SK海力士漲停，三星漲逾 26%，韓股真的收復失地了嗎？

核心原因在於散戶的槓桿結構。中信建投將其概括為「三重嵌套」：場外信用貸款投入股市，場內券商融資加槓桿，以及集中買入 2 倍或 3 倍做多 ETF。三層疊加，股價下跌時被動賣壓層層傳導。

今年 5 月底上市的 16 檔槓桿型 ETF，首日規模僅 5 兆韓元，到 6 月底已膨脹至 16 兆韓元。成交量一度占韓股總成交額的 70% 以上，持股高度集中於三星與 SK 海力士。

進入 7 月，隨著股價連續下挫，7 月前 15 天，4 檔主要槓桿型 ETF 合計部位就從獲利 2 兆韓元轉為淨虧損 6 兆韓元。在 7 月底的暴跌中，超過 120 萬個槓桿帳戶觸及保證金追繳線，約 32 萬至 46 萬個帳戶被強制平倉。

槓桿型 ETF 的每日再平衡機制充當放大器：上漲時加碼、下跌時減碼，機械式執行。根據彭博估算，SK 海力士 7 月 13 日暴跌 15% 當天，相關槓桿型 ETF 被迫拋售約 50 億美元，占該股當日成交額的 18%。

7 月 31 日的暴漲是同一機制的反向重演。隔夜美股 AI 硬體全線反攻，韓國科技股空頭被迫回補部位，買盤推升股價，進而逼迫更多空頭回補，形成軋空行情。

至此，從 7 月 28 日到 31 日的四個交易日中，槓桿的助漲助跌效應，在這四個交易日的急跌急漲中展現得淋漓盡致。

韓國主管機關針對槓桿結構已多線出手。根據彭博 7 月 30 日報導，當局正權衡更激進的穩市方案，包括啟用國家穩市基金、實施放空禁令、限制槓桿型 ETF。韓國企劃財政部已召開緊急會議，宣布維持最高級別市場警戒，並啟動跨部門 24 小時監測。

回顧本波波動，7 月 27 日收盤 KOSPI 指數尚在 6700 點上方，連續三天殺低後，7 月 30 日收在 5593 點。7 月 31 日反彈至 6595 點，但仍未收復失土，較本周起點仍有約 100 點的缺口，距歷史新高 9385 點更是相去甚遠。

個股層面同樣如此。SK 海力士即便漲停，股價仍低於上周高點，距 52 周高點 298.7 萬韓元仍有約 42% 的差距。帳面虧損雖大幅收窄，但距離解套仍有明顯距離。

韓股走向，表面看外資與匯率，底層則取決於兩個更根本的變數。

第一個變數是美股 AI 情緒面的強弱。若今晚美股出現拉回，下周亞太盤勢氣氛很可能迅速冷卻。韓國科技股本質上是對美國 AI 題材的高度連動，微軟、Google（GOOGL）、亞馬遜（AMZN）等巨頭的資本支出指引對 KOSPI 指數的影響力甚至大於韓國本土政策。

第二個變數是三星電子與 SK 海力士獲利的可持續性。第二季財報表現足夠亮眼，但市場真正的關注點已轉向第三、四季的業績展望。

在此預期下，機構開始重新審視評價。大和證券近期將 SK 海力士目標價從 360 萬韓元下調至 300 萬韓元，雖未改變核心看好邏輯，但已下調評價錨點。

與此同時，高盛（GS）則判斷 DRAM 價格今年將維持雙位數成長，且 HBM 明年仍有較大漲價空間；然而，一旦這些預期落空，半導體類股評價將面臨進一步壓縮。

外資則是連結這兩個變數的關鍵。過去三周，外資在韓國股市持續賣超，重倉標的恰好集中在三星和 SK 海力士。7 月 31 日的大幅反彈能否吸引外資回流，根本上取決於美股 AI 主題能否延續，以及韓國半導體龍頭的業績能否繼續優於預期。

反彈不等於趨勢反轉。槓桿出清到什麼程度，目前還缺一個精確的量化標準。7 月 31 日追高進場的資金裡，有多少是重新上槓桿的？如果槓桿比例快速回升，那麼下一輪波動來臨時，這套機制高機率會再度觸發。未來幾個交易日會給出判斷依據，是反轉的起點，或只是一次急跌後的修復。

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