從“減虧”到鉅虧，皇氏集團業績預告變臉，禍起一家合營企業

證券之星 吳凡

近日，皇氏集團(002329.SZ)發佈的一則業績預告修正公告，再次將原本改善的業績“打回原形”。

今年1月，皇氏集團發佈公告稱，預計2025年度歸母淨利潤虧損1.9億元至2.8億元，雖然仍在虧損，但較2024年同期6.81億元的鉅虧已有大幅收窄。然而，短短兩個月後，皇氏集團直接將虧損額修正至4.2億元至4.9億元，修正幅度超過75%。證券之星注意到，受限於年度審計工作尚未全面開展，皇氏集團對泰安數智城市運營有限公司(以下簡稱“數智運營”)的長期股權投資減值測算並不準確完整。隨着獨立評估機構介入，數智運營的可收回金額遠低於此前估算，這筆計補充提直接吞噬了公司數億元利潤。

數智運營是一家怎樣的公司，能讓皇氏集團在業績預告發布後兩個月內被迫“緊急加虧”？而這家昔日“水牛奶第一股”的經營，又將駛向什麼方向？

跨界埋下的“三重雷”

皇氏集團近兩年的經營虧損中，2019年投資設立的數智運營是一個繞不開的關鍵角色。這家由皇氏集團子公司以影視資產作價5.94億元出資成立的合營企業，從誕生之日起便埋下了多重隱患，這些隱患此後在業績、合規與財務三個層面逐一顯現，持續拖累上市公司。

首先在業績層面。數智運營主要承擔泰安慧谷產業園的招商與運營，然而由於園區建設進度不及預期，2021年至2023年持續處於虧損狀態，且長期未能產生規模化營收。儘管此後公司未進一步披露數智運營的經營情況，但從權益法覈算的投資收益可見一斑：2024年及2025年上半年，皇氏集團確認的對該合營企業的投資收益分別爲-31.52萬元和-7.57萬元。

在2025年業績預告修正過程中，經專項評估，數智運營的可收回金額被認定遠低於其賬面價值，需補充計提大額減值準備。這一調整直接導致皇氏集團該年預計虧損額從最初的1.9至2.8億元擴大至4.2至4.9億元。

其次在合規層面。數智運營由皇氏集團、東嶽數智基金以及上海喜楠三方共同投資成立，其中東嶽數智基金由皇氏集團原子公司皇氏數智與東嶽財富、德諾凱瑞共同投資設立。在設立東嶽數智基金時，皇氏數智與東嶽財富私下籤訂了《補充協議》，其中約定了保底收益補足和遠期回購義務。

這份涉及數億元或有負債的關鍵文件，皇氏集團卻未及時披露，直至2023年11月因訴訟被迫公告，這份隱藏四年的“抽屜協議”才浮出水面。2025年6月，廣西證監局就此對皇氏集團處以400萬元罰款，對董事長黃嘉棣、時任董祕王婉芳等人合計罰款650萬元。

而在財務層面。根據上述《補充協議》，若東嶽數智基金在2025年度實現的淨利潤未達到4億元，皇氏數智須以3.1億元回購東嶽財富持有的份額，皇氏集團需承擔連帶擔保責任。隨着數智運營持續虧損，這一對賭條款提前觸發。

證券之星注意到，東嶽財富提起訴訟後，泰安中院於2024年判決皇氏數智支付投資轉讓款3.1億元及差額補足款，皇氏集團承擔連帶清償責任；2025年6月，山東高院維持原判。受此影響，2024年皇氏集團計提預計負債約1.9億元，疊加信用減值與長期股權投資減值，最終歸母淨利潤鉅虧6.8億元。

主業亮色難掩財務隱憂

2025年，皇氏集團將戰略重心重新錨定在水牛奶這一核心賽道，公司管理層在年內接受調研時曾表示，水牛奶從胚胎、育種、繁育、擴羣到量產，至少需要五年時間，因此公司擁有行業巨頭在5年內也沒有辦法超越的差異化競爭力。

報告期內，皇氏集團在渠道端優化部分低效線下渠道，同時開發電商渠道並在直播領域尋求突破。公司管理層稱，伴隨位於華東地區的安徽阜陽智慧化乳製品中央工廠建成投產，公司將繼續擴大傳統渠道覆蓋面，同時通過拓展新零售渠道，以及加強與茶飲、咖飲等B端水牛奶應用商家的合作。

而在奶水牛種源領域，皇氏集團在2025年成爲了國內目前唯一具備高產奶水牛胚胎商業化培育、移植能力並實現種源引進-繁育-產業化閉環的乳業公司。

從年初披露的業績預告來看，上述調整已初顯成效，然而跨界投資的歷史“餘震”，卻侵蝕了公司的賬面業績。

業績之外，皇氏集團的資金壓力同樣值得關注。2025年前三季度，公司經營活動產生的現金流量淨額爲-2623.01萬元，同比大幅下滑121.85%，貨幣資金由年初的4.21億元降至2.29億元。而同期短期借款超10億元、一年內到期非流動負債爲2.35億元，現金與短期債務比率僅約0.19。此外，截至2026年3月27日，公司及控股子公司的對外擔保總額已達37.89億元，超過最近一期經審計淨資產的100%，償債能力面臨考驗。

與此同時，公司管理層近期亦出現頻繁變動。2025年，時任董祕王婉芳在因信息披露違規被證監會處以200萬元罰款並給予警告後，隨後於該年7月離任；2026年3月，接任不到九個月的董事會祕書羅博以“個人家庭原因”爲由辭職。核心管理人員的持續更迭，對公司在合規治理與投資者溝通方面的穩定性和延續性構成了潛在挑戰。

總體來看，皇氏集團聚焦水牛奶主業的戰略方向雖已明確，但公司能否在“止血”與“造血”之間找到平衡，真正走出跨界擴張的陰影，仍有待時間檢驗。(本文首發證券之星，作者|吳凡)