英国8月GDP：英国经济和资产都将面临奔溃？

1.引言

TradingKey - 10月16日，英国将公布8月GDP数据，市场普遍预期实际GDP环比增长0.1%（图1）。若该预期得以实现，这将是自今年4月和5月连续两个月负增长以来，英国经济连续三个月呈现回暖态势。

尽管如此，总体而言，经济低迷、通胀高企、政府债务规模攀升、国债收益率狂飙，再加上秋季财政预算案中可能推出的财政紧缩政策，这些因素共同描绘出一个看似前景黯淡的英国。许多投资者和分析师断言，英国经济即将崩溃，其资产将面临股汇债“三杀”。然而，在我们看来，他们的判断显然过于夸大其词。本文将厘清“年迈慢行” 与 “病入膏肓” 的区别 —— 即英国是疲软而非崩溃。首先，我们来审视“三杀” 中的第一杀：英镑暴跌？

图1：英国月度实际GDP（%，环比）

来源：路孚特，TradingKey

2.第一杀：英镑暴跌？

自今年7月中旬开始，英镑对美元进入区间波动阶段（图2）。导致这一走势的主要因素是，英国政治层面的不确定性，与美联储重启降息周期的预期升温形成对冲，相互抵消了影响。看向未来，英镑的后续走势将由三股力量主导：

其一，英国政府此前因工党内部政客的反对，已就《福利改革法案》中涉及的支出削减计划做出妥协。而该计划难以落地将加剧财政赤字 —— 英国财政大臣蕾切尔・里夫斯测算，当前财政缺口规模可能已达 200 亿至 400 亿英镑。现阶段，政府仍未明确提出填补这一缺口的具体方案，这不仅给投资者带来了不确定性，也对英镑构成了利空压力。

其二，英国政治层面的不确定性不断加剧，再加上全球经济增长势头放缓，英国经济增速预计将进一步下滑。而经济表现疲软，又会对英镑产生进一步下行压力。

其三，受高通胀问题影响，英国央行大概率会放慢降息的速度；与之不同的是，美联储已在9月17日正式开启新一轮降息，并且预计今年内还会有2次降息操作，每次降息幅度均为25个基点。由于英国央行的降息进度落后于美联储，美英两国的政策利差将会缩小，甚至可能出现反转，这一情况将为英镑兑美元汇率提供支撑。

综合来看，我们认为前两方面因素的影响将与第三方面因素的影响相互中和，这会让英镑兑美元继续在现有区间内波动，英镑出现暴跌的概率极低。分析完第一杀，我们再来分析第二杀：英股股灾？

图2：英镑兑美元

来源：TradingKey

3.第二杀：英股股灾？

英国富时100指数近期创下历史新高，后续走势将由多空两股力量的较量所主导。从利空因素来看，经济增长放缓与高通胀并存，已使英国经济呈现出滞胀特征。尽管目前滞胀程度尚浅，但依然会对股市形成压制。利好因素方面，高通胀虽导致英国央行放慢降息脚步，但货币政策宽松的大方向并未改变，流动性的逐步释放仍将为股市提供支撑。

与此同时，英国上市公司超70%的营收来源于海外市场，这使得英股走势与海外股市（特别是美股）具有较强的关联性（图3）。在预防性降息的推动下，美股有望延续上涨态势，其产生的外溢效应或将对英股形成提振。综合判断，短中期内英股爆发股灾的概率基本为零。我们的基准预期是英股仍会保持上涨态势，但受负面因素的牵制，其涨幅可能无法企及美股。

需要提醒的是，虽然我们预计富时100指数会继续上涨，但部分板块和个股可能会落后于大盘，甚至在短期内出现下滑。在11月26日公布的秋季预算案里，财政大臣大概率会采取提高税收的方式来弥补财政缺口。银行、博彩和房地产等板块，预计将成为税收调整重点影响的领域。因此，进行英股投资时，应避开这些板块的股票，比如银行业的劳埃德银行、汇丰银行、国民西敏寺银行、巴克莱银行；博彩业的弗拉特尔娱乐公司、恩泰因集团、兰克集团；还有房地产业的Land Securities、邦瑞房地产、伯克利集团。在分析完第二杀之后，我们再来看第三杀：英债崩盘？

图3：富时100 vs.标普500

来源：路孚特，TradingKey

4.第三 杀：英债崩盘？

由于养老金基金对长期国债的结构性需求有所减弱，近期英国30年期国债收益率出现大幅攀升，这一变化又使得国债收益率曲线快速陡峭化。不过，若从未来趋势判断，长期国债收益率进一步大幅上涨的可能性极低，背后主要有两个原因：其一，英国央行已把量化紧缩规模从1000亿英镑下调至700亿英镑；其二，英国债务管理局实施 “缩短债券发行久期” 的策略，已将长期国债发行占比从去年的近20%降至约10%。这两项措施都会减少长期国债在市场中的供给量，促使其价格上升，进而拉低其收益率。

在短期国债领域，尽管英国央行受高通胀影响放慢了降息节奏，但并未结束降息周期。受这一因素作用，短期国债收益率预计会小幅缓慢下降。从整体情况看，过去一年里收益率呈现的“短降长升” 格局可能会被改变（图4）；展望后续，整条收益率曲线预计将出现小幅向下平移。也就是说，该曲线大幅上行而导致英债崩盘的概率极低。

综上所述，关于股汇债三杀风险极低的判断，离不开对整体经济的研究。接下来，我们将具体剖析英国的宏观经济状况。

图4：英国国债收益率曲线（%）

来源：路孚特，TradingKey

5.宏观经济

5.1悲观者的聚焦：英国债务

许多看空英国经济的投资者和分析师，在讨论中始终离不开一个核心话题—— 近期英国国债收益率的急剧攀升。从表面现象来看，这次收益率大幅上涨的直接原因是市场需求的显著下降。不过，“冰冻三尺非一日之寒”，其真正的根源在于英国近年来一直居高不下的债务规模，而这背后，又隐藏着英国政府难以压缩开支的现实困境。具体来说，医疗和养老金方面的支出不仅占比很高，还属于无法轻易缩减的刚性支出；个人独立补助（PIP）由于残障定义的不断放宽以及人口老龄化趋势，支出金额正逐年大幅上升；此外，冬季燃料补助同样是一块难以削减的开支。

受这一系列因素影响，英国政府的净财务规模与总财务规模，已从2016年的1.57万亿英镑、1.75万亿英镑，增长至当前的约2.8万亿英镑、3万亿英镑。过去10年间，这两项规模的涨幅均超过75%（图5.1.1）。由于政府债务处于高位，市场对其偿债能力产生担忧，这一担忧在9月2日直接导致30年期国债收益率攀升至5.69%，创下自1998年以来的最高水平（图5.1.2）。我们固然认可政府债务高企对英国经济造成了深远影响，但同时也应注意到，英国经济并非毫无可取之处。

图5.1.1：英国政府债务（十亿英镑）

来源：路孚特，TradingKey

图5.1.2：英国30年期国债（%）

来源：路孚特，TradingKey

5.2经济增长

今年前六个月，英国经济增长势头较为强劲。具体来看，一季度实际GDP环比增幅为0.7%，二季度环比增幅为0.3%；在这一增长态势的推动下，两个季度的同比增速分别达到1.7%和1.4%（图5.2）。虽然当前英国需应对政府债务引发的担忧、劳动力市场表现乏力，以及秋季财政预算案或许会纳入的财政紧缩政策等影响因素，但高频数据并未出现急剧下滑的情况。

在7月实际GDP环比增长停留在0%之后，8月预计将迎来小幅正增长。从需求端来看，英国零售销售在5月出现负增长后，6月至8月期间显著回暖，这三个月的同比增速平均值达到0.8%。再看供给端，虽然制造业PMI数据仍处于低迷状态，但在英国经济中占比更大的服务业PMI则处于扩张区间，具体数值为50.8。综合以上情况，我们推测英国经济增速会继续放缓，不过所谓 “全面崩盘” 的说法，实属子虚乌有。

图5.2：英国季度实际GDP（%）

来源：路孚特，TradingKey 

5.3通胀

自去年9月英国整体CPI跌至1.7%的最低水平后，该指标便开始逐月回升。到今年8月时，整体CPI已攀升至3.8%的高位。与之同期，在过去一年当中，英国核心CPI也一直保持在3%以上。这表明，无论是整体通胀率还是核心通胀率，都远远超出了英国央行设定的2%目标（图5.3）。

然而，着眼未来，我们预计英国通胀会逐步下降，具体可从两方面解释：一方面，今年促使整体通胀率上升的因素大多具有短期性，像水费和电费的上涨、雇主把部分已提高的税费转嫁给消费者等；随着能源价格逐渐趋于平稳，未来几个季度的通胀压力会有所缓解。另一方面，英国经济增速放缓的情况，会从需求层面抑制通胀的持续上升。综上所述，由于英国经济虽有放缓但不会进入衰退，且目前的高通胀预计会逐步走低，所以我们认为，英国经济虽然表现出滞胀的迹象，但程度不会特别严重。

图5.3：英国CPI（%，同比）

来源：路孚特，TradingKey

5.4货币政策

为应对经济增速放缓，英国央行在去年8月开启了降息周期。到目前为止，该央行已将基准利率从5.25%下调至4%，累计下调幅度为125个基点（图5.4）。看向未来，由于短期内英国整体通胀与核心通胀仍大幅高于目标水平，未来几个月英国央行预计会暂停宽松周期。不过从中期来看，随着通胀下降以及经济增速持续放缓，该央行宽松货币政策的整体方向预计不会改变。预计至2026年年底或2027年年初，英国央行的基准利率将降至3%。

图5.4：英国央行政策利率（%）

来源：路孚特，TradingKey

6.总结

总的来说，我们认可英国经济确实存在长期结构性问题。不过，若仅仅凭借部分负面新闻和短期市场变化，就断定英国经济会崩溃、资产会崩盘，在我们看来，这种观点未免过于夸大其词。根据以上分析，我们的基准判断是：英国经济正面临轻度滞胀，英镑对美元汇率将继续在区间内波动，英国股市仍会有小幅上涨，英国国债收益率曲线则会小幅向下平移。至于悲观人士所预测的经济崩溃以及股汇债“三杀” 的情况，我们认为其发生的概率非常低。打个比方，我们认为英国经济与资产恰似年迈老人缓步前行，而非病入膏肓、卧床不起。

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