เหตุใดเงินเยนยิ่งอ่อนค่าลงแม้จะมีความพยายามเข้าพยุง: คำตอบอยู่ที่ความย้อนแย้งเชิงโครงสร้างของญี่ปุ่นเอง

TradingKey - เมื่อเข้าสู่ช่วงต้นปี 2026 สายตาของเหล่านักลงทุนทั่วโลกต่างจับจ้องไปที่ค่าเงินเยนของญี่ปุ่นอีกครั้ง ( JPY ). แม้ว่าธนาคารกลางญี่ปุ่น (BoJ) จะค่อยๆ ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายสู่ระดับ 0.5% - 0.75% ซึ่งถือเป็นการยุติยุคอัตราดอกเบี้ยติดลบอย่างเด็ดขาด แต่อัตราแลกเปลี่ยนเงินเยนเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐยังคงอยู่ในทิศทางขาลง

ความผิดปกตินี้ ซึ่งแม้แต่การขึ้นอัตราดอกเบี้ยก็ไม่สามารถช่วยเงินเยนได้ ได้ทำลายภาพลักษณ์สุดท้ายของเงินเยนในฐานะ "สินทรัพย์ปลอดภัย" ลงไป ซึ่งนี่ไม่ใช่เพียงเรื่องส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยเท่านั้น แต่ยังเผยให้เห็นถึงความขัดแย้งเชิงโครงสร้างที่ฝังรากลึกซึ่งสะสมอยู่ในเศรษฐกิจญี่ปุ่นมาเป็นเวลานาน

ความย้อนแย้งเชิงนโยบายของการ "เหยียบคันเร่งและเบรก" ไปพร้อมกัน

ความขัดแย้งหลักในนโยบายเศรษฐกิจปัจจุบันของญี่ปุ่นเกิดจากความไม่สอดคล้องกันอย่างรุนแรงระหว่างนโยบายการเงินและนโยบายการคลัง

ในด้านหนึ่ง ในระดับนโยบายการเงิน ธนาคารกลางญี่ปุ่นภายใต้การนำของนายคาซูโอะ อูเอดะ กำลังพยายามผลักดัน "การทำนโยบายให้กลับสู่ระดับปกติ" ผ่านการขึ้นอัตราดอกเบี้ยและการใช้นโยบายคุมเข้มเชิงปริมาณ (การลดขนาดงบดุล) โดย BoJ หวังที่จะยับยั้งแรงกดดันจากเงินเฟ้อที่เกิดจากต้นทุนการนำเข้าที่สูงขึ้น และทำให้ระบบราคาที่ร้อนแรงเกินไปเย็นตัวลง

อย่างไรก็ตาม ในขณะเดียวกัน นโยบายการคลังกลับกำลัง "เหยียบคันเร่ง" นับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่ง รัฐบาลของนางซานาเอะ ทาคาอิจิ ได้เปิดตัวมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจขนานใหญ่มูลค่า 21.3 ล้านล้านเยน เพื่อกระตุ้นอุปสงค์ภายในประเทศ ขับเคลื่อนการบริโภค และสร้างฐานเสียงจากผู้มีสิทธิเลือกตั้ง ซึ่งรวมถึงมาตรการต่างๆ เช่น การจ่ายเงินสดและการลดภาษี แม้ว่ามาตรการเหล่านี้อาจช่วยกระตุ้นการบริโภคในระยะสั้น แต่ในสาระสำคัญหมายความว่ารัฐบาลต้องแบกรับหนี้สินเพิ่มขึ้น

ส่วนผสมของนโยบายที่ไม่สอดคล้องกันระหว่าง "การคุมเข้มทางการเงิน + การผ่อนคลายทางการคลัง" นี้สร้างความท้าทายต่อความเชื่อมั่นของตลาด นักสังเกตการณ์มองเห็นประเทศที่มีหนี้สินรวมเกินกว่า 260% ของผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศ (GDP) ยังคงรักษาวงจรการเติบโตผ่านการออกหนี้เพิ่มเติม

สิ่งนี้ทำให้เกิดความกังวลในหมู่นักลงทุนว่า เมื่อกระบวนการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของ BoJ ไปชน "เพดาน" ของแรงกดดันทางการคลัง BoJ จะถูกบีบให้ต้องหยุดชะงักหรือแม้แต่เปลี่ยนทิศทางนโยบายหรือไม่?

กล่าวโดยสรุป ความขัดแย้งเชิงนโยบายของการ "ขึ้นดอกเบี้ยและคุมเข้มด้วยมือข้างหนึ่ง ในขณะที่กระตุ้นและใช้จ่ายด้วยมืออีกข้างหนึ่ง" ไม่เพียงแต่ทำให้ความน่าเชื่อถือในระดับสากลของเงินเยนอ่อนแอลง แต่ยังทำให้ตลาดตั้งคำถามถึงความสามารถของญี่ปุ่นในการบรรลุความเป็นอิสระทางนโยบายและความยั่งยืนทางเศรษฐกิจที่แท้จริง

สถานะสินทรัพย์ปลอดภัยที่กำลังล่มสลาย

เงินเยนถูกมองว่าเป็นสกุลเงินปลอดภัยในตลาดการเงินโลกมาอย่างยาวนาน โดยปกติแล้วเงินทุนจะไหลเข้าสู่ญี่ปุ่นในช่วงที่มีความผันผวน อย่างไรก็ตาม ภายในปี 2026 ตรรกะดั้งเดิมนี้กำลังเผชิญกับการเปลี่ยนแปลงครั้งสำคัญ และรัศมีของเงินเยนในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัยกำลังค่อยๆ เลือนหายไป

ประการแรก ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างญี่ปุ่นและสหรัฐฯ ยังคงกว้างอยู่ แม้ว่ารัฐบาลของนายทรัมป์จะส่งสัญญาณถึงความคาดหวังอย่างแรงกล้าในการลดอัตราดอกเบี้ย แต่อัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสุดท้ายของเฟดก็ยังถูกคาดหมายว่าจะอยู่เหนือระดับ 3% ในทางตรงกันข้าม จังหวะการขึ้นดอกเบี้ยของ BoJ นั้นล่าช้า และนโยบายการเงินโดยรวมยังคงค่อนข้างผ่อนคลาย การแคบลงของส่วนต่างระหว่างสองประเทศนั้นตามหลังความคาดหมายของตลาด ส่งผลให้การทำ Carry Trade ยังคงมีความน่าสนใจ ด้วยเหตุนี้ เงินเยนจึงยังคงถูกใช้เป็นสกุลเงินในการกู้ยืมที่มีต้นทุนต่ำ และต้องเผชิญกับแรงกดดันด้านขาลงอย่างต่อเนื่อง

ประการที่สอง นักลงทุนกำลังประเมินการจัดสรรสินทรัพย์ปลอดภัยใหม่ เนื่องจากปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจของญี่ปุ่นที่อ่อนแอและขาดแรงส่งในการเติบโต ความน่าสนใจของเงินเยนในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัยจึงลดลง สถาบันจำนวนมากขึ้นกำลังย้ายตำแหน่งการลงทุนในสินทรัพย์ปลอดภัยไปยังสกุลเงินที่มีความเสถียรมากกว่า เช่น เงินฟรังก์สวิส ในช่วงที่ตลาดโลกมีความผันผวนสูง เงินเยนจึงไม่ใช่ตัวเลือกแรกสำหรับเงินทุนที่หลีกเลี่ยงความเสี่ยงอีกต่อไป แต่กลับต้องเผชิญกับแรงเทขายที่มากขึ้นในช่วงที่สภาพคล่องในตลาดตึงตัว

นอกจากนี้ การเปลี่ยนแปลงในดุลบัญชีเดินสะพัดยังส่งผลให้แรงหนุนของเงินเยนอ่อนแอลงไปอีก ในฐานะประเทศที่พึ่งพาการนำเข้าพลังงานและสินค้าเกษตรอย่างมาก ญี่ปุ่นได้ค่อยๆ เปลี่ยนผ่านจากประเทศที่เคยได้เปรียบดุลการค้าแบบดั้งเดิมไปสู่ประเทศที่ขาดดุลการค้าในระยะยาว การอ่อนค่าของเงินเยนแทนที่จะช่วยเพิ่มขีดความสามารถในการแข่งขันด้านการส่งออกอย่างมีนัยสำคัญ กลับไปซ้ำเติมภาระต้นทุนการนำเข้า นำไปสู่การขยายตัวอย่างต่อเนื่องของการขาดดุลการค้า สิ่งนี้ได้สร้างวงจรป้อนกลับเชิงลบของ "ค่าเงินอ่อนค่า — ต้นทุนการนำเข้าสูงขึ้น — การขาดดุลขยายตัว"

เมื่อมองในมุมนี้ การอ่อนค่าของเงินเยนไม่ได้ถูกขับเคลื่อนโดยความแตกต่างของนโยบายการเงินเท่านั้น แต่ยังสะท้อนถึงการอ่อนแอลงของคุณสมบัติการเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย และปัญหาเชิงโครงสร้างทางเศรษฐกิจที่หยั่งรากลึกของญี่ปุ่น

"ความเจ็บปวดจากเงินเฟ้อ": การเติบโตของค่าจ้างที่ซบเซาและอำนาจซื้อที่ลดลง

เป็นเวลาหลายปีที่รัฐบาลญี่ปุ่นมุ่งมั่นที่จะสร้างวงจรที่ดีของการ "เพิ่มค่าจ้าง — ราคาสินค้าสูงขึ้น" เพื่อหลุดพ้นจากเงาของภาวะเงินฝืด อย่างไรก็ตาม ณ ปี 2026 เส้นทางในอุดมคตินี้ยังไม่สามารถบรรลุผลได้อย่างมั่นคง

การอ่อนค่าของเงินเยนที่ยืดเยื้อได้ส่งผลให้ต้นทุนการนำเข้าพลังงานและอาหารที่คิดเป็นสกุลเงินดอลลาร์พุ่งสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ส่งผลให้ CPI พื้นฐานพุ่งเกินเป้าหมาย 2% ของ BoJ อย่างต่อเนื่อง อัตราเงินเฟ้อที่ถูกขับเคลื่อนโดยอัตราแลกเปลี่ยนและราคาสินค้าจากภายนอกนี้ ได้สร้างความกดดันต่อการดำเนินชีวิตประจำวันของประชาชน

แม้ว่าบริษัทขนาดใหญ่จะเสนอการปรับขึ้นค่าจ้างที่ค่อนข้างเป็นบวกในช่วงการเจรจาค่าจ้างช่วงฤดูใบไม้ผลิ หรือ "ชุนโต" (Shunto) ของปีนี้ ซึ่งส่งสัญญาณการฟื้นตัวในเบื้องต้น แต่ผลกระทบต่อตลาดแรงงานโดยรวมยังคงมีจำกัด

สาเหตุคือวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อม (SME) ซึ่งคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 70% ของแรงงานในญี่ปุ่น โดยทั่วไปต้องเผชิญกับต้นทุนที่สูง อำนาจการต่อรองที่ต่ำ และอัตรากำไรที่ถูกบีบ ทำให้เป็นการยากที่จะปรับขึ้นค่าจ้างตามไปด้วย ผลลัพธ์ที่ได้คือ ค่าจ้างที่แท้จริงของพนักงานส่วนใหญ่ไม่เพียงแต่ไม่เติบโต แต่ยังคงลดลงอย่างต่อเนื่องเนื่องจากเงินเฟ้อได้กัดกินอำนาจซื้อไป

สถานการณ์ของ "ค่าจ้างนามธรรมที่เพิ่มขึ้น แต่อำนาจซื้อที่แท้จริงลดลง" นี้กำลังค่อยๆ ทำให้กำลังซื้อและความเชื่อมั่นของผู้บริโภคอ่อนแอลง ผู้บริโภคต้องเผชิญกับความจริงของค่าครองชีพที่สูงขึ้นและการเติบโตของรายได้ที่ไม่ทันกับราคาสินค้า นำไปสู่การหดตัวของอุปสงค์ภายในประเทศโดยรวม

จำเป็นต้องใช้ "การแทรกแซง + การขึ้นดอกเบี้ย" หรือไม่?

นายทาเคฮิโกะ นากาโอะ อดีตรัฐมนตรีช่วยว่าการกระทรวงการคลังฝ่ายกิจการระหว่างประเทศ และประธานสถาบันเพื่อการศึกษาเศรษฐกิจและยุทธศาสตร์ระหว่างประเทศคนปัจจุบัน ตั้งข้อสังเกตว่า แม้การแทรกแซงตลาดเงินตราต่างประเทศจะสร้างความตกใจให้กับอัตราแลกเปลี่ยนได้ในระยะสั้น แต่ BoJ ต้องดำเนินการควบคู่ไปกับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติมเพื่อให้เกิดผลลัพธ์ที่ยั่งยืนกว่า

"การใช้เงินสดเข้าแทรกแซงตลาดสามารถสร้างผลกระทบที่รุนแรงได้ในทันที แต่หาก BoJ สามารถแสดงเจตจำนงที่ชัดเจนในการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง ผลลัพธ์ที่ได้จะลึกซึ้งกว่ามาก" นายนากาโอะกล่าว

ปัจจุบัน BoJ ได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นเป็น 0.75% เมื่อเดือนธันวาคมที่ผ่านมา และได้ส่งสัญญาณถึงความเป็นไปได้ในการคุมเข้มเพิ่มเติมในอนาคต อย่างไรก็ตาม ท่ามกลางบริบทที่เงินเฟ้อยังคงอยู่เหนือเป้าหมาย 2% เป็นเวลาเกือบ 4 ปีติดต่อกัน อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของญี่ปุ่นยังคงติดลบอย่างหนัก โครงสร้างอัตราดอกเบี้ยนี้เป็นหนึ่งในเหตุผลพื้นฐานที่ทำให้เกิดแรงกดดันต่อเงินเยนในระยะยาว

นายนากาโอะเชื่อว่า BoJ ยังคงมีท่าทีที่ค่อนข้างผ่อนคลาย ทำให้ตลาดคาดการณ์ว่าจังหวะการคุมเข้มจะช้ากว่าเฟดและธนาคารกลางหลักอื่นๆ มาก เนื่องจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างญี่ปุ่นและสหรัฐฯ ยังคงมีนัยสำคัญ เงินทุนจึงไหลออกจากญี่ปุ่นอย่างต่อเนื่อง ส่งผลให้เงินเยนอ่อนค่าลง เขาชี้ให้เห็นเพิ่มเติมว่า: "การตอบสนองต่อเงินเฟ้อผ่านการขึ้นอัตราดอกเบี้ยเชิงรุกมากขึ้น ไม่เพียงแต่จะช่วยรักษาเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยน แต่ยังอาจช่วยยับยั้งการเพิ่มขึ้นที่มากเกินไปของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวอีกด้วย"

เขาเตือนว่าหาก BoJ ดำเนินนโยบายคุมเข้มอย่างล่าช้า เงินเยนอาจอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่อง สิ่งนี้ไม่เพียงแต่จะกระตุ้นความผันผวนของตลาด แต่ยังอาจส่งผลกระทบมากขึ้นต่ออำนาจซื้อที่แท้จริงของประชาชนและต้นทุนการนำเข้า

นายนากาโอะยังกล่าวถึงแนวโน้มเชิงนโยบายของนายเควิน วอร์ช ผู้ได้รับการเสนอชื่อเป็นประธานเฟดคนต่อไป ว่าจะมีอิทธิพลต่อทิศทางของเงินเยนเช่นกัน "นายวอร์ชน่าจะสานต่อปรัชญาเชิงนโยบายที่ยึดถือมาตั้งแต่อดีตรัฐมนตรีคลัง โรเบิร์ต รูบิน ที่ว่า 'ดอลลาร์ที่แข็งค่าเป็นประโยชน์ต่อสหรัฐฯ' หากสหรัฐฯ ยังคงดำเนินนโยบายดอลลาร์แข็งค่าในขณะที่ BoJ ชะลอการคุมเข้ม แรงกดดันต่อการอ่อนค่าของเงินเยนก็น่าจะบรรเทาลงได้ยากยิ่งขึ้น"