【首席視野】陶冬：AI業啓動應用革命

陶冬系淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

丙午年未開始，赤馬紅羊劫已經給足了金融市場下馬威。沃什驚悚、AI震盪、黃金白銀急跌、虛擬貨幣插水，在上週爲市場帶來了一次又一次震撼，風險資產市場快速去槓桿，推高了恐慌指數VIX，資金流入債市避險。至星期五，抄底盤湧現，美股反彈，美匯企穩，黃金、白銀和比特幣觸底反彈。

谷歌母公司Alphabet交出了一份靚麗的業績，營收和盈利雙雙超預期，不過CFO扔出了今年AI投資規模，“我們計劃投入1750-1850億美元做資本支出”，這是公司去年資本開支的兩倍，是分析員預期的 1.5 倍，相當於今年365天每天燒錢 5 億美元。Alphabet股價應聲暴跌。其它幾個科技巨頭也經歷了類似的遭遇。

亞馬遜、Alphabet、微軟、Meta四巨頭的盈利最差的都有14%增長，但是市場擔憂的是今年四家合計投資的6600億美元，瘋狂的燒錢觸發了股價的大調整。除了蘋果缺席外，幾家科技巨頭今年全部聚焦在AI投資的“軍備競賽”上。其實2025年的業績都不錯，但是它們股價長升不衰靠的是AI預期。哪怕AI業務沒有令他們賺到錢，但是投資者願意爲未來的夢買單。

然而，近來市場畫風突變，資金意識到AI不是印鈔機，而是吞金獸，未來預期與現實不確定性發生了碰撞，儘管四家的收入超過2萬億美元。未來預期還是輸給現實一局。不過，筆者認爲目前的市場調整，是對AI公司盈利節奏的重新評估和重新定價，並不代表對AI大敘事的改變。

其實，比起市場糾結的科技巨頭燒錢，上週Anthropic推出Claude Cowork更有歷史意義，它啓動了AI代理革命，AI工具將重塑未來工作邏輯和方式。Anthropic大出風頭，和一衆科技巨企所受到的質疑形成鮮明對照。Anthropic剛剛結束了一輪融資，今年還打算上IPO，此時的曝光力度有其公關目的，但也發出了 “AI Agent 時代”來臨的強烈訊號，資本市場勢必要重新思考、梳理AI賺錢模式。

Anthropic推出Claude Code，其對象不是大企業，而是廣大知識工作者，首輪上架的十一款插件覆蓋了銷售、財務、法律、數據等各領域，用戶只需以自然語言描述任務，Claude便會自動制定計劃、分包和執行任務，無需專業訓練或支持，客戶便可以跨入AI時代。這樣解決了普通企業及個人與AI結合的落地痛點，爲客戶直接創造價值，也爲自己創造營收。

自2022年OpenAI崛起，AI業的競爭焦點一直在大語言模型和數據中心上，科技巨企血拼資本開支，AI應用卻明顯滯後，當初想象的各種應用場景也“只聞樓梯聲”。Claude Cowork登上舞臺，啓動了AI產業的應用化、商業化。AI賣的不再僅僅是一個夢，而是現實的、直接有效的效率提升以及流程改善，這是一塊巨大的處女市場，也爲資本市場的AI主題拓展出更大的空間。

回到市場，風險資本市場近期大幅波動中，有一部分來自行業、資產種類的輪轉，另一部分來自資金去槓桿所帶來的流動性收縮，另一個重要原因則是“沃什衝擊”。特朗普提名前聯儲理事沃什接任聯儲主席後，幾乎所有風險資產種類都大跌，美債上漲。總結沃什在貨幣政策上的過往言論，簡要講他是降息上的鴿派和QE上的鷹派，市場擔心未來出現資金流動性短缺。

在聯儲資產負債表問題上，沃什支持了伯南克爲拯救金融體系而進行的第一輪QE（2008年），卻反對了爲刺激經濟而推出的第二輪QE（2011年），並辭去聯儲理事職位。在他看來聯儲作爲貨幣政策決策機構應該專注於自身的物價穩定與就業最大化雙目標，刺激經濟等逆週期調節本屬於財政部的事情，聯儲不應“管得太寬”。

沃什不主張因爲需要穩定經濟而將QE演化成聯儲政策的常規工具，反對貨幣政策爲不負責任的財政政策兜底，“貨幣政策不應成爲財政政策的上家或下家”，市場因而擔心他上任後會繼續縮表（QT）。筆者相信作爲學者的沃什和作爲聯儲主席的沃什是兩個不同的人，學者的沃什可以任意指點江山，但作爲聯儲主席的沃什就必須同時考慮可行性和市場反應。

筆者見不到特朗普政府有執行負責任財政政策的政治願望。如果沃什不顧一切地縮表，勢必減少國債市場的流動性，衝擊未來的國債發行，並可能催生金融風險。另外一種可能是，財政部少髮長債多發短債，用政策利率影響兩年期以下國債的發行成本。這樣做符合沃什願意減息但不願意擴表的立場，但是暴增的短債發行也可能使政策利率與短債利率之間出現錯位。

有一種建議是聯儲對明年到期的5000億國債不做再投資，順勢推進QT，但同時吸引銀行大規模吸納。換言之，將聯儲的資產負債表置換到銀行的資產負債表上去。然而，此論講起來容易做起來難。美國財政赤字每年超過GDP的6%，稅收中超過20%用於債務的利息支付，銀行並不愚蠢。沒有更多的流動性是撬不動銀行大量購買國債增量的。

筆者認爲，沃什有意願改變過去十幾年聯儲的擴表衝動，但是流動性條件並不配合，貿然玩火可能觸發市場動盪。同時，特朗普在任內也不會支持任何緊縮流動性的舉措，相信他與沃什之間應該達成過某種默契。筆者估計，沃什領導下的聯儲會降息，但是縮表在可預見的未來恐怕只會停留在嘴上。

本週數據焦點在，1）被推遲了的非農就業數據，預計新增70K，失業率維持在4.4%。2）美國CPI，預計環比0.3%。3）英國第四季度GDP，預計零增長。4）歐元區GDP，預計同比1.3%。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘