營利潤率接近14.8%，高利潤率的AI基礎設施業務已成爲盈利主力引擎。

可以看到，聯想跟戴爾的估值差，在於雙方確實存在一定距離。如聯想ISG營收佔比還沒有戴爾那般突出，ISG盈利能力也需要持續追趕，且AI基礎設施訂單體量方面也有差距。不過更重要的線索是，聯想的AI服務器同樣在高雙位數增長通道中奔跑，海神液冷等節能AI基礎設施的增速亦保持高增長態勢，AI相關營收佔比更是快接近40%，被市場關注的ISG也實現了扭虧爲盈，諸多信號都彰顯了聯想的估值躍遷底色十足。

所以說，這種估值差異本質上還是業績領先於市場認知所形成的時間錯位，妥妥的估值窪地，而非基本面差異的真實反映。聯想的基本面改善已經是既定事實，而非等待驗證的“潛在利好”。一旦市場完成對“聯想究竟是一傢什麼樣的公司”的重新定價，聯想當前的估值折價將大概率快速收斂。

四、估值體系亟待重構，適配企業全新經營形態

從FY2016到FY2021再到FY2026，聯想十年來軌跡清晰勾勒出了一條從“週期性硬件廠商”向“AI原生全棧平臺”的漸進式轉型路徑。

FY2016驗證了單一PC模型的脆弱性；FY2021驗證了多元業務可行性和ISG+SSG雛形搭建的有效性；FY2026則驗證了AI戰略的商業化能力和規模化放量的可持續性。FY2026財年業績拐點已經確認，不僅僅是財務上的拐點，更是AI轉型的驗證拐點。

楊元慶在之前的誓師大會上明確了一個頗具雄心的目標，即兩年後營收目標超過1000億美元。這一目標的底氣，來自於混合式AI全棧能力的逐步釋放。

這意味聯想正處於AI業績兌現週期的新起點，未來數個財年，AI相關營收佔比有望進一步擴大至50%以上。而整個市場仍駐足觀望的時刻，恰恰是具備前瞻視野的投資人進行部署的最佳時機。當聯想的AI相關營收佔比接近四成、ISG進入盈虧平衡臨界區間、SSG持續貢獻高利潤率服務收入時，繼續沿用“純PC週期股”估值邏輯必將錯失良機，踏空聯想的強勢行情，而適配全新經營形態的新估值纔是大勢所趨。

市場認知跟上現實變化只是時間問題，在這場估值修復尚未完成之前，恰恰是部署聯想的最佳窗口期。