諾基亞的估值該重算了：不到一成AI收入，撐起六成成長

2026 年第二季，Nokia 營收年增 3.72 億歐元，其中 2.26 億歐元來自 AI 與雲端客戶。也就是說，這類客戶只佔當季營收 9.3%，卻貢獻了 61% 的年增量。成長引擎已經換了，但利潤和現金還沒有完全跟上。

先說明全文的利潤口徑。Nokia 同時公布「可比」和「報告」結果：可比口徑剔除重組、收購相關攤銷等公司定義的調整項目，更適合觀察主業；報告口徑按國際財務報導準則計入這些成本，反映完整損益。

第二季可比營業利潤為 4.34 億歐元，年增 18%；報告口徑卻虧損 5000 萬歐元，自由現金流流出 7.32 億歐元。可比結果顯示主業正在改善，但其中被剔除的重組費用，並不等於不用花現金。

先說結論：我對諾基亞偏樂觀，但不是因為 Nokia 便宜。現在的價格押的是三件事——AI 網路業務繼續高成長、網路基礎設施利潤率升向中雙位數，以及 AI-RAN 有機會帶來持續的軟體訂閱收入。第一項已經被訂單和營收驗證，第二項只出現早期改善，第三項仍是一張選擇權。

先別把它當 5G 股：最大業務、最快業務、最賺錢業務不是同一塊

今天的 Nokia 賣的不是手機，而是網路：讓家庭、手機和資料中心彼此連接，並讓資料在不同地點之間高速流動。

從 2026 年起，公司把業務重組為 Network Infrastructure（網路基礎設施）和 Mobile Infrastructure（行動基礎設施）兩大主分部；原本單獨揭露的專利業務 Nokia Technologies，被併入行動基礎設施並更名為 Technology Standards（技術標準）。

其餘約 2% 來自待處置業務和其他項目。

在重組前，Nokia Technologies 還是單獨分部，因此 2025 年可以直接看到它的獲利：營收 15.01 億歐元，營業利潤 10.59 億歐元，利潤率達到 70.6%。也就是每 100 歐元營收，約有 71 歐元成為營業利潤。

但第二季 Technology Standards 的 15% 成長包含追溯授權收入：新協議簽署後，Nokia 把協議涵蓋的過往期間、先前尚未入帳的許可費一次性認列。因此，這部分不會每季重複，15% 的增速不能直接外推。

理解 Nokia 只要記住三件事：最大的業務是無線網路，最快的是光網路與 IP，最賺錢的是專利。把三者混在同一個本益比裡，很容易看錯公司。

真正起飛的不是基地台，而是連接 AI 資料中心的網路

過去，Nokia 主要依賴電信商建設和升級通訊網路；現在，邊際成長開始由 AI 與雲端客戶提供。

AI 資料中心不只購買 GPU。GPU 越多，伺服器、儲存和不同園區之間需要交換的資料越多；網路一旦塞車，昂貴的 GPU 就會等待資料。大型科技公司擴建 AI 基礎設施時，網路必須跟著升級。

Nokia 不負責計算。它更成熟的位置是資料中心出口、跨園區光傳輸和電信商骨幹網：IP 網路負責把資料快速送到正確地點，光網路負責把海量資料運到另一個園區、城市或地區。

資料中心內部網路是 Nokia 正在擴張、而不是已經建立優勢的市場。公司已經揭露相關設計中標和訂單成長，但尚未揭露可以驗證其競爭位置的市佔率。

第二季，網路基礎設施營收 20.37 億歐元，其中光網路和 IP 合計 15.47 億歐元，佔 76%。兩項業務分別成長 20% 和 16%，帶動分部營業利潤年增 42% 至 1.66 億歐元。

這不代表 15.47 億歐元全部來自 AI，卻說明最受益於資料中心建設的兩項業務，已經決定了這個分部的成長方向。

客戶和訂單給出的訊號更直接。AI 與雲端營收由 2025 年第二季的 2.20 億歐元升至 2026 年第二季的 4.46 億歐元；訂單則由 2026 年第一季的 10 億歐元升至第二季的 28 億歐元。管理階層預計，其中約一半會在未來十二個月轉成營收。

這 28 億歐元更像未來營收的排隊名單，而不是新的季度常態。公司表示，供應緊張正在促使客戶提前鎖定更長期訂單；這提高了營收能見度，也意味著後續訂單回落未必等於需求反轉。

交付週期拉長，還會增加成本、產品規格變化和客戶專案延期對毛利率的影響。因此，28 億歐元證明需求很強，卻不等於同等規模的利潤已經鎖定。

Nokia 正透過 Infinera 整合（Nokia 2025 年收購了 Infinera）和美國光學晶片、測試及封裝擴產緩解交付瓶頸。管理階層目標是在 2027 年實現超過 2 億歐元的淨可比營業利潤綜效；這可能提高交付能力和成本控制，但仍是目標，不是已經實現的利潤。

目前最可信的 AI 邏輯仍是光網路與 IP。它已經有訂單、營收和利潤支撐，但本質上仍是受資本支出、市佔率和產品價格影響的基礎設施生意，不是訂閱軟體。

28 億歐元訂單只是起點，利潤率才是估值開關

訂單回答「客戶要不要買」，利潤率才回答「Nokia 能留下多少錢」。

2026 年初，公司對光網路與 IP 的全年成長假設只有 10%—12%；到第二季已提高至 18%—20%，但三年複合成長目標仍維持 10%—12%。

按同一口徑倒推，2027 年和 2028 年平均每年只需成長約 5%—9% 便可達標。管理階層沒有把當前高增速直線外推，中期門檻並不激進。

利潤率帶來的彈性更大。以最新重編口徑計算，網路基礎設施 2025 年營收為 76.46 億歐元、營業利潤 7.60 億歐元。若營收按 6%—8% 的三年複合增速成長，2028 年將達到 91.07 億—96.32 億歐元；再套用 13%—17% 的目標利潤率，營業利潤將升至 11.84 億—16.37 億歐元，較 2025 年成長約 56%—116%。

營收成長只是第一層，真正放大利潤的是利潤率：如果每 100 歐元營收留下的營業利潤由 9.9 歐元提高至 13—17 歐元，分部利潤會明顯快於營收成長。Infinera 綜效、規模效應和產品組合改善是上行來源；新增研發、擴產折舊和價格競爭，則可能延後這一過程。

但利潤最終還要變成現金。第二季自由現金流流出 7.32 億歐元，過去十二個月自由現金流約 5.5 億歐元；公司預計 2026 年仍有 7 億—8 億歐元重組現金流出。Nokia 在 2025 年曾產生 14.65 億歐元自由現金流，轉換率約 70%，因此問題不是它沒有現金創造能力，而是重組結束後能否穩定恢復。

同樣需要剔除的是「財測上調」的表面利多。全年可比營業利潤區間由 20 億—25 億歐元升至 21 億—26 億歐元，只是兩項虧損業務被移出繼續營業單位口徑後的技術調整，管理階層明確表示營運展望沒有改變。

舊業務也尚未提供新的利潤增量。行動基礎設施第二季營收按固定匯率成長 7%，營業利潤卻仍為 3.10 億歐元，利潤率由 12.2% 降至 11.6%。公司沒有揭露無線網路、核心軟體和專利各自的利潤，因此不能斷言無線業務已經不賺錢；但可以確認，新增營收沒有帶來新增分部利潤。

輝達押的不是一批基地台，而是新的收費方式

傳統無線網路依賴數年一次的硬體換代。AI-RAN 是利用 AI 加速計算來運行和最佳化無線存取網，也就是手機連接基地台的那套系統。它的商業意義，是讓電信商透過軟體持續提升現有網路，而不是每次都等待下一輪硬體更新。

輝達在 2025 年 10 月 28 日向 Nokia 投資 10 億美元，持股約 2.9%。雙方不僅合作 AI-RAN，也在探索把 Nokia 的資料中心交換和光網路技術放進輝達未來的 AI 基礎設施架構。

2026 年 7 月，Nokia 表示 AI-RAN 已經展示超過 20% 的頻譜效率提升。用白話說，按照公司測試，同一份稀缺頻譜可以承載超過 20% 更多流量，減少電信商新增頻譜或擴建站點的壓力，也讓 Nokia 的軟體升級具備明確回報。

公司計劃 2026 年底開始試點、2027 年商業供應，並採用軟體訂閱模式。更遠一步，基地台側的計算資源還可能承接低延遲的邊緣 AI 推理。但在看到 AI-RAN 獨立營收、續約率和毛利率以前，這項合作只能放進樂觀情境，不能提前當作基礎獲利。

現價不便宜，但管理階層可能低估了自己的上行空間

以下測算對應 2027 年末的合理價值，使用 2028 年業績作為估值基礎。它不是今天的即時公允價值，而是未來十六個月逐步反映 Infinera 整合、光網路擴產和利潤率變化後的情境中樞。

截至 2026 年 8 月 12 日收盤，NOK 為 10.32 美元。按最新約 56.55 億股流通在外股數和當日歐元匯率測算，市值約 505 億歐元；以第二季末淨現金扣除 8 月已經支付的股息後計算，企業價值（EV）約 480 億歐元。這個價格已經相當於管理階層 2028 年 27 億—32 億歐元可比營業利潤目標的約 15—18 倍。作為參照，成熟、低成長的電信設備商通常約為 8—12 倍遠期 EV/EBIT，這說明市場已經在為光網路與 IP 成長、利潤率改善和 AI-RAN 選擇權支付溢價，而不再只是把 Nokia 當作一家低成長的 5G 設備商。

估值模型只拆兩部分：

• 網路基礎設施決定成長和估值上限；
• 行動基礎設施包含無線網路、核心軟體與高利潤專利，是公司的利潤底座。

網路基礎設施在不同情境下使用更高倍數，是因為其成長和利潤率逐步改善；行動基礎設施倍數較低，則反映傳統電信週期、硬體競爭和專利收入波動。AI-RAN 不再單獨加一筆價值，它的潛在貢獻已經反映在樂觀情境的行動基礎設施利潤和倍數中。

以下是我估算的情境中樞，不是精確目標價：

一份 NOK 美國存託憑證（ADR）對應一股 Nokia 普通股。為保持模型簡潔，待處置業務及其他小項不單獨估值，其影響透過分部倍數的保守假設吸收。

Bear Case 並不要求 AI 需求消失。它只假設 2026 年之後訂單成長明顯降溫，網路基礎設施利潤率停在 12%，而行動基礎設施利潤繼續承壓。屆時，當前股價缺乏支撐。

Base Case 假設 Nokia 大致完成管理階層目標：網路基礎設施在 2027—2028 年維持高個位數成長，利潤率達到 16%；行動基礎設施保持穩定。對應價值約 10 美元，接近當前股價。這意味著，市場已經為「按計劃完成轉型」支付了大部分價格。僅僅達標，很難帶來特別突出的資本回報。

Bull Case 需要三件事同時發生：網路基礎設施在 2027—2028 年仍維持低雙位數成長，利潤率超過 17% 的目標上沿並接近 20%，AI-RAN 開始出現可驗證的軟體收入。在這一情境下，2027 年末價值約 16 美元。

所以，現價並不便宜，但也沒有完全計入樂觀情境。市場已經為「達標」付錢，尚未為「持續超預期」付完錢。

我偏樂觀：市場已經為達標付錢，但還沒有為超預期付完錢

我看好 Nokia，不是因為它會變成下一家輝達，也不是因為所有業務都在復甦。我的樂觀來自三個已經可以驗證的變化：AI 與雲端客戶正在貢獻主要增量，光網路與 IP 的訂單和營收已經加速，管理階層的中期目標又沒有要求當前高成長持續太久。

舊 Nokia 不需要消失。無線網路和固定寬頻只要保持穩定，專利收入就能為轉型提供利潤；光網路與 IP 負責拉高成長；AI-RAN 提供額外上行。

未來四個季度，我只看三件事：28 億歐元訂單能否按計劃變成營收，網路基礎設施利潤率能否穩定回到雙位數並向 13%—17% 靠近，以及重組後的自由現金流能否恢復。

Nokia 不是一隻便宜的 AI 概念股，而是一家正在用真實訂單改寫利潤結構的老公司。如果訂單轉化後，網路基礎設施的成長沒有像中期目標隱含的那樣迅速降速，同時利潤率走向目標上沿甚至更高，我認為 Nokia 仍有繼續抬升估值中樞的空間。

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