賬面浮虧藏“玄機”：航天控股（00031.HK）產業結構升級成效被低估

近日，航天控股召開業績說明會，對2025年業績公告進行了詳細解讀。2025年，中國航天國際控股有限公司（以下簡稱航天控股，股票代碼00031.HK）交出了一份看似“增收不增利”的答卷。然而，在2.83億港元的賬面虧損背後，一場圍繞AI、汽車電子與低空經濟的深刻轉型正在加速兌現，其產業結構升級的真實成效，正被非現金性的物業公允價值變動所掩蓋。

宏觀東風已至：四大高增長賽道全面卡位

2025年，全球科技產業經歷深刻變革，AI算力、智能駕駛、低空經濟與機器人產業從概念走向規模化商用。航天控股憑藉前瞻性佈局，精準切入這些高增長賽道，相關業務收入佔比已形成顯著的“新引擎”結構。

從下游應用市場來看，汽車電子及周邊業務貢獻了總收入的14.30%，AI端側和算力基礎設備佔比達11.82%，而代表未來新質生產力的低空經濟與機器人業務，佔比也分別達到了9.78%和4.96%。這四大高增長賽道合計已佔據公司近半壁江山，且佔比持續擴大，標誌着公司正加速脫離傳統制造軌道，向高附加值科技企業躍遷。

在四大高增長賽道當中，汽車電子、AI端側與算力基礎設施、低空經濟，正同時處於產業滲透率加速提升的黃金階段，這爲航天控股的業績增長提供了極爲有利的外部條件。

汽車電子賽道：電動化與智能化雙輪驅動，結構性增長空間廣闊。

2025年，全球汽車電子市場規模已達到3024.5億美元，預計到2026年將增長至3181.5億美元，2026至2034年預測期複合年增長率（CAGR）約爲4.9%。更深層的驅動力在於電動化與智能化的深度疊加：伴隨電動汽車滲透率的持續提升，單車電子價值量遠超傳統燃油車，先進駕駛輔助系統（ADAS）、車聯網通信解決方案及電力電子系統的需求呈現結構性增長。與此同時，全球汽車IC市場預計從2025年的455.8億美元增長至2026年的486.1億美元，CAGR達6.7%。航天控股已在汽車電子領域完成關鍵卡位，功率模組產品廣泛進入國內主流新能源車企供應鏈，2025年全年出貨980萬顆、上車量達3萬臺且終端零失效，顯示器件與模組產品亦成功拓展至華爲、博西家電等客戶。在市場持續擴容的背景下，公司在汽車電子業務中的份額有望進一步擴大。

AI端側與算力基礎設施：AI從“訓練”走向“推理”，硬件需求井噴。

AI產業正經歷從模型訓練向推理應用落地的關鍵轉折，直接帶動了端側AI硬件與算力基礎設施的雙重放量。在算力基礎設施層面，2026年全球AI基礎設施支出預計將達到4500億美元，其中推理算力佔比將首次超過70%，由此拉動GPU、HBM及高速網絡芯片的強勁需求。全球AI基礎設施市場規模從2025年的718.8億美元預計增長至2026年的909.1億美元，CAGR高達26.5%。在端側AI層面，2026年全球AIPC出貨量預計達到1.31億臺，滲透率突破50%，AI手機滲透率預計達到45%，端側AI市場規模預計從2025年的3219億元躍升至2029年的1.22萬億元，年複合增長率高達40%。此外，2026年AI服務器出貨量預計同比增長50%至232萬臺，全球AI眼鏡出貨量將突破1000萬臺。航天控股在AI端側與算力設備領域已實現深度切入，應用於AI端側產品的印製電路板產品份額快速增長，FC-CSP類封裝基板產品線能力穩步提升，1.6T光模塊MSAP工藝等22項自主研發項目正按計劃推進，技術積累已就位，只待市場需求的持續釋放。

低空經濟賽道：從“試點飛行”邁向“常態運營”，政策與技術共振。

低空經濟作爲國家戰略級新質生產力，正迎來政策紅利與技術突破的雙重共振。2023年中國低空經濟市場規模已達約5060億元，增速達33.8%，據賽迪顧問預計，到2026年這一規模有望突破萬億元。另據界面新聞報道，預計2026年中國低空經濟市場規模將達1.5萬億元，無人機運營企業近2萬家，eVTOL訂單超300億元。從產業節奏來看，2026年有望正式告別“試點飛行”階段，邁入“常態運營”元年。航天控股在這一賽道中已佔據先發優勢，現已成爲大疆、道通等行業龍頭的核心結構件供應商，具備覆蓋從消費級到專業級各類無人機的供應能力，2025年應用於無人機的注塑結構件產品份額顯著躍升。隨着低空飛行器從試點走向規模化運營，產業鏈對高可靠性結構件、充電設備及控制系統的需求將迎來系統性的放量。

結論：產業結構升級進入“質變期”，未來業績彈性可期。

航天控股的戰略卡位並非“押注單一賽道”，而是同時在汽車電子、AI算力、低空經濟三大高增長領域完成深度佈局，形成了多元增長極的協同效應。結合前述市場預測，全球汽車電子市場到2034年將接近4679億美元，AI基礎設施市場到2030年有望達到2269.5億美元，中國低空經濟到2030年預計突破2萬億元。三大賽道均處於長坡厚雪的景氣上行週期，而公司已在這些領域實現關鍵技術突破、頭部客戶綁定與產能儲備，產業結構的持續優化正在從“量的積累”邁向“質的突破”。隨着南通封裝載板項目產能爬坡、越南基地滿負荷運轉、AI與汽車電子等高附加值產品佔比進一步提升，新產能將從投入期的成本負擔逐步轉化爲盈利貢獻，業績增長拐點有望在未來兩年內清晰顯現。

業務質變：從“隱形冠軍”到“鏈主”配套

深入業務層面，航天控股在多條細分戰線已建立起顯著的競爭壁壘：

1.車規級核心部件領跑華南：2025年，公司車規級智能功率模塊（IPM）封裝業務全年出貨量達980萬顆，上車量3萬臺且實現終端零失效，已成爲華南地區智能功率模組封裝領域最大供應商。汽車電子相關業務收入同比飆升近50%，成功進入國內主流新能源車企供應鏈。

2.AI算力底座技術突破：受益於AI服務器需求井噴，公司算力基礎設施業務收入增長近30%。更關鍵的是，其高端封裝載板技術取得實質性進展，FC-CSP封裝基板能力穩步提升，並進一步升級光模塊MSAP工藝，爲AI芯片高效運算提供核心硬件支撐。

3.低空經濟與機器人深度綁定頭部客戶：公司已成爲大疆、道通等無人機龍頭的核心結構件頭部供應商，具備覆蓋從消費級到專業級的全品類的生產能力。在機器人領域，公司與科沃斯、追覓等全球掃地機器人企業深度綁定，並已將技術延伸至工業機械臂與AGV移動機器人。

財務真相：非現金虧損掩蓋了健康的經營底色

2025年，公司實現營收40.31億港元，同比增長4.94%。然而，淨利潤出現2.83億港元虧損，乍看之下頗爲刺眼。但仔細拆解發現，虧損的“元兇”並非主營業務，而是高達5.91億港元的“投資物業公允價值變動”損失。

這一損失主要源於公司持有的深圳航天科技廣場，受2025年深圳甲級寫字樓市場供應高峰（新增供應超110萬平米）及租金下行（同比下降約10%-11%）的宏觀環境影響，賬面估值被動下調。然而，需要強調的是，該損失屬於非現金性質的會計處理，並未影響公司實際現金流。剔除該因素後，公司主營業務實際上維持了盈利水平。

更值得關注的是，公司真實的財務質量與增長動能正在同步提升：

1.現金流充裕：現金及等價物與短期銀行存款合計約15.02億港元，經營現金流穩健。

2.債務結構健康：資產負債率僅36.71%，且長期借款佔借款總額高達92.88%，短期償債壓力極小。

3.運營效率提升：流動比率提升至2.10，速動比率至1.68，存貨與應收賬款管控顯著優於營收增速。

投資亮點：高安全邊際與價值重估潛力

對於敏銳的投資者而言，公司估值被顯著低估，航天控股當前的股價與資產價值之間，已形成一道清晰的安全邊際。按分部估值測算，資產重估空間可觀。

第一重安全墊：核心資產價值凸顯。 僅公司持有的三項資產——賬面估值約70.08億元人民幣的深圳航天科技廣場、持有的瑞華泰股權（按市價計算），以及賬上15.02億港元的現金，其合計價值已對公司當前市值構成較高覆蓋率。

第二重安全墊：新產能即將進入收穫期。 公司近三年累計研發投入超5.4億港元，斥資近4.7億港元升級設備。關鍵的南通封裝載板項目已轉入試生產，雖短期內帶來折舊壓力（這也是電子電路業務虧損的主因），但項目已初步建立高端載板技術能力，下一步將向3C、汽車電子等更復雜應用處理器拓展。一旦產能爬坡完成，將直接受益於芯片國產替代的長期需求。

第三重安全墊：全球化佈局完成。 越南生產基地產能利用率已達100%，海外橋頭堡作用顯現，爲規避地緣風險、服務全球客戶提供了堅實保障。

上述核心資產的價值加總，與公司當前約15億港元的總市值相比，已形成極高的安全邊際。換言之，即便市場對先進製造業務的成長性給予零估值，僅持有的現金及核心物業資產本身，就已在當前股價水平上構築了較強的價值支撐。

估值分析：資產價值被顯著低估，估值修復存在可觀空間

當前航天控股的二級市場估值與其真實的資產價值之間，形成了顯著的“剪刀差”，這爲具備產業洞察力的長期投資者提供了較高的安全邊際。

估值現狀：極低的PB倍數已反映過度悲觀預期。

截至2026年4月，航天控股股價約爲0.49港元，總市值約15.12億港元，市淨率（PB）爲虧損，市銷率（PS）爲0.38倍，PB 0.17倍，意味着市場對公司的定價已低於其賬面淨資產的83%，這種估值水平通常出現在企業面臨持續性經營困境時。然而，航天控股的基本面並非如此：2025年營業收入達40.31億港元，同比增長4.94%，經營現金流保持穩健，資產負債率僅爲36.71%，流動比率提升至2.10，財務質量與增長動能同步提升。PB被嚴重壓制的原因，主要在於投資物業公允價值變動帶來的賬面虧損，而非主營業務經營惡化——這正是價值投資者通常所關注的“非理性低估窗口”。

對標分析：相較於行業可比公司，估值折價幅度顯著。

選取業務結構相似的PCB及封裝載板行業可比公司作爲參考基準：深南電路對應25-27年PE分別爲43倍、30倍、23倍，興森科技在ABF載板、PCB及BT載板業務方面，按30倍PE給予的基礎業務估值約220億元。上述可比公司在AI算力驅動下均享受了較高的估值溢價。反觀航天控股，其PS僅0.38倍、PB僅0.17倍，較行業均值存在巨大折價，核心原因在於非現金性的物業公允價值變動侵蝕了賬面利潤，掩蓋了公司產業結構升級的真實成效，導致市場以“短期虧損企業”的估值邏輯對其進行定價。

估值修復的邏輯與路徑

航天控股當前的極端低估值，根源於投資物業公允價值變動這一非經常性、非現金性因素對賬面利潤的拖累，導致市場以PE爲負的“困境企業”邏輯對其進行定價。一旦市場穿透會計表象，認識到以下事實，估值體系有望迎來系統性修復：

一是公司主營業務持續盈利，經營性現金流穩健，虧損的“元兇”是非現金性的公允價值變動；二是產業結構升級已取得實質性成效，在汽車電子、AI算力、低空經濟三大高增長賽道均完成關鍵佈局，前沿產業產品份額已提升至40.86%；三是南通封裝載板項目作爲公司未來利潤增長的核心引擎，正處於從投入期向產出期過渡的關鍵階段，一旦產能利用率提升至盈虧平衡點之上，折舊壓力將轉化爲利潤增量；四是投資物業受大環境影響造成賬面虧損，實際投資物業經營情況良好，剔除投資物業公允價值變動影響後公司仍保持較佳的盈利水平。

航天控股的估值體系有望從當前的“困境折價”邏輯，向“成長製造業”邏輯切換。參照PCB及封裝載板行業可比公司40倍左右的PE水平，在剔除公允價值變動影響來測算，航天控股目前合理估值應該在30億港元左右，加上公司前沿產業產品份額已提升至40.86%的結構性事實，若公司產業結構調整持續兌現、新產能逐步釋放利潤，其估值中樞存在系統性上移的合理預期。

展望與結論

儘管2025年報表利潤受房地產週期拖累，但這恰恰爲價值投資者提供了以“折扣價”買入一家正在經歷高質量轉型的科技製造企業的窗口期。

航天控股的戰略路徑清晰：以傳統制造業務爲“壓艙石”提供現金流，將資本與研發資源All in AI、汽車電子、低空經濟三大未來戰場。隨着南通項目等新產能於2026年及以後逐步釋放，由公允價值變動造成的賬面“噪音”將被持續改善的主營業務利潤所覆蓋。

市場的短期悲觀情緒，或許正錯失了這家“航天系”旗下科技平臺即將到來的價值重估主升浪。

（本文爲獨立第三方分析，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。）