華西證券：穩定分紅，馬鞍山學院並錶帶來收入增量 維持中國科培（1890.HK）“買入”評級
日前，華西證券發佈中國科培（1890.HK）更新報告，維持公司“買入”評級。報告摘要內容如下：
事件概述
FY2025公司收入/淨利潤/經調整淨利分別爲18.72/7.48/7.62億元、同比增長10.6%/-9.6%/-8.2%，收入增長我們判斷和馬鞍山學校並表有關，淨利潤下滑主要由於加大辦學投入、毛利率下降，歸母淨利的調整項爲：（1）已收購可識別資產公允價值調整導致額外的折舊及攤銷，FY2025爲0.07億元，FY2024爲-0.03億元；（2）匯兌虧損，FY2025虧損0.04億元，FY2024虧損爲0.02億元；（3）捐款開支，FY2025爲0.03億元，FY2024爲0.03億元。FY2025公司派發中期股息0.07港元、末期股息0.06港元，派息比例爲30%，股息率爲9.03%。
分析判斷:
收入增長包含並表因素，人數增長5%。分拆來看，FY2025集團學費/住宿費/其他教育服務費收入分別爲17.57/1.07/0.08億元，同比增長10.7%/10.0%/1.7%，學費及住宿費上漲我們分析主要由於馬鞍山學院並表以及人數增長。（1）FY2025集團全日制人數7.7萬人，其中本科生人數爲6.9萬人，同比增長5.4%。從過往來看，公司哈爾濱學校從20年8000多人增至近14000人、安徽學校從21年不到10000人增至近13000人，淮北學校從0增至1萬人。（2）分學費類型來看，高等教育學費收入佔比持續提升，同比增加1.0PCT至95.6%，高等教育/中等職業教育收入爲16.79/0.78億元，同比增加11.9%/-9.9%。
持續加大投入導致毛利率同比下降，淨利率降幅低於毛利率主要由於其他開支佔比下降、財務費用佔比下降、所得稅佔比下降。FY2025毛利率/歸母淨利率/經調整歸母淨利率爲45.7%/40.0%/40.7%，同比下降10.3/8.9/8.3PCT。毛利率下降主要由於加大投入，成本增加主要由於公司大力發展高質量教育團隊培訓高端人才以及改善學科福利、持續投資不同專業科技培訓場所及設備以改善教育素質及學生學業體驗、增加實習費及培訓開支提升學生就業率。淨利率降幅低於毛利率主要由於其他開支佔比下降0.3PCT、財務費用佔比下降
1.5PCT，所得稅佔比下降1.2PCT。
集團現金較爲充裕。FY2025集團現金及現金等價物爲11.64億元，同比提升4.8%，較爲充裕；合約負債爲6.31億元，同比下降18.3%；FY2025資本開支爲4.43億元，同比提升21.0%，主要用於建立新校區、維護及升級現有校舍以及購置教育設施設備。
投資建議
我們認爲公司成長空間在於：（1）預計在校生人數規模有望維持穩定增長，在校生結構持續優化，本科生佔全日製學生人數比例達90%，錄取分數線及入學率持續提升，25/26學年本科總新招生人數爲21000人，同比增長5%。（2）預計明後年公司資本開支在4.5/3.5億元。（3）肇慶學院獲批肇慶市首批綜合高中實驗學校，將在25/26學年開始首批招生，學校綜合實力不斷提高，招生生源有望不斷擴大。（4）淮北學校二期工程投入使用，爲學生提供了現代化及高標準的教學設施，也爲學校未來的學生增長提供了空間。馬鞍山學院並表提供新增量。首個民辦職業本科合作項目落地，與湖南職校簽訂合作管理協議，輕資產運營拓展策略有望成爲新的業務增長點。基於馬鞍山學院並表，調整盈利預測，上調FY26-27收入預測18.88/19.99億元至20.18/21.38億元，新增FY28收入預測22.64億元；但考慮公司仍在加大投入，下調FY26-27經調淨利預測9.02/9.61億元至7.74/8.25億元，新增FY28經調淨利8.81億元，對應下調FY26-27EPS預測0.45/0.48元至0.38/0.41元，新增FY28EPS0.44元。2025年12月2日收盤價1.44港元對應PE分別爲3.4/3.2/3.0X（1港元=0.91元），維持“買入”評級。
