2025鉅虧237億背後：美凱龍關店42家，新業態轉型未見實質突破

證券之星 夏峯琳

日前，美凱龍(601828.SH)交出了一份堪稱“慘烈”的2025年度答卷。

年報顯示，公司全年歸屬淨利潤鉅虧237.22億元，同比暴跌695.12%。這一數字不僅創下上市以來最大虧損紀錄，更意味着在短短12個月內，美凱龍幾乎虧掉了過去十年積累的全部淨利潤。與此同時，扣非淨利潤亦虧損57.29億元，虧損幅度較2024年擴大241.11%，表明其主營業務的造血能力仍在惡化。

證券之星注意到，儘管公司將鉅虧主因歸咎於投資性房地產公允價值變動帶來的非現金調整，但這塊“遮羞布”背後是公司主營業務持續收縮，債務結構日益惡化，國資入主後的戰略轉型尚未見實質性突破的現實。

賬面虧超兩百億 難掩主業“失血”

2025年財報顯示，美凱龍全年營業收入爲65.82億元，同比下滑15.85%，延續了自2019年峯值以來的下行趨勢。更令市場困惑的是，公司歸屬淨利潤虧損高達237.22億元，相較於2024年29.83億元的虧損額，擴大了近七倍。這一數字不僅創下公司歷史虧損之最，也使美凱龍成爲2025年A股市場中虧損最爲嚴重的零售企業之一。

美凱龍在年報中將鉅額虧損歸因於兩個主要方面：一是投資性房地產公允價值變動帶來的損失，二是各類資產減值及信用減值損失的大幅上升。

受行業持續低迷、家居零售需求減弱的影響，公司通過減免租金、提供優惠等方式維持商戶穩定，導致租金水平較往年明顯下降。由於市場對未來租金收益的預期發生根本性變化，公司相應調低了收益預期，從而引發投資性房地產價值大幅縮水。2025年，公允價值變動損失合計達234.4億元。

與此同時，公司歷史上形成的多項投資資產，如土地開發支出、長期股權投資、商譽及應收賬款等，其價值與投資性房地產估值及未來現金流高度關聯，這些資產也出現連鎖性減值。2025年，各類減值損失合計達39.0億元。

市場分析認爲，這一舉動帶有強烈的“財務大洗澡”色彩。對於新管理層而言，在行業底部一次性計提鉅額虧損，雖令當期報表極爲難看，卻也爲未來的資產質量卸下了包袱。畢竟，這234.4億的公允價值變動虧損並未伴隨實際的現金流出。2025年，美凱龍經營活動產生的現金流量淨額實際爲8.16億元，較2024年的2.16億元大幅提升了277.34%。

證券之星注意到，這並不能掩蓋其主營業務持續惡化的事實。數據顯示，報告期內，公司扣非淨利潤虧損57.29億元，同比擴大241.11%。這意味着，其主營業務的盈利能力仍持續下滑。

相較於資產端的縮水，償債壓力高企更值得警惕。截至2025年末，美凱龍負債總額爲634.39億元，資產負債率從2024年末的57.40%驟升至72.62%，上升15.22個百分點。其中，短期債務規模達98.77億元，而賬面貨幣資金僅32.21億元，遠不足以覆蓋即期償債需求。

門店規模收縮 核心業務全線承壓

年報顯示，美凱龍主要通過經營和管理自營商場、委管商場、特許經營商場和戰略合作商場，爲商戶、消費者和合作方提供全面服務。此外，公司還延伸佈局互聯網零售、裝修設計等泛家居消費服務領域。

從收入結構來看，租賃收入與管理服務費構成了主要來源。因此，經營網點的規模擴張與出租率水平，成爲決定業績表現的關鍵變量。

年度經營數據顯示，截至報告期末，公司共運營345家家居建材店/產業街，較上年同期淨減少42家，相當於月均閉店超過3家。其中，自有商場增至64家(淨增2家)，合營聯營商場縮減至2家(淨減1家)，租賃商場降至8家(淨減4家)，委管商場則大幅減少至218家(淨減39家)。

網點收縮直接傳導至收入端，三大核心業務板塊全面承壓。自營商場雖實現數量淨增，但受地產週期下行與家居建材需求疲軟的雙重壓制，公司爲穩定商戶資源，不得不在拓展初期以租金優惠、管理費減免等方式吸引優質品牌入駐，導致租金水平持續走低。作爲收入佔比最高的自營及租賃業務，全年實現收入48.81億元，同比下降8.9%。

委管業務收入爲11.91億元，同比下滑18.4%，主要系委管商場數量持續萎縮所致。該業務曾是美凱龍依託“輕資產”模式實現快速擴張的關鍵支柱，其門店數量已從高峰時期的近300家回落至218家，背後或是加盟商體系的集體退潮。年度經營數據顯示，多家委託管理門店的停業原因，除了合同到期外，不乏提前解約的情況。

建築裝飾服務收入僅爲1.08億元，同比減少2.24億元，主要因工程項目數量減少及施工進度放緩，結算規模相應下降。其他收入爲4.02億元，同比降幅達40.0%，背後是聯合營銷收入的大幅縮水。

從區域維度看，華東地區作爲美凱龍的傳統優勢市場，2025年貢獻收入34.77億元，同比下滑22.7%，成爲整體營收下行的主要拖累因素。此外，華南地區收入爲6.56億元，同比下滑43.6%。

轉型動作頻頻，新業態難破增長困局

門店收縮、收入下滑、債務壓頂，重重困境之下，美凱龍在建發股份入主後，從融資成本、業態佈局到數字化提速都展開了一系列自救行動。只是從結果來看，這些努力尚未能扭轉頹勢。

年報顯示，憑藉國資股東的信用背書，美凱龍綜合融資成本有所下降，利息費用從上年同期的25.31億元壓降至21.60億元。

在業態佈局上，美凱龍也展開了新的嘗試。報告期內，電器館經營面積達到140.5萬平方米，可租面積佔比提升至10.1%。汽車相關業態的經營面積則從16萬平方米翻倍至32萬平方米，覆蓋46座城市。通過“車居一體”的戰略思路，美凱龍試圖將低頻的家居消費與高頻的汽車展示場景相融合。此外，新零售傢俱品類面積同比增長51.5%，達18.4萬平方米，成爲增速最快的二級品類。

但客觀來看，這些“自救”舉措仍面臨不小的挑戰。市場分析認爲，家電零售領域已被京東、天貓等電商巨頭牢牢主導，汽車流通行業則遭遇新能源品牌直營模式的結構性衝擊，在此背景下，美凱龍的跨界轉型或缺乏清晰的競爭優勢與盈利路徑。

此外，儘管公司積極推進數字化轉型，2025年頁面瀏覽量(PV)達2366萬，獨立訪客數(UV)達280萬，同比分別增長161%和94%。但年報中並未披露與新業態佈局直接相關的營收或利潤數據。

這一系列信息缺口或許暗示，美凱龍的商業模式本質尚未發生根本改變，它依然依賴物理空間出租獲利。在AI電商、整裝直供、品牌獨立大店日益興起的背景下，大型家居賣場的“中介”價值正被持續解構。即便有了建發股份的資金注入與供應鏈協同，如何破解傳統家居賣場客流減少、商戶撤離的惡性循環，依然是管理層面前一道尚未找到答案的難題。(本文首發證券之星，作者｜夏峯琳)