Análise aprofundada da "máquina de imprimir dólares digitais" Circle (CRCL): a próxima Visa ou um negócio de juros superavaliado?

Disparando de seu preço de IPO de US$ 31 para quase US$ 300, para depois recuar para perto de US$ 50, a Circle viveu uma verdadeira montanha-russa nos mercados de capitais em seu primeiro ano desde a abertura de capital.

Em 12 de agosto de 2026, o preço de suas ações se recuperou para US$ 71,28, ainda acumula uma queda de mais de 75% em relação à sua máxima histórica, mas permanece mais que o dobro do preço de seu IPO.

Fonte: Koyfin

Este gráfico de velas de idas e vindas faz repetidamente a mesma pergunta: que tipo de negócio a Circle realmente é?

A Circle é a emissora da USDC, a segunda maior stablecoin atrelada ao dólar americano do mundo. A USDC é essencialmente o dólar americano transferido para a blockchain: com paridade de 1:1 com o USD, ela permite que os recursos permaneçam on-chain enquanto evitam a volatilidade dos preços de criptoativos, estando disponível 24 horas por dia, 7 dias por semana para negociação de ativos digitais, pagamentos transfronteiriços, empréstimos garantidos por colateral ou manutenção de caixa. A vantagem da USDC é que as transferências não estão restritas ao horário de funcionamento bancário e podem fluir perfeitamente entre múltiplas corretoras, carteiras e blockchains.

Para cada USDC emitida, a Circle a lastreia com um dólar americano em caixa, títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo ou acordos de recompra overnight (repos), auferindo rendimentos sobre esses ativos de reserva.

O modelo é de uma simplicidade quase brutal: os usuários fornecem os recursos, as reservas geram juros e a Circle compartilha a receita com seus parceiros de distribuição.

No entanto, as ambições da Circle vão muito além disso. A empresa está construindo uma rede de pagamentos que utiliza stablecoins para liquidação transfronteiriça e lançando uma blockchain dedicada para pagamentos, câmbio e negociação de ativos. Em termos simples, a Circle quer evoluir de emissora de dólares digitais para operadora de toda a rede de circulação do dólar digital.

Contudo, no momento em que a Circle se expande, seu negócio principal enfrenta tanto os cortes de juros do Fed quanto um esfriamento do mercado de criptomoedas.

A nova rodada de cortes de juros iniciada em setembro de 2025 já reduziu os rendimentos das reservas da Circle, embora a pressão de curto prazo tenha se estabilizado temporariamente. De acordo com dados do CME FedWatch de 11 de agosto, o mercado atribui uma probabilidade de 51,5% de que o Fed mantenha a taxa-alvo em 3,50%–3,75% em setembro, uma probabilidade de 48,5% de uma elevação de 25 pontos-base e uma probabilidade próxima de zero de novos cortes de juros.

Gráfico: A precificação de mercado para a manutenção das taxas ante um aumento de 25 p.b. em setembro está praticamente dividida em 50/50. Fonte: CME FedWatch, em 11 de agosto de 2026.

Por outro lado, embora o mercado de criptomoedas tenha continuado a recuar, as stablecoins registraram uma queda muito menor. No 1T26, a capitalização total do mercado de cripto caiu 20,4%, mas a oferta total de stablecoins cresceu 0,5%, com a USDC crescendo 2,4%. No 2T26, a capitalização total do mercado cripto caiu 12,6% na comparação trimestral, para US$ 2,1 trilhões, enquanto a oferta total de stablecoins recuou apenas 1,6%, para US$ 305,1 bilhões.

Depois que os investidores vendem ativos voláteis como o Bitcoin, os recursos ainda podem permanecer em stablecoins para pagamentos, liquidação ou à espera da próxima operação. No entanto, a USDC encolheu 4,8% na comparação trimestral, para US$ 73,5 bilhões, apresentando desempenho inferior ao do mercado mais amplo de stablecoins; no mesmo período, a USDT permaneceu praticamente estável, com sua participação de mercado subindo para 60%.

Fonte: CoinGecko

A Circle continuará sendo um negócio movido a juros e atrelado às taxas, ou se tornará a rede de pagamentos da era do dólar digital?

A seguir, vamos desmembrar essa "máquina de imprimir dólares digitais" para ver se suas bases são sólidas e avaliar as chances de sucesso de sua narrativa de ser a "próxima Visa".

I. Desmembrando a "máquina de imprimir dólares digitais" — Como a Circle realmente ganha dinheiro?

O modelo de monetização da Circle pode ser resumido em quatro variáveis:

USDC Média em Circulação, Taxa de Retorno das Reservas, Margem Líquida das Reservas e Outras Receitas.

As duas primeiras determinam o tamanho da receita de reservas, a terceira determina quanto a Circle retém, e a última determina se a empresa consegue cultivar uma segunda curva de crescimento.

Fonte: Circle

Circulação da USDC: o tamanho do mercado define o espaço, a participação de mercado determina os vencedores

Cada USDC é lastreada por um dólar americano em ativos de reserva. Quanto maior a circulação média, mais recursos a Circle pode alocar em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, repos overnight e caixa, expandindo assim o principal que gera a receita de reservas.

A circulação da USDC depende do tamanho total do mercado de stablecoins e da fatia de mercado da USDC. Pagamentos transfronteiriços, gestão de tesouraria corporativa e liquidação on-chain ditam o quanto o setor pode crescer, enquanto a concorrência entre USDC, USDT, stablecoins emitidas por bancos e outras novatas determina quanto dessa fatia a Circle consegue capturar.

Taxa de Retorno das Reservas: o Fed controla diretamente a torneira de receitas

A Taxa de Retorno das Reservas é o rendimento médio gerado pelos ativos de reserva da USDC. Como as reservas são investidas principalmente em títulos do Tesouro americano de curto prazo, repos overnight de títulos públicos e caixa bancário, essa métrica acompanha de perto as variações nos rendimentos dos Treasuries de curto prazo e na SOFR.

Como os vencimentos das reservas são muito curtos, as mudanças na taxa básica de juros do Fed se traduzem rapidamente na receita da Circle. Quando os rendimentos caem, a circulação de USDC precisa crescer mais rápido para cobrir a diferença; analisar a Circle exige tanto contar as USDC em circulação quanto monitorar quanto de juros cada dólar rende.

Margem Líquida das Reservas: a receita auferida precisa primeiro ser compartilhada com os canais de distribuição

A USDC depende de corretoras, carteiras, bancos e plataformas de pagamento para alcançar os usuários finais. Parceiros como Coinbase e Binance fornecem tráfego, portais de acesso a moedas fiduciárias e profundidade de negociação, recebendo em troca incentivos de distribuição e participação nas receitas da Circle.

A Margem Líquida das Reservas calcula o percentual final da receita de reservas que a Circle retém após deduzir os custos de distribuição relacionados.

Outras Receitas: uma segunda curva de crescimento está surgindo?

Outras Receitas incluem taxas de assinatura e serviços, taxas de transação, taxas de gestão de fundos, taxas de resgate e taxas de uso de infraestrutura. Essa rubrica cresce principalmente com o número de clientes, volume de pagamentos e uso de produtos, exibindo menor dependência dos rendimentos dos Treasuries americanos.

Embora esse segmento de receita permaneça pequeno hoje, ele serve como um indicador crítico para testar se novos negócios como a CPN e a Arc conseguem se monetizar de forma independente, decidindo, em última análise, se a Circle pode evoluir para uma verdadeira empresa de infraestrutura financeira.

II. Licenças são apenas ingressos de entrada: o verdadeiro diferencial da USDC é uma rede financeira

A mesa das stablecoins está se enchendo rapidamente. Bancos querem emitir seus próprios tokens, corretoras apoiam ativos proprietários e gigantes de pagamentos estão de olho em portais de dólar digital. Com rivais de bolsos fundos surgindo, por que a Circle ainda consegue se sentar no centro da mesa?

A resposta está na presença de conformidade regulatória e na rede de liquidez que a USDC já construiu.

1. Conformidade regulatória: por que os bancos se sentem seguros para usar a USDC?

Antes de adotar uma stablecoin, os bancos devem garantir que as reservas sejam seguras, resgatáveis a qualquer momento e em conformidade com os requisitos de combate à lavagem de dinheiro (AML) e regulamentações locais. A Circle mantém suas reservas principalmente em caixa, Treasuries de curto prazo e repos overnight, recrutando gigantes do mercado financeiro tradicional para gestão e custódia: a BlackRock gerencia o Circle Reserve Fund, enquanto o BNY atua como custodiante principal.

A Circle também possui uma BitLicense de Nova York, a USDC e a EURC cumprem a estrutura da MiCA da UE e, em julho de 2026, a Circle recebeu aprovação final do OCC para estabelecer um banco de fidúcia nacional operando sob o nome Circle National Trust. O licenciamento abrangente permite que a USDC passe por análises de gestão de risco de bancos e grandes empresas com maior rapidez.

2. Resgate e liquidez: por que a USDC é tão fácil de usar?

Se uma stablecoin é fácil de usar depende de três coisas: se ela pode ser resgatada em USD a qualquer momento, se pode executar grandes transações e se pode fluir livremente entre diferentes plataformas e blockchains.

O Circle Mint (canal oficial de emissão e resgate de USDC da Circle) oferece conversão de 1:1 entre USDC e USD; corretoras, carteiras e protocolos DeFi fornecem profundidade de negociação; e o CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) permite que a USDC flua entre diferentes blockchains. Portais bancários, liquidez on-chain e capacidades cross-chain ficam, assim, integrados.

Quanto mais plataformas apoiarem a USDC, mais fácil será a entrada e saída de recursos, tornando usuários e aplicações mais dispostos a adotá-la. Se emissores de stablecoins concorrentes quiserem conquistar participação de mercado, deverão igualar simultaneamente contas bancárias, canais de resgate, profundidade de negociação, suporte a múltiplas redes e cobertura de aplicações.

Essa rede de liquidez constitui para a USDC um diferencial competitivo (moat) muito mais difícil de replicar. No entanto, muitos portais fundamentais continuam sendo controlados por plataformas de terceiros, sendo a Coinbase a mais influente delas.

III. Coinbase: a aliada mais vital e a parceira mais cara

A Coinbase merece grande parte do crédito para que a USDC tenha atingido sua escala atual.

A Coinbase é uma das maiores plataformas de negociação de criptoativos de capital aberto nos EUA, fornecendo serviços de negociação de ativos digitais, custódia e conversão para USD aos usuários. A empresa conta com uma base de usuários massiva e portais cruciais de moedas fiduciárias.

Sob o acordo comercial firmado entre elas, a Coinbase obtém receita com base nos saldos de USDC mantidos em sua plataforma, e as duas partes também compartilham uma parcela da receita de reservas gerada pelo ecossistema externo. Quanto mais USDC for acumulada na Coinbase, maior tende a ser a fatia da receita que a Circle repassa à Coinbase.

Ao final do 2T26, aproximadamente 30% da USDC em circulação estava custodiada na Coinbase. A Coinbase registrou US$ 320 milhões em receita com stablecoins durante o mesmo período, o equivalente a 48% da receita trimestral de reservas da Circle, destacando seu imenso poder de barganha como canal de distribuição.

Fonte dos dados: Circle

Enfrentando uma fatura cada vez mais cara da Coinbase, a Circle também está construindo seu próprio portal institucional: o Circle Mint.

O Circle Mint pode ser entendido como o canal direto para instituições da USDC. Clientes corporativos elegíveis podem vincular contas bancárias para emitir ou resgatar USDC diretamente a uma taxa de 1:1 com a Circle e gerenciar recursos via APIs, ignorando completamente as corretoras.

À medida que o Circle Mint, as parcerias bancárias e a CPN se expandem, mais USDC pode entrar no mercado por canais diretos, reduzindo gradualmente a dependência da Circle de qualquer plataforma individual.

IV. Além dos juros, a Circle quer monetizar mais duas vezes

A Coinbase evidencia a vulnerabilidade no modelo de negócios da Circle: saldos maiores de USDC levam a uma maior receita de reservas, mas também aumentam a fatia dos lucros capturada pelos canais de distribuição.

Sendo assim, a Circle pode gerar receita adicional a partir da circulação de USDC, além dos juros das reservas?

É aí que entram a CPN e a Arc.

CPN: transformando pagamentos transfronteiriços em um negócio de rede

A CPN (Circle Payments Network) é uma rede de pagamentos transfronteiriça que conecta bancos e instituições de pagamento.

Considere uma remessa dos EUA para as Filipinas como exemplo: o remetente nos EUA fornece USD, que a instituição financeira de origem converte em USDC; a USDC trafega via blockchain até as Filipinas, onde a instituição recebedora a converte em pesos e a deposita na conta bancária do destinatário.

Durante todo esse processo, a Circle não toca diretamente nos recursos dos clientes. Ela estabelece as regras da rede, conecta instituições em ambas as pontas, emparelha cotações, transmite informações de conformidade e coordena a liquidação.

As transferências bancárias internacionais tradicionais frequentemente exigem múltiplos bancos correspondentes e são limitadas pelo horário comercial, compensação em lotes e contas estrangeiras pré-financiadas. A CPN permite liquidação on-chain 24/7 com USDC, permitindo que provedores de pagamento se conectem a parceiros em vários países por meio de um único sistema, resultando em liquidações mais rápidas e menor imobilização de capital.

A Circle planeja se monetizar em duas camadas:

• Cobrar taxas de rede da CPN com base no volume de pagamentos;
• O aumento da atividade de liquidação estimula o uso e a retenção da USDC, expandindo ainda mais a receita de reservas.

Até o final do 2T26, 175 instituições financeiras aderiram à CPN, com o volume anualizado de pagamentos atingindo US$ 23 bilhões, um aumento de 130% em relação à divulgação de resultados anterior. A Circle planeja iniciar a comercialização na segunda metade de 2026. Assim que a estrutura de taxas entrar em vigor, o volume de pagamentos da CPN começará a se traduzir em receita recorrente, adicionando para a Circle um fluxo de receita com menor correlação com os rendimentos dos Treasuries americanos.

Arc: liquidando a USDC na própria rede da Circle

Embora a CPN resolva a forma como bancos e instituições de pagamento se conectam, cada transferência de USDC ainda requer uma blockchain subjacente para registrar e confirmar as transações.

Atualmente, a CPN pode realizar liquidações utilizando blockchains públicas como Ethereum e Solana. Após a comercialização da CPN, a Circle poderá cobrar taxas de rede, mas as taxas de gás de transação subjacentes deverão ser pagas a essas blockchains públicas; a velocidade, os custos e os recursos de privacidade das transações também são determinados por redes externas.

Em consequência, a Circle desenvolveu sua própria blockchain de Camada 1, a Arc, com o objetivo de processar transações geradas pela CPN, além de pagamentos, câmbio e tokenização de ativos. A Arc oferece tempos de confirmação de frações de segundo, taxas de transação denominadas em USD e privacidade configurável, atendendo mais de perto às necessidades de bancos e grandes empresas.

Se mais pagamentos e ativos migrarem para a Arc, a Circle terá a oportunidade de capturar valor por meio da arrecadação de taxas on-chain e do ecossistema do ARC Token, enquanto expande simultaneamente a demanda pelo uso da USDC.

A contagem regressiva real começou: o lançamento da mainnet pública da Arc está agendado para 16 de setembro de 2026.

Antes da divulgação dos resultados do 2T, a rede de testes (testnet) da Arc havia processado aproximadamente 500 milhões de transações em cerca de 3 milhões de carteiras; os validadores iniciais incluem BlackRock, DTCC, Visa e Standard Chartered. Assim que bancos, processadores de pagamentos e ativos tokenizados começarem a rodar na Arc, a Circle controlará não apenas a emissão de USDC, mas também a conectividade de pagamentos e a liquidação subjacente, estendendo seu modelo de negócios da emissão de stablecoins para uma rede financeira completa.

V. As regras finalmente estão claras, e a Circle enfrenta mais rivais

Os EUA estão preenchendo o "manual de operações" para o setor de ativos digitais por meio de duas leis fundamentais. O GENIUS Act dita como as stablecoins atreladas ao dólar americano devem ser emitidas, enquanto o CLARITY Act esclarece a jurisdição regulatória sobre tokens, plataformas de negociação e atividades financeiras on-chain.

Para a Circle, o estabelecimento de regras claras valida a estratégia focada em conformidade que a empresa persegue há anos; para bancos, provedores de pagamentos e plataformas de tecnologia, ingressar no mercado de stablecoins finalmente oferece um roteiro claro a ser seguido.

• O GENIUS Act rege a emissão de stablecoins. O projeto de lei exige que os emissores mantenham reservas líquidas de 1:1, divulguem os ativos mensalmente e cumpram os requisitos de AML. Sancionado em julho de 2025, ele entrará em vigor o mais tardar em 18 de janeiro de 2027. Os investimentos em conformidade feitos pela Circle na última década estão amplamente alinhados com esses requisitos, dando à USDC uma vantagem inicial.
• O CLARITY Act rege os mercados de ativos digitais. A lei busca delimitar as fronteiras regulatórias entre a SEC e a CFTC, estabelecendo regras para tokens, plataformas de negociação e atividades financeiras on-chain. Isso afeta diretamente a capacidade da Arc de hospedar pagamentos, valores mobiliários e outros negócios institucionais. O projeto de lei foi aprovado pela Câmara dos Deputados dos EUA e aguarda deliberação no Senado.

OUSD: competindo por corretoras e plataformas de pagamento com repasses de receita mais elevados

A OUSD é uma stablecoin em dólar americano introduzida pela iniciativa Open Standard. Instituições como Visa, Stripe, BlackRock, BNY e Coinbase figuram em sua lista de participantes.

Sua maior diferença em relação à USDC reside no compartilhamento de receitas. A OUSD planeja deduzir uma pequena taxa de administração e retornar a vasta maioria dos rendimentos das reservas para as plataformas de distribuição: quem trouxer mais usuários e saldos recebe uma fatia maior dos retornos.

Esse mecanismo atinge diretamente os relacionamentos de canal mais sensíveis da Circle. Embora a USDC dependa de plataformas como a Coinbase para ganhar escala, ela precisa pagar pesadas fatias de receita em troca; a OUSD utiliza incentivos de rendimento mais altos para disputar exatamente o mesmo grupo de corretoras, carteiras e plataformas de pagamento. A nova plataforma de stablecoins da Visa também estará entre as primeiras a dar suporte à OUSD, concedendo-lhe um portal institucional.

É claro que estar na lista de participantes não significa cooperação exclusiva. A Circle destacou que aproximadamente 70% dos participantes da OUSD também fazem parte do ecossistema da USDC; além disso, a OUSD carece atualmente da profundidade de negociação, escala de resgate e cobertura de aplicações que a USDC acumulou.

No entanto, o impacto da OUSD pode se materializar antes de sua fatia de mercado. Se corretoras e plataformas de pagamento usarem o modelo de rendimento da OUSD como poder de barganha para exigir repasses maiores da Circle, a empresa enfrentará pressões de custo de canal ainda mais pesadas.

VI. US$ 37 ou US$ 243? Wall Street está profundamente dividida

Quão controversa a Circle realmente é?

Em 6 de agosto, após a divulgação dos resultados do 2T da Circle, o Morgan Stanley emitiu uma recomendação Underweight (abaixo da média do mercado) com preço-alvo de US$ 37, ao passo que o Citi manteve a recomendação de Compra com preço-alvo de US$ 243. Para o mesmo balanço trimestral, dois bancos de investimento apresentaram preços-alvo com uma diferença superior a seis vezes.

O debate central é claro: a Circle continuará sendo um negócio dependente dos saldos de USDC e dos rendimentos dos Treasuries americanos, ou evoluirá para a rede de pagamento e liquidação da era do dólar digital?

Tese pessimista: lucros atuais não sustentam uma avaliação de plataforma

O ceticismo dos ursos (pessimistas) se concentra em três áreas principais:

• O negócio principal está perdendo fôlego. Ao final do 2T, a USDC em circulação caiu para US$ 73,3 bilhões, retornando a níveis próximos aos do 3T25; a receita de reservas ainda representava cerca de 95% da receita total da Circle, e a rubrica Outras Receitas ficou abaixo das expectativas. A Circle havia projetado anteriormente um CAGR de longo prazo de 40% para a circulação de USDC, mas o desempenho nos últimos trimestres oscilou perto da estagnação.
• Defender a participação de mercado pode se tornar cada vez mais caro. Plataformas como a Coinbase controlam os usuários finais e a liquidez, forçando a Circle a ceder fatias de receita de canal em troca de volume de USDC. A entrada da OUSD, focada em retornar os rendimentos de reserva aos distribuidores, pode elevar ainda mais o poder de barganha desses distribuidores. Mesmo que o crescimento da USDC seja retomado, o lucro retido da Circle pode não crescer no mesmo ritmo.
• As perspectivas de monetização da CPN e da Arc permanecem incertas. A CPN está entrando em fase de comercialização, mas se o volume de pagamentos conseguirá se traduzir de maneira fluida em receita ainda não foi provado; a Arc deve competir com redes maduras como Ethereum e Solana por ativos e desenvolvedores. Embora se preveja o reconhecimento de US$ 180 milhões em receita de pré-venda do ARC Token no 2S26, o ponto médio do guidance para Outras Receitas foi elevado em apenas cerca de US$ 160 milhões, o que implica que, retirando a contribuição do ARC Token, as expectativas de receita para outros negócios na verdade diminuíram.

Tese otimista: CPN e Arc desbloqueiam novo potencial de receita

O Citi está apostando em uma transformação na estrutura de receitas da Circle.

A USDC conta com mais de US$ 70 bilhões em circulação, o volume anualizado de pagamentos da CPN atingiu US$ 23 bilhões e a mainnet pública da Arc está programada para ser lançada em 16 de setembro. Se a CPN começar a cobrar taxas de rede e a Arc atrair ativos financeiros e de pagamento, a Circle poderá adicionar receitas de pagamento e de rede subjacente além dos juros de suas reservas.

O preço-alvo de US$ 243 do Citi baseia-se em um conjunto agressivo de premissas: a USDC mantendo um CAGR de 40% nos próximos cinco anos, e a CPN processando US$ 300 bilhões em pagamentos até 2031, ao mesmo tempo em que contribui progressivamente com receita recorrente.

Isso implica que os US$ 243 já embutem todo o cenário mais otimista de a USDC retomar um forte crescimento, a CPN monetizar sem percalços e a Arc ser lançada com sucesso.

Nossa visão: direção amplamente otimista, mas a execução ainda está em estágio inicial

A Circle já possui licenças regulatórias, liquidez global, acesso bancário e parcerias institucionais — bases difíceis de replicar no curto prazo. A USDC também fornece à empresa fluxo de caixa para continuar investindo na CPN e na Arc.

No entanto, cerca de 95% de sua receita ainda vem de reservas atualmente. Daqui para a frente, três resultados precisam se concretizar:

• A USDC retoma o crescimento enquanto defende sua participação de mercado;
• A CPN divulga taxas efetivas de cobrança (take rates) e gera receita recorrente;
• A Arc atrai ativos do mundo real (RWA), com os ganhos relacionados fluindo para a demonstração do resultado da Circle.

Até que esses três resultados ocorram, US$ 243 permanecem como um cenário otimista; o que a Circle em última análise precisa provar é se consegue transformar a USDC de uma stablecoin de dólar americano na infraestrutura central para a circulação do dólar por toda a economia digital global.