英伟达（小会）：2026 年目标相对谨慎，2030 年市场达到 3-4 万亿

海豚君将$英伟达(NVDA.US) IR 小会内容进行梳理

核心信息：

1）中国市场：已获得部分 H20 许可证。H20 无后门，需要地缘政治问题消退才能正常发货；

2）明年目标：2026 年市场目标相对谨慎，供不应求仍将持续；

3）长期目标：2030 年数据中心相关市场的年度支出（非累计值）3-4 万亿美元，上调的原因是 “AI 工厂”，其中公司产品可以占到 60-70%；

4）Rubin：已完成设计和流片，能见度至明年，按计划将于明年量产出货；

以下是英伟达具体小会的内容：

一、财务与经营数据

1. 毛利率目标：

• 公司目标是达到 75% 以上，该目标不受中国市场情况影响。
• H20 产品的毛利率约在公司平均毛利率水平附近。
• 关于中国市场潜在的 “15%” 影响，目前尚无成文规定。它可能被解读为收入分成，也可能影响销售成本（COGS），公司目前暂按影响 COGS 进行假设。但无论如何，公司仍预期毛利率将回归 75% 以上的水平。

2. 运营支出（Opex）：

• 近期运营支出的下降仅仅是时间点问题，没有特别需要解读的含义。
• 全年运营支出率预计保持在 35-40% 区间（High 30s），这反映了公司收入的快速增长。

3. 资本支出（Capex）与市场规模：

• 整个市场的资本支出规模达 6000 亿美元，这不仅指前四大超大规模云服务商，还包括更广泛的市场，且同时包含计算和网络设备支出。

4. 库存与成品：

• 资产负债表上的库存/成品结构更偏向于 Blackwell Ultra。这反映了对第三季度及以后强劲前景的信心。
• 当前需求超过供应能力，库存水平与生产爬坡以及对未来需求的信心一致，没有令人担忧的地方。

二、市场规模与增长预期

1. 总体市场规模：

• 黄仁勋提到的 3-4 万亿美元数字是指到 2030 年数据中心基础设施的年度支出（非累计值），该预测上调的原因是将不断增长的“AI 工厂”建设支出考虑在内。
• “AI 工厂” 的建设与云服务提供商（CSP）重叠有限，市场驱动力来自企业、国家安全中心（NSC）、新云（Neoclouds）及主权云。

2. 英伟达的市场机会：

• 每 1 吉瓦（GW）的 AI 工厂建设支出对应约 500 亿美元的 AI 基础设施总支出。
• 英伟达（NVDA）的产品可以覆盖其中约 350 亿美元，即占总市场的 60-70%。

3. 增长信心：

• 公司对设定具体的 2026 年市场目标持谨慎态度，但对于实现到 2030 年底达到 3-4 万亿美元市场规模的健康增长（50% 复合增长）充满信心。
• 剔除 H20 产品的影响后，数据中心业务收入实现了环比增长。

三、产品与技术

1. 产品需求与选择：

• GB200（Blackwell）：产能正在非常积极地爬坡，需求极其旺盛。其性能提升显著（生成的 token 数量增加 50%），产品由推理（Reasoning）、AI 智能体（Agentic AI）和推断（Inference）驱动。
• H100/H200：当前仍有强劲需求（本季度表现即为明证）。部分客户选择它们而非更新的 B100/GB200，是因为其更容易认证，能实现更快的上市时间并减少认证延迟。其实将 Blackwell 与 Hopper 基础设施连接效果，并不理想。
• Rubin：产品路线图已向客户展示，客户非常感兴趣。芯片已完成设计和流片，能见度已延伸至明年，按计划将于明年开始量产出货。

2. GPU vs. ASIC：

• 关于在训练（Training）和推理（Inference）中 ASIC 与 GPU 孰优孰劣的争论其说服力正在减弱。
• 推理市场巨大，但训练市场同样巨大，大量下一代基础模型正在使用 Blackwell 甚至 Hopper 进行训练。在开发推理模型的过程中，训练和推理都非常重要。
• 公司看到现在和未来都有大量的训练需求。

3. 计算、网络与 NVLink：

• 计算和网络/NVLink 的增长率可能每个季度波动，但长期来看应该是可比的。
• NVLink 的产能爬坡与机架规模系统紧密相关。计算和网络组件是分开出货的。
• 预计机架（rack）的产出将在第三季度加速，对 NVLink 的发展势头感到非常乐观。
• 机架规模系统将成为未来数据中心的骨干，预计在近期和中期，NVLink 都存在巨大的机会。

四、供应链与产能

1. 供应限制：

• 需求持续超过供应。公司需要更多供应，并将继续推动供应链的产能爬坡。数据中心的准备就绪情况（包括土地和电力）是因素之一。
• 公司对进展感到满意，但鉴于增长需求，必须积极地与供应链合作。

预计需求将在明年全年持续超过供应，目前尚不清楚供需何时能达到平衡。

五、中国市场

1. H20 产品：已获得向中国部分客户出口 H20 的许可证，并且存在市场需求。

2. 出货预期：认为一旦地缘政治紧张局势缓和，在第三季度可以出货 20 亿至 50 亿美元的产品。若需求增加，出货量还可提升。

3. 政策与调查：关于 “15%” 的隐含水平尚无成文规定。强调 H20 产品没有 “后门”，并且公司正在对此进行调查。需要地缘政治问题消退才能正常发货。