主業承壓下仍溢價“接盤”關聯方虧損資產，四川路橋6.82億收購案引爭議

證券之星 劉浩浩

近日，四川路橋(600039.SH)一則關聯收購公告引發關注。公司擬以現金6.82億元溢價收購上市公司控股股東全資子公司旗下的四川省鐵路建設有限公司(以下簡稱“四川鐵建”)49%股權，以實現對其全資控股。然而，標的公司2025年上半年尚處於虧損狀態。四川路橋在自身業績“疲軟”的情況下仍溢價收購虧損資產引發市場爭議。

證券之星注意到，近兩年四川路橋資本動作不斷，持續加碼對主業投入。然而，公司核心工程施工業務正面臨收入與毛利率雙雙下滑的嚴峻挑戰。而公司此前重點佈局的礦業及新材料、清潔能源等多元化業務發展不及預期，相關板塊已於2024年底“出表”。在此背景下，2023年、2024年四川路橋收入和盈利連續兩年同比下滑。去年前三季度，公司業績出現“修復”跡象，但細究財報不難發現，公司盈利增長更多通過壓縮費用實現，可持續性存疑。在行業增長動能減弱、市場競爭日趨激烈和公司主業增長乏力的背景下，四川路橋此次收購的合理性與必要性正面臨市場嚴峻拷問。

收購關聯虧損資產交易合理性遭質疑

據四川路橋公告，本次交易對方蜀道鐵路投資集團繫上市公司控股股東蜀道集團的全資子公司，本次收購構成關聯交易。本次收購前，四川路橋與蜀道鐵路投資集團分別持有四川鐵建51%、49%股權。本次收購完成後，四川路橋將實現對四川鐵建的全資控股。

公告表示，本次收購主要基於公司戰略發展需求，爲進一步強化主業控制、優化管理架構、整合技術資源、提升盈利能力，鞏固公司在鐵路建設領域優勢。

據悉，四川鐵建成立於1993年，構建了以軌道工程施工爲核心主業，公路、市政、房建工程施工爲培育主業的產業佈局，先後承建了敘大、連樂、都四等鐵路項目及成自高鐵天府站配套市政工程等市政項目。

截至評估基準日2025年6月30日，四川鐵建股東全部權益評估值爲13.93億元，較母公司報表股東全部權益賬面值評估增值1.62億元，增值率爲13.2%。評估增值主要因投資性房地產、固定資產增值所致。經買賣雙方協商，本次收購總價爲6.82億元，四川路橋擬以現金方式支付收購價款。

四川鐵建目前業績並不理想。2024年及2025年上半年，其淨利潤分別爲5093.75萬元、-3031.56萬元。而本次收購未設置業績對賭條款。

證券之星注意到，四川路橋該交易公告發布後引發不小爭議。爭議焦點在於，四川鐵建正處於業績由盈轉虧時點，四川路橋選擇在此時對其進行溢價收購，這被部分投資者質疑有“利益輸送”之嫌，同時投資者也對上市公司的業績前景感到擔憂。

值得注意的是，去年11月，四川路橋剛宣佈一項交易總額高達6.28億元的關聯收購計劃。公司擬收購關聯方新築股份持有的新築交科100%股權、新築股份其它與橋樑功能部件業務有關的資產和負債。本次收購評估增值率爲16.85%。

據四川路橋披露，本次收購目的旨在推動公司工程建設主業穩固發展，加強橋樑施工方面的技術工藝優勢，實現產業鏈協同，增強市場拓展能力和競爭力。

而今年1月，四川路橋公告稱，公司收到函告，新築股份擬對其重組方案進行調整。鑑於公司爲新築股份重組事項的交易對方之一，若新築股份調整方案對公司本次關聯交易產生影響，公司將與新築股份協商一致後依法依規履行相關程序。

擬加碼工程施工業務收入持續下滑

證券之星注意到，在四川路橋持續加碼工程施工主業投入背後，該業務近幾年收入持續下滑。

四川路橋於2003年上市，是四川省交通系統首家A股上市企業，主要從事工程建設、礦業及新材料、清潔能源等產業的投資、開發、建設和運營業務。

工程施工業務是四川路橋核心業務，該業務經營模式涵蓋單一施工合同模式、BOT模式、PPP模式、EPC模式等。公司主要通過公開招投標和投建一體模式獲取工程施工項目。近幾年，該業務收入在四川路橋的收入中佔比一直超過八成。

工程施工業務發展狀況與宏觀經濟運行發展情況密切相關。2022年，受益於國家實施的積極基建政策，四川路橋獲得的施工任務增加，公司建設項目數量同比大幅增長。同時，公司努力強化市場開拓和經營能力、積極參與投建一體項目投資建設，也取得明顯成果。報告期內，該業務收入達到1140.73億元的峯值，同比增長32.34%，業務毛利率達到18.5%。

然而，此後幾年，隨着國家基礎設施體系日益完善及房地產市場需求顯著下滑，工程建設行業逐漸步入調整期。2024年，全國建築業增加值增速已低於國內生產總值增速，建築業企業簽訂合同總額則首次出現負增長。此外，隨着建築行業集中度持續提升，行業格局加速分化，市場競爭日趨激烈。疊加受勞動力成本上升、原材料價格波動及環保投入增加等因素影響，行業盈利空間進一步收窄。

在此背景下，四川路橋工程施工業務2023年、2024年實現收入分別同比下滑8.93%、10.53%。該業務2024年收入爲929.52億元，相較歷史高點2022年下降達18.52%。此外，該業務2024年毛利率也下滑至15.56%。

2025年上半年，該業務收入再度下滑。報告期內，該業務實現收入388.36億元，同比下降7.08%。這一降幅超過了該業務營業成本6.39%的降幅。

對於去年上半年工程施工業務收入下滑原因，四川路橋在財報中表示，公司位於四川省的部分項目建設面臨極其複雜地形、地質、氣候及生態挑戰，施工難度大、風險高，施工進度有所受限。此外，受用地批覆、環評批覆、水保許可等前期要件辦理工作影響，部分新上項目推進不及預期。上述因素導致該業務收入同比下滑。

去年前三季度靠壓縮費用實現盈利增長

證券之星注意到，四川路橋近幾年整體業績也不理想。

四川路橋曾寄希望於通過多元化佈局來降低單一業務依賴風險，提升可持續發展能力。2021年前後，公司提出“工程建設+礦業及新材料+清潔能源”的“1+2”發展戰略。其中，礦業及新材料板塊主要從事礦山運營及鋰電材料等相關業務，清潔能源板塊則主要聚焦光伏、水電等綠色能源業務。

在公司收入高點2022年，四川路橋礦業及新材料板塊實現收入39.06億元，營收佔比爲2.89%。然而，此後兩年，該板塊發展並不及預期。礦業方面，在全球礦產品市場震盪分化及礦產價格、開採運輸等面臨諸多不確定性的背景下，該業務持續虧損。新材料業務方面，隨着鋰電材料行業產能過剩和下游需求疲軟形勢加劇，該業務利潤水平逐漸走低。在此背景下，該板塊2024年僅實現收入33.43億元，毛利率則從2022年的8.35%下滑至5.05%。

四川路橋清潔能源板塊近幾年增長迅速。該板塊2024年收入相較2022年增幅高達207%。不過，其2024年營收佔比仍僅有0.57%。該板塊陷入短期效益低、投資額度大、運營週期長的困局。

2024年底，四川路橋對公司業務結構進行調整。公司通過將兩家子公司“出表”，將礦業及新材料、清潔能源兩大板塊業務調整爲以參股方式運營。四川路橋表示，此舉主要出於聚焦核心主業、優化投資活動現金流、獲取更佳投資收益等方面考慮。

在此背景下，四川路橋收入在2022年達到1351.51億元的峯值，此後兩年持續下滑。由於成本費用居高不下，公司盈利持續承壓。2023年、2024年，公司扣非後淨流潤分別同比下降6.98%、29.69%。

去年前三季度，四川路橋業績有所好轉。報告期內，公司實現收入732.8億元，同比增長1.95%；實現扣非後淨利潤52.24億元，同比增長11.1%。

不過，證券之星注意到，四川路橋盈利改善主要靠壓縮費用實現。報告期內，公司營業成本同比增長2.73%，這導致公司毛利潤和毛利率雙雙同比下滑。但受兩家子公司“出表”影響，公司三項費用均同比下降，公司期間費用同比減少近18%，大幅增厚了公司利潤。

但即便如此，相較2022年同期，四川路橋收入和扣非後淨利潤依然分別同比下降約15%、12%，這折射出公司核心業務在行業增速放緩、競爭加劇環境下增長動能仍顯不足。(本文首發證券之星，作者|劉浩浩)