美高梅國際度假集團（MGM）：線上博弈業務蘊含巨大潛力

來源：TradingView

投資論點

TradingKey - 美高梅似乎被低估了，因為市場並未充分認可該公司線上博弈業務的潛力，該業務成長率高達25%，且有望實現遠高於傳統實體賭場業務的獲利能力。此外，傳統業務在美國和澳門面臨的經濟逆風因素大多是暫時的。

公司背景及與金沙集團的對比

美高梅度假村（MGM Resorts）是全球主要的賭場開發商和營運商之一。先前我們已對拉斯維加斯金沙集團（Las Vegas Sands）進行分析，此次我們將繼續透過對美高梅的研究，探討賭場產業，並概述兩者商業模式的主要差異。

截至今年，該公司在全球經營約30家度假村，但與更側重亞洲市場的LVS不同，MGM擁有堅實的國內業務基礎，在拉斯維加斯設有賭場，並在美國東海岸和中西部地區擁有區域性物業。該公司仍在澳門有業務佈局，但規模遠小於LVS。他們甚至在中國大陸擁有酒店（當然僅限酒店，不包含賭場）。

來源： CasinosAvenue

收入結構

MGM的收入有51%來自賭場運營，這聽起來可能很多，但實際上與金沙（75%）或永利（60%）相比，這是最低的比例。

MGM的其餘收入不出所料地來自酒店住宿、餐飲、娛樂和其他零售業務。

MGM的特殊之處在於，在傳統大型賭場營運商中，他們基於線上博彩領域取得了最大進展，而BetMGM正是這一領域的代表。 BetMGM是一個集體育博彩與線上賭場於一體的綜合平台，未來可望成為公司利潤的重要來源。 BetMGM是MGM與英國公司Entain的合資企業。 BetMGM的收入未計入損益表，但利潤記錄在「未合併聯營公司損益」（或損益表最底部）一行。 2024年，BetMGM實體的總收入為$21億美元。

除BetMGM外，MGM還記錄了一個名為「數位博彩」的收入分部，佔總收入的3%，但該分部還包括除合資企業以外的其他線上賭場業務。  

來源： Company Financials

如前所述，MGM的業務高度集中在美國市場，這一特點也體現在營收結構上——超過70%的收入來自國內市場（主要來自拉斯維加斯），其餘部分主要來自澳門。

然而，這一狀況將在未來幾年發生變化，因為日本和阿聯酋均有在建項目，預計將在未來3至5年內完工。

行業概況

LVS的業績表現與中國的消費者信心和疫情後復甦密切相關，但在美國，MGM面臨不同的競爭環境。在美國沒有許可證制度，市場參與者眾多。

美國與澳門

來源： CasinosAvenue

拉斯維加斯與地區市場

美國博彩業可分為兩個地理細分市場－拉斯維加斯和地區市場。拉斯維加斯對旅遊業的依賴程度遠高於地區市場，因此在經濟向好時表現更佳。而地區市場因依賴本地消費者，收入更為穩定，因此在經濟不景氣時表現優於拉斯維加斯。

來源： CasinosAvenue

BetMGM 與線上賭場的未來

目前，線上賭場產業正迅速發展，DraftKings、FanDuel 和 BetMGM 是該領域的三大領導者。儘管與實體賭場相比，線上賭場的進入門檻較低，但憑藉在該領域的專業優勢及大規模資本投入能力，MGM 有望進一步鞏固市場份額。

成長潛力

目前，市場對 MGM 的態度並不樂觀，主要是因為對美國賭場市場的依賴——這是一個非常成熟、高度飽和且當前消費環境不利的市場。然而，仍有幾個主要的成長來源：

博彩美高梅：作為 MGM 的線上博彩業務部門，目前正以超過 25% 的年增長率擴張，並即將實現營運獲利。線上賭場的主要優勢在於輕資產模式，可實現快速利潤率擴張。主要競爭對手DraftKings預計2027年EBITDA利潤率將達25%，這也可作為BetMGM的良好參考。  

澳門復甦：如LVS所討論，澳門復甦尚未完成，因許多來自二三線城市的賭客尚未返回澳門。

海外擴張：MGM在大阪和杜拜的項目分別擁有2,500間和1,500間客房－雖不及MGM Grand Las Vegas（7,000間客房）規模，但這是向新市場擴張的良好開端。  

估價

來源： TradingKey

目前，市場領導者DraftKings的市值為$210億美元。這意味著BetMGM的市值應為$92億美元左右。考慮到BetMGM是一家合資企業，MGM在BetMGM中的股權價值應為$46億美元左右。

目前，MGM的市值本身為$92億美元。若從本益比（P/E）角度來看，扣除BetMGM後的$42億美元市值僅為淨利的6倍（6.1倍本益比），因為該公司2024年自有業務的淨利約為$750億美元，本益比為6.1倍。

從市淨率（P/B）角度來看，該公司股權的帳面價值約為$40億美元。簡而言之，以$93億美元的市值購買MGM股票，相當於獲得價值$46億美元的線上博彩業務，以及一家傳統賭場業務，其估值約為1倍市淨率（P/B）。  

激進的股票回購計劃

來源：公司報告

激進的股票回購計畫是支撐公司估值的另一個關鍵點，因為它體現了高階管理層對股票被低估的堅定信心。

風險

由於BetMGM是投資論點的主要部分，最大的風險也集中在此。目前，線上賭場產業仍處於早期階段，競爭將異常激烈，這主要歸因於業界進入門檻較低。若MGM做出策略性錯誤決策，這將導致其在整個競爭中敗北。

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