어플라이드 머티리얼즈: AI 칩에서 HBM까지, 왜 양쪽 모두의 수혜를 받을까?

AI 반도체와 HBM은 서로 다른 두 가지 유형의 제품처럼 보일 수 있지만, 두 제품 모두 제조가 점점 더 어려워지고 있다는 하나의 근본적인 추세를 공유하고 있습니다. 반도체 구조가 복잡해질수록 더 많은 신소재와 공정 단계가 요구되며, 이에 따라 증착, 식각, 연마, 검사 및 패키징 장비에 대한 수요가 증가하고 있습니다.

어플라이드 머티어리얼즈(AMAT)는 이러한 공정에 가장 광범위하게 노출되어 있는 장비 기업 중 하나입니다. AMAT는 증착, 식각, 이온 주입, 열처리, 화학적 기계적 연마(CMP), 전자빔(e-beam) 검사 및 첨단 패키징 분야에 참여하고 있습니다. 고객사가 첨단 로직, DRAM, HBM 중 어디에 투자하든, 이 회사는 여러 공정 단계에 걸쳐 수주를 확보할 기회를 갖고 있습니다. 이는 AMAT의 성장이 웨이퍼 팹이 신규 생산 능력을 얼마나 건설하는지에만 의존하지 않는다는 의미이기도 합니다. 웨이퍼 출하량이 동일한 비율로 증가하지 않더라도, 반도체 제조에 더 많은 공정 단계가 요구됨에 따라 웨이퍼당 장비 가치는 계속 상승할 수 있습니다. 단순히 설비투자(CAPEX) 확장에만 의존하는 것과 비교하면, 이는 더욱 지속 가능한 성장 동력을 나타냅니다.

출처: TradingKey

2026 회계연도 3분기까지 이러한 수혜는 이미 AMAT의 실적에 나타나기 시작했습니다. 분기 매출은 전년 동기 대비 25% 증가한 91억 1,500만 달러로 사상 최대치를 기록했습니다. 비GAAP(Non-GAAP) 총이익률은 50.4%로 상승했으며, 주당순이익(EPS)은 전년 동기 대비 41% 증가한 3.50달러를 기록했습니다. 4분기 매출 가이던스의 중간값은 102억 5,000만 달러로 더욱 높아져 성장이 여전히 가속화되고 있음을 보여줍니다.

설비투자를 넘어, AMAT가 보유한 또 다른 장기 성장 동력

과거 반도체 장비 기업을 분석할 때 가장 중요한 변수는 주로 전 세계 웨이퍼 팹의 설비투자였습니다. 고객사가 생산 라인을 증설하면 장비 기업의 매출이 증가했습니다. 메모리 가격이 하락하고 웨이퍼 팹이 투자를 줄이면 장비 주문도 이에 따라 감소했습니다. 이러한 틀은 오늘날에도 여전히 유효하지만, 더 이상 완벽하지는 않습니다. 장비 기업의 매출은 크게 네 가지 요소로 나눌 수 있습니다. 고객사가 얼마나 많은 생산 능력을 구축하는지, 단위 생산 능력당 얼마나 많은 장비가 필요한지, 관련 장비 범주에서 해당 기업이 얼마나 많은 점유율을 차지하는지, 그리고 가동 중인 장비 기반(installed base)을 통해 얼마나 많은 서비스 매출을 창출할 수 있는지입니다.

역사적으로 반도체 산업의 성장은 웨이퍼 투입량 증가와 지속적인 공정 미세화에 더욱 크게 의존했습니다. 오늘날 첨단 반도체가 직면한 제약은 트랜지스터를 계속 축소할 수 있는지 여부를 넘어 전력 소비, 소재 계면, 상호연결 효율성, 그리고 반도체 간의 연결 방식으로 확장되었습니다. 이러한 문제를 해결하려면 더 많은 신소재, 3차원 구조, 공정 단계가 필요합니다. 팹에서 최종 생산되는 웨이퍼 수가 동일한 속도로 늘어나지 않더라도, 각 웨이퍼에는 여전히 더 많은 증착, 식각, 소재 변성, 연마 및 검사 단계가 필요할 수 있습니다. 그리고 이 분야들이 바로 AMAT가 참여하고 있는 영역입니다.

이것이 바로 AMAT를 단순히 주기적인 설비투자 주식으로만 보아서는 안 되는 이유입니다. 산업의 설비투자는 고객사가 장비를 구매하는 시점을 결정하는 반면, 제조 복잡성은 신규 생산 능력 단위당 얼마나 많은 장비가 필요한지를 결정합니다. 전자는 여전히 주기적이지만, 후자는 장기적으로 상승하고 있습니다. 이것이 AMAT가 시클리컬(경기 순환) 특성에서 완전히 벗어났음을 의미하지는 않습니다. 고객사가 설비투자를 줄이더라도 기술 로드맵이 뒤바뀌지는 않지만, 장비 구매는 여전히 연기될 수 있습니다. 더 정확히 말하면, AMAT는 여전히 경기 순환형 장비 기업이지만, 기술적 복잡성이 증가함에 따라 장기적인 성장 기준선이 높아지고 있으며 서비스 사업이 하방 변동성을 어느 정도 완화해 주고 있습니다.

진정한 경제적 해자: 제품 포트폴리오의 광범위함을 공정 통합으로 전환

AMAT의 가장 큰 특징은 제품 포트폴리오의 광범위함입니다. 로직, DRAM, NAND, 첨단 패키징의 투자 주기는 완벽히 일치하여 움직이지 않으므로, 다각화된 제품 포트폴리오는 단일 시장에 대한 의존도를 줄일 수 있습니다. NAND 투자가 약화될 때 첨단 로직이나 DRAM이 성장 동력 역할을 맡을 수 있습니다. 신규 웨이퍼 팹 장비 주문이 둔화될 때 서비스 매출이 일정 부분 버팀목이 될 수 있습니다. 하지만 AMAT가 단순히 많은 장비 범주를 한 회사 아래 모아두기만 한 것이라면, 이러한 넓은 포트폴리오는 주기를 완화하는 정도에 그칠 뿐 진정한 경쟁 장벽이 되기는 어렵습니다.

덕욱 중요한 것은 AMAT가 인접한 여러 공정을 통합할 수 있는지 여부입니다. 첨단 제조는 소재 계면에 매우 민감합니다. 서로 다른 장비 간에 웨이퍼를 이동하면 산화, 오염 및 소재 특성의 변화가 발생할 수 있습니다. 증착, 처리 및 선택적 소재 제거가 동일한 진공 플랫폼에서 순차적으로 완료될 수 있다면, 고객사는 단순한 구매 편의성 이상의 이점을 얻게 됩니다. 즉, 더 안정적인 수율, 더 빠른 양산 램프업(수율 향상 및 생산 확대), 더 낮은 총 제조 비용을 달성할 수 있습니다. AMAT는 단일 장비를 공급하는 것에서 벗어나 더 광범위한 소재 공학 문제를 해결하는 방향으로 나아가고자 합니다. 이것이 바로 AMAT 플랫폼이 가지는 가치입니다.

제품 포트폴리오가 넓다는 것의 반대편에는 AMAT가 여러 시장에서 강력한 경쟁자들과 직면해 있다는 사실이 존재합니다. 게이트올어라운드(GAA) 트랜지스터용 원자층 증착(ALD) 분야에서는 ASM 인터내셔널과 경쟁하고 있습니다. 핵심 식각 분야에서는 램리서치 및 도쿄일렉트론과 직면해 있습니다. 검사 및 계측 분야에서는 KLA에 도전해야 합니다. AMAT는 많은 시장에서 상위권을 차지하고 있을지 모르지만, ASML과 달리 고객사가 대체하기 매우 힘든 단일 장비 범주를 독점하고 있지는 않습니다.

따라서 AMAT의 플랫폼 전략의 성공 여부는 얼마나 많은 신제품을 출시하는지가 아니라 세 가지 결과로 판단해야 합니다. 신규 소자 아키텍처가 AMAT의 웨이퍼당 장비 가치를 높이는지, 글로벌 웨이퍼 팹 장비 시장을 상회하는 매출 성장을 유지할 수 있는지, 그리고 점유율 확대가 총이익률 확장으로 이어지는지 여부입니다.

AMAT가 건설 중인 EPIC 연구개발(R&D) 센터 역시 이러한 전략의 일환입니다. 이 회사는 차세대 공정 개발 초기에 반도체 설계업체, 웨이퍼 팹, 장비 및 소재 공급업체를 한데 모으는 것을 목표로 하고 있습니다. 고객사가 소자 아키텍처를 확정하기 전에 AMAT가 소재 및 장비 선정에 참여할 수 있다면, 양산 공정에 더 일찍 진입하는 동시에 고객사의 향후 전환 비용을 높일 수 있습니다. 2026 회계연도 3분기까지 이 회사는 11개의 EPIC 파트너십을 공개했습니다. 그러나 현 단계에서 이러한 파트너십은 주로 AMAT가 더 일찍 참여할 기회를 확보했음을 나타낼 뿐입니다. 이것이 최종적으로 양산 인증, 시장 점유율 및 매출로 이어질지 여부는 여전히 추가적인 검증이 필요합니다.

세 가지 성장 동력: 첨단 로직, 메모리 업그레이드, 첨단 패키징

현재 AMAT의 가장 중요한 성장 기회는 세 가지 영역으로 나눌 수 있습니다.

첫 번째는 첨단 로직입니다.

트랜지스터가 핀펫(FinFET)에서 게이트올어라운드(GAA) 아키텍처로 전환됨에 따라, 핀 모양 구조가 여러 개의 적층된 나노시트로 대체되어 에피택시(적층 성장), 선택적 소재 제거, 게이트 증착 및 계면 제어에 대해 한층 엄격한 요구 사항이 발생합니다. 후면 전력 공급(Backside power delivery)은 전력 분배 네트워크를 웨이퍼 후면으로 이동시켜 웨이퍼 박화(thinning), 접합(bonding) 및 소재 처리 공정을 추가로 필요로 합니다. 이러한 모든 변화는 웨이퍼당 요구되는 소재 공학 가치를 높입니다. AMAT는 에피택시, 증착, 소재 변성, 연마 및 전자빔 검사 장비를 제공할 수 있으므로, 이론적으로 이러한 전환의 가장 광범위한 수혜 기업 중 하나입니다. 첨단 로직은 글로벌 장비 선도 기업들 간에 가장 경쟁이 치열한 시장 중 하나이기도 합니다. 웨이퍼 팹 확장은 관련 장비 공급업체 모두의 성장을 견인할 수 있지만, AMAT의 장기적 가치는 결국 새로 추가되는 공정 단계에서 얼마나 많은 독점적 또는 선호되는 위치를 확보하느냐에 달려 있을 것입니다.

두 번째는 메모리 아키텍처 업그레이드입니다.

범용 DRAM 및 NAND 전체의 전반적인 생산 능력 확장에 의해 주도되었던 이전 메모리 사이클과 달리, 현재 사이클의 신규 설비투자는 첨단 DRAM, HBM 및 이를 지원하는 데 필요한 생산 능력에 더욱 집중되어 있습니다. 2026 회계연도 3분기 DRAM은 AMAT 반도체 시스템(Semiconductor Systems) 매출의 26%를 차지해 전년 동기의 22%에서 상승했으며, DRAM 관련 매출은 전년 동기 대비 52% 증가했습니다. DRAM 자체도 점점 더 복잡한 커패시터, 트랜지스터 및 상호연결 구조를 요구하며, HBM은 실리콘 관통 비아(TSV), 웨이퍼 박화, 구리 상호연결 및 다층 적층을 추가로 필요로 합니다. AMAT는 전공정 웨이퍼 제조와 패키징 공정의 일부에 모두 참여하고 있어 HBM이 창출하는 장비 가치가 단일 제품 범주에 국한되지 않습니다.

단기적으로 DRAM과 HBM은 AMAT의 가장 명확한 성장 동력에 속합니다. 중기적으로 핵심 질문은 주요 메모리 제조업체들이 현재의 확장 계획을 완료한 후에도 신규 수요가 생산 능력을 계속 흡수할 수 있는지, 그리고 범용 DRAM 설비투자가 다음 동력으로 이어질 수 있는지 여부입니다. 기술집약도가 높아지면 단위 생산 능력당 장비 가치는 증가할 수 있지만, 메모리 산업의 수급 불균형으로 인해 발생하는 사이클을 완전히 없애지는 못합니다.

세 번째는 첨단 패키징입니다.

첨단 반도체가 HBM 및 칩렛 상호연결에 점점 더 의존함에 따라, 패키징에는 더 미세한 구리 상호연결, 더 엄격한 웨이퍼 평탄도 제어, 더 얇은 다이, 더 정밀한 결함 검사 등 전통적으로 전공정 웨이퍼 제조에 사용되던 기술이 더 많이 도입되고 있습니다. AMAT는 전기도금, 화학적 기계적 연마(CMP), 증착 및 전자빔 검사 분야의 역량을 이러한 응용 분야로 확장할 수 있습니다. 이 회사는 2026 연도에 첨단 패키징 매출이 70% 이상 성장할 것으로 예상하고 있으며, 이는 이러한 성장 기회가 이미 가시화되기 시작했음을 보여줍니다.

차세대 설비투자 물결, AMAT의 강점 분야로 이동 중

AMAT에게 전 세계 설비투자가 얼마나 증가하는지도 물론 중요하지만, 그 투자가 어디로 향하는지가 훨씬 더 중요합니다. 동일한 금액의 장비 투자가 이루어지더라도 어떤 제조 공정에 투자되느냐에 따라 장비 기업별로 미치는 영향은 크게 다를 수 있습니다. 대규모 NAND 확장은 고종횡비(high-aspect-ratio) 식각 공급업체에 더 직접적인 수혜를 줍니다. 극자외선(EUV) 노광 레이어 수의 증가하면 주로 ASML에 유리합니다. 검사 강도가 높아지는 것은 KLA에 더 직접적인 호재입니다.

AMAT에게 가장 유리한 조합은 첨단 로직, DRAM 및 HBM, 첨단 패키징이 동시에 성장하는 것입니다. 이들 영역은 모두 더 많은 소재 공학 단계를 필요로 하므로 AMAT의 광범위한 제품 포트폴리오에 특히 잘 부합합니다. 경영진은 첨단 파운드리 및 로직, DRAM, 첨단 패키징이 2026년과 2027년 전 세계 웨이퍼 팹 장비 시장 성장의 약 80%를 차지할 것으로 예상하고 있습니다. 2026 회계연도 3분기에 AMAT의 반도체 시스템 매출은 70억 4,000만 달러에 달했으며, 파운드리·로직 및 기타가 67%, DRAM이 26%, NAND가 7%에 불과했습니다. 따라서 현재 업계의 신규 투자 영역은 AMAT의 사업 노출 영역과 밀접하게 맞물려 있습니다. 이는 이 회사가 2026 연도에 전체 장비 시장을 상회하는 실적을 낼 수 있다고 확신하는 중요한 이유입니다. 그러나 이는 시장이 여러 호재의 지속성을 동시에 주가에 반영하고 있음을 의미하기도 합니다. 첨단 로직 프로젝트가 지연되거나, HBM 공급이 점점 완화되거나, 첨단 패키징이 급격한 확장기에서 재고 소화기로 접어들 경우, AMAT의 광범위한 제품 포트폴리오가 충격을 완화할 수는 있지만 업계 성장의 둔화를 완전히 상쇄할 수는 없습니다.

이 회사는 2028년까지 분기별 시스템 생산 능력을 현재 수준의 두 배로 늘릴 계획입니다. 이는 한편으로는 고객사가 훨씬 더 높은 주문 가시성을 제공하고 있음을 나타냅니다. 다른 한편으로는 주문이 가장 호조를 보이는 시기에 제조 능력, 재고, 고정 투자를 늘리고 있음을 의미합니다. 고객사의 장기 수요 예측이 너무 낙관적인 것으로 밝혀질 경우 이러한 투자는 다음 불황기의 타격을 증폭시킬 수 있습니다. 장비 산업의 위험은 보통 호황기에 주문이 부족한 것이 아니라, 강한 주문세로 인해 고객사와 장비 공급업체가 동시에 미래 생산 능력을 확장하게 된다는 점입니다.

중국, 여전히 AMAT의 최대 시장이자 가장 중요한 위험 변수

중국은 AMAT 매출의 중요한 원천일 뿐만 아니라 이 회사의 최대 단일 시장입니다. 2026 회계연도 3분기 AMAT는 중국에서 전체 매출의 28%에 해당하는 25억 600만 달러의 매출을 올렸으며, 이는 대만(22%), 한국(17%), 미국(15%)을 앞서는 수치입니다. 중국의 매출 비중은 전년 동기의 35%에서 감소했지만 절대 금액은 약간만 감소하여 현지 웨이퍼 팹의 투자가 계속해서 버팀목이 되고 있음을 보여줍니다. 경영진은 주로 28나노미터 파운드리 및 로직 생산 능력 확장에 힘입어 2026 연도에도 중국 매출이 계속 성장할 것으로 예상하고 있습니다.

그러나 AMAT에게 중국 시장이 가지는 의미는 더 이상 단순히 설비투자가 얼마나 오랫동안 계속 성장할 수 있느냐의 문제에 그치지 않습니다. 수출 통제, 준법(컴플라이언스) 위험, 그리고 국산 장비로의 외산 장비 대체 현상에 동시에 영향을 받고 있습니다.

첫 번째 문제는 AMAT가 여전히 어떤 장비를 판매하고 서비스를 제공할 수 있느냐입니다. 2026년 2월 AMAT와 한국 법인은 과거 중국으로의 이온 주입 장비 수출과 관련된 위반 사항을 해결하기 위해 미국 상무부 산업안보국(BIS)에 약 2억 5,200만 달러를 지불하기로 합의했습니다. 해당 거래는 2021년과 2022년에 이루어졌으며 약 1억 2,600만 달러 규모의 장비가 포함되어 있었습니다. 벌금은 거래 금액의 두 배로, 산업안보국이 부과한 벌금 중 역대 두 번째로 큰 규모였습니다. 벌금 외에도 AMAT는 수출 준법 프로그램에 대한 수차례의 감사를 실시하고 연례 인증서를 제출해야 합니다. 이 사건이 AMAT가 2026년에 또 다른 불법 판매를 저질렀음을 의미하지는 않지만, 이 회사의 중국 사업이 수출 가능 제품 범위에 대한 엄격한 제한 이상의 문제에 직면해 있음을 보여줍니다. 장비 판매 가능 여부, 조립 장소, 최종 고객 및 최종 용도 분류 방식을 결정하는 과정에서 모두 추가적인 준법 비용이 발생할 수 있습니다. 미국이 규제 대상 장비, 고객 또는 서비스의 범위를 더욱 확대할 경우 그 영향은 신규 장비 판매를 넘어 예비 부품, 업그레이드 및 지속적인 유지 보수로 확장될 수 있습니다.

두 번째 문제는 중국 웨이퍼 팹의 투자가 지속될 수 있느냐입니다. 지난 몇 년 동안 중국의 성숙 공정(레거시) 생산 능력에 대한 집중적인 확장은 글로벌 메모리 투자가 침체된 시기에 AMAT가 매출을 유지하는 데 도움이 되었습니다. 그러나 장비 조달은 본질적으로 초기에 집중되는 특성이 있습니다. 웨이퍼 팹은 건설 중에 주문을 집중시키며, 생산 라인이 가동을 시작한 후에는 구매가 자연스럽게 감소합니다. 따라서 단기 매출이 계속 성장하더라도 투자자는 이것이 신규 프로젝트의 지속 가능한 수요를 반영하는지, 아니면 단지 이전의 집중적인 팹 건설 물결과 관련된 주문 이행에 불과한지를 판단해야 합니다.

세 번째이자 가장 오래 지속될 영향력을 가진 문제는 중국 내 반도체 장비의 국산화입니다. 언론 보도에 따르면 신규 또는 확장 생산 능력에 대한 승인을 신청하는 중국 웨이퍼 팹은 장비 지출의 최소 50%를 자국 공급업체로 향하도록 지시받은 것으로 알려졌습니다. 그러나 이 기준치는 공개적으로 발효된 공식 규정에 명시되지 않았으며, 프로젝트 승인 및 조달 프로세스를 통해 시행되는 정책적 지침으로 이해하는 것이 적절합니다. 또한 국산 대체재가 없는 첨단 장비에 대해서는 유연하게 적용될 수도 있습니다. 중국 공급업체들은 세정, 식각 및 특정 열처리 장비에서 더 빠른 진전을 이루었으며 박막 증착 및 화학적 기계적 연마(CMP) 분야로 지속해서 확장하고 있습니다. 이들 영역은 AMAT의 제품 포트폴리오와 크게 중첩됩니다. AMAT가 수출 통제의 제약을 받지 않는 영역이라 하더라도, 웨이퍼 팹이 국산화 요건을 충족하기 위해 나우라 테크놀로지, AMEC, 파이오텍과 같은 자국 공급업체에 성숙 공정 장비 주문을 더 많이 배정할 경우 중국 내 AMAT의 진입 가능 시장 점유율은 감소할 수 있습니다.

종합해 보면, 중국은 단기적으로 AMAT의 매출 성장에 계속 기여할 수 있지만 더 이상 무조건적인 성장의 원천으로 다뤄질 수는 없습니다. 이 사업을 평가하려면 중국의 매출 비중이 감소하는지 추적하는 것 이상의 노력이 필요합니다. 투자자는 중국 매출의 절대적 수준, 성숙 공정 장비 지출에서 AMAT가 차지하는 점유율, 수출 통제가 서비스 및 예비 부품으로 확대되는지 여부, 그리고 대만, 한국, 미국에서의 첨단 공정 투자가 중국 시장에 대한 이 회사의 의존도를 점점 줄여나갈 수 있는지 여부도 주시해야 합니다.

서비스 사업, 매출 안정성 개선에 기여

중국 매출이 AMAT의 지역별 구성을 반영한다면, 어플라이드 글로벌 서비스(Applied Global Services)는 사업별 구성을 반영합니다. 이는 AMAT가 전 세계 고객으로부터 창출하는 서비스, 예비 부품 및 장비 업그레이드 매출을 측정합니다. 2026 회계연도 3분기 어플라이드 글로벌 서비스 매출은 전년 동기 대비 22% 증가한 17억 8,100만 달러에 달해 회사 전체 매출의 약 20%를 차지했습니다. 영업이익률은 30.1%에 달했습니다.

현재 37,000개 이상의 공정 챔버가 장비 모니터링, 고장 진단 및 예측 보전을 위한 AMAT의 AIx 소프트웨어 플랫폼에 연결되어 있습니다. 가동 중인 장비 기반이 확대되고 장비가 더욱 복잡해짐에 따라 유지 보수 및 생산 최적화에 대한 고객의 수요도 증가할 것입니다. 이 회사는 서비스 사업이 2026 연도에 20% 이상 성장하고 연간 약 15%의 장기 성장을 유지할 것으로 예상하고 있습니다. 서비스 사업의 가치는 신규 장비 주문에 대한 AMAT의 의존도를 낮추는 데 있습니다. 웨이퍼 팹이 신규 생산 라인의 건설을 연기하더라도 이미 가동 중인 장비는 계속 유지 관리해야 하므로, 서비스 매출은 일반적으로 신규 장비 판매보다 더 안정적입니다.

물론 서비스 사업이 경기 순환에서 완전히 자유로운 것은 아닙니다. 웨이퍼 팹 가동률이 하락하면 예비 부품 소모와 건별 서비스 수요도 둔화될 수 있습니다. 그러나 가동 중인 장비 기반이 확장되고 장기 서비스 계약이 매출에서 차지하는 비중이 커짐에 따라, 이 사업은 장비 주문이 감소할 때 보다 안정적인 현금 흐름을 제공하고 AMAT 전체 실적의 변동성을 줄여줄 수 있습니다.

수익성 개선과 R&D 투자, 장기 성장 기회 창출

최근 AMAT의 실적에서 가장 고무적인 부분은 단순히 매출이 사상 최고치를 기록했다는 점뿐만 아니라 수익성이 동시에 개선되었다는 점입니다. 2026 회계연도 첫 9개월 동안 이 회사는 전년 동기 대비 11% 증가한 240억 3,700만 달러의 매출을 올렸습니다. 3분기 반도체 시스템 총이익률은 55.3%로 전년 동기 대비 1.9%포인트 상승했으며, 영업이익률은 33.0%에서 37.7%로 높아졌습니다. 이 회사는 이제 13분기 연속으로 전년 동기 대비 총이익률 확장을 달성했습니다. 경영진은 이러한 개선의 원인을 가치 기반 가격 책정, 신제품 구성 및 원가 개선 덕분으로 돌리고 있습니다. 이러한 결과는 최근의 이익 성장이 단순히 매출 증가에 따른 영업 레버리지 효과만으로 주도된 것이 아님을 보여줍니다. AMAT는 고객사에 제공하는 수율 및 효율성 개선 효과를 더 높은 가격 책정으로 전환하고 있기도 합니다.

R&D 투자는 이러한 성장 전략에 필수적인 비용입니다. 해당 회계연도 첫 9개월 동안 연구, 개발 및 엔지니어링 비용은 전년 동기 대비 약 15% 증가한 30억 5,500만 달러에 달했으며 이는 매출의 12.7%에 해당합니다. R&D 비용이 매출보다 빠르게 늘어나고 있어 단기적으로는 영업 레버리지가 제한될 수 있지만, 이는 AMAT가 GAA, 후면 전력 공급 및 첨단 패키징 분야에서 초기 공정 입지를 확보할 수 있는지를 결정하는 요소이기도 합니다. 따라서 AMAT의 R&D는 단순히 지출된 금액만으로 평가되어서는 안 됩니다. 투자자는 해당 투자와 함께 신제품 매출, 고객사의 양산 승인 및 시장 점유율이 함께 개선되는지도 평가해야 합니다. 이에 상응하는 시장 점유율 확대 없이 R&D 지출만 계속 늘어난다면 이 회사가 주장하는 플랫폼 우위는 재평가되어야 할 것입니다.

현금 흐름 실적은 두 개의 서로 다른 기간 틀에서 바라보아야 합니다. 3분기 영업 현금 흐름은 30억 3,700만 달러에 달했습니다. 설비투자(7억 700만 달러)를 차감한 잉여 현금 흐름(FCF)은 약 23억 3,000만 달러로 분기 순이익의 92%에 해당하는 우수한 결과를 보였습니다. 그러나 해당 회계연도 첫 9개월 동안의 영업 현금 흐름은 55억 6,800만 달러에 불과해 순이익(73억 7,000만 달러)을 크게 밑돌았는데, 이는 주로 매출채권 및 재고자산과 관련된 운전자본 요구량 때문이었습니다. 이 회사는 출하량 증가를 지원하기 위해 재고를 쌓고 있으며, 이것이 반드시 수요 약화를 의미하지는 않습니다. 하지만 재고자산과 매출채권이 매출보다 계속 빠르게 늘어난다면 보고된 이익의 질은 악화될 것입니다.

주주 환원 정책은 여전히 명확하게 정의되어 있습니다. 3분기에 이 회사는 자사주 매입과 배당을 통해 8억 6,000만 달러를 환원했으며, 장기적으로 잉여 현금 흐름의 80%~100%를 주주에게 환원할 의향이 있다고 밝혔습니다. 분기 말 기준 AMAT는 자사주 매입 한도 잔액이 여전히 128억 달러에 달합니다. 그러나 벨류에이션(실적 대비 주가 수준)이 이미 크게 상승한 상황에서는 동일한 금액의 자사주 매입으로 소각할 수 있는 주식 수가 줄어들어 주당순이익(EPS) 성장에 기여하는 바가 적어집니다. 따라서 자본 환원은 환원되는 현금의 비율뿐만 아니라 회사가 자사주를 매입할 때의 벨류에이션도 함께 평가해야 합니다.

경기 순환적 회복에서 장기 성장으로, AMAT의 재평가 진행 중

AMAT의 벨류에이션 기반은 단순한 장비 사이클 이야기에서 더 장기적인 구조적 성장 이야기로 확장되고 있습니다. 기존의 경기 순환형 장비 기업과 비교할 때 AMAT는 더 넓은 제품 커버리지, 더 큰 가동 중인 장비 기반, 그리고 성장하는 서비스 사업을 보유하고 있습니다. 이를 통해 서로 다른 최종 시장 투자 사이클의 변동성을 다각화하면서 더 많은 기술 전환에 참여할 수 있습니다. 따라서 시장이 전통적인 경기 순환형 장비 공급업체보다 AMAT에 더 높은 벨류에이션을 부여할 이유가 존재합니다. ASML, 램리서치, KLA와의 비교는 시장이 제품 포트폴리오의 광범위함, 기술 장벽 및 이익 안정성의 차이를 어떻게 가중 평가하는지 보여줍니다.

참고: 총이익률은 2026년 6월에서 7월 사이에 종료된 기간에 대해 각 회사가 발표한 최근 분기 GAAP 기준 수치입니다. PER은 2026년 9월 10일 무렵의 직전 12개월(TTM) 수치를 기준으로 합니다.

램리서치와 비교할 때 AMAT는 단일 메모리 사이클에 대한 의존도가 낮지만, 핵심 식각 응용 분야에서의 경쟁 우위는 상대적으로 덜 집중되어 있습니다. KLA와 비교하면 AMAT는 더 광범위한 시장에 참여할 수 있지만, 공정 제어 장비가 가지는 높은 수익성과 더 깊숙이 내재화된 특성은 부족합니다. ASML과 비교하면 AMAT는 더 많은 기술 전환에 참여할 수 있지만, 극자외선(EUV) 노광장비만큼 대체 불가능에 가까운 시장 지위를 확보하지는 못했습니다.

2026년 9월 기준 AMAT의 직전 12개월(TTM) PER은 약 40.5배로 회사의 5년 평균을 크게 웃돌고 있습니다. 그럼에도 같은 기간 램리서치 및 KLA의 PER과 비교하면 AMAT는 여전히 상대적 할인 가격에 거래되었습니다. 이러한 할인을 자동으로 저평가로 해석해서는 안 됩니다. 이는 부분적으로 AMAT의 더 다각화된 사업 구조, 상대적으로 높은 중국 노출도, 단일 절대 독점 지위의 부재를 반영합니다. 반대로 AMAT의 자체 과거 평균 대비 현재 벨류에이션 프리미엄은 시장이 더 이상 이 회사를 일반적인 장비 사이클의 단순한 수혜기업으로 보지 않는다는 점을 나타냅니다. 투자자들은 더욱 지속적인 구조적 성장을 주가에 반영하기 시작하고 있습니다.

이러한 벨류에이션을 정당화하려면 이 회사는 최소 세 가지를 증명해야 합니다. 첨단 로직, DRAM, 패키징에서의 성장이 지속적인 시장 점유율 확대를 포함한다는 것, 가치 기반 가격 책정과 제품 구성이 지속적인 총이익률 확장을 뒷받침할 수 있다는 것, 그리고 장비 사이클이 결국 둔화될 때 서비스 사업이 두 자릿수 성장을 유지할 수 있다는 것입니다. 향후 매출 성장이 주로 고객사의 집중적인 생산 능력 확장에 의해 주도된다면 설비투자가 정점에 달한 후 벨류에이션은 여전히 빠르게 축소될 수 있습니다. 웨이퍼당 장비 가치, 시장 점유율, 서비스 매출이 함께 성장해야만 AMAT가 다각화된 장비 기업에 적용되던 전통적인 벨류에이션 상한선을 넘어설 수 있는 기반을 마련하게 될 것입니다.

AMAT의 다음 단계: 이익 성장을 통해 높은 벨류에이션 정당화

전반적으로 AMAT는 현재 반도체 장비 상승 사이클에서 계속해서 면밀히 지켜볼 가치가 있는 기업입니다. 이 회사의 기회는 고객사의 설비투자 증대뿐만 아니라 GAA, 첨단 DRAM, HBM 및 첨단 패키징이 공동으로 웨이퍼당 장비 가치를 높이는 데서 나옵니다. 동시에 서비스 사업이 확장되고 마진이 개선되고 있어, AMAT는 넓게 다각화된 경기 순환형 장비 공급업체에서 반도체 제조 복잡성 증가로부터 장기적으로 수혜를 볼 수 있는 플랫폼 기업으로 진화할 기회를 얻고 있습니다.

현재 벨류에이션은 확실히 더 이상 낮지 않지만, 그렇다고 투자 기회가 사라졌다는 뜻은 아닙니다. AMAT는 KLA, 램리서치, ASML 대비 벨류에이션 할인 상태로 계속 거래되고 있으며, 2026년과 2027년의 이익 전망치 또한 여전히 상향 조정될 여지가 있을 수 있습니다. 첨단 로직, DRAM, 첨단 패키징에 대한 수요가 계속 견조하고 시장 점유율과 마진이 함께 개선된다면, 향후 주가 흐름의 주요 동력은 더 이상 단순한 멀티플(배수) 확장이 아니라 이익 성장과 회사의 장기 성장 기준선에 대한 재평가가 될 것입니다.

따라서 오늘날 AMAT에 대한 핵심 질문은 이 회사가 과거만큼 여전히 저평가되어 있는지 여부가 아니라, 현재 벨류에이션에 반영된 기대치보다 이익이 더 빠르게 성장할 수 있는지 여부입니다. 회사가 장비 시장을 상회하는 실적을 계속 내고, 반도체 시스템 총이익률이 55% 수준을 유지하며, 서비스 매출이 두 자릿수 성장을 유지하는 한, 이익 성장을 통해 AMAT가 현재의 벨류에이션에 부합하는 정당성을 찾아갈 수 있을 것입니다. 그러나 이러한 지표가 약화되기 시작하면 투자자는 설비투자 사이클이 정점에 가까워짐에 따라 나타날 벨류에이션 압박에 유의해야 합니다.

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