브로드컴 실적에 리스크가 없는 것은 아니다. 시장은 AI 수요만을 주시하고 있으나 다층적인 구조적 모순은 무시하고 있다.

추론은 브로드컴의 진정한 "홈구장"이다.

자본시장은 일반적으로 AI 칩 내러티브를 엔비디아의 학습 생태계 내에 고정시키려는 경향이 있다. 하지만 AI 데이터센터 매출의 70% 이상이 학습에서 추론으로 이동하는 등, 과소평가된 변화가 진행 중이다.

추론 시나리오에서 ASIC은 범용 GPU와 비교해 전력 소비를 대폭 낮추는 동시에 총소유비용(TCO)을 30%에서 40%까지 절감할 수 있다.

젠슨 황은 지난 엔비디아 실적 발표에서 "추론이 주요 워크로드가 되고 있다"고 거듭 강조했다. 구글의 TPU v7/v8, 메타, 앤스로픽, 오픈AI를 위한 브로드컴의 맞춤형 칩 주문은 2028년까지 확정되었으며, AI 반도체 수주 잔고는 730억 달러를 넘어섰고 일부 고객은 이미 2028년 이후의 생산 용량까지 확보한 상태다.

이번 실적 보고서의 핵심 관전 포인트는 추론 수요 성장에 대한 경영진의 정성적 평가이며, 이는 브로드컴의 밸류에이션 내러티브가 근본적인 변화를 겪고 있는지 여부를 결정할 것이다.

급증하는 매출의 이면에는 매출총이익률의 구조적 하락이 자리 잡고 있다. 1분기 인수 관련 상각비를 제외한 실질 영업 매출총이익률은 75.8%를 기록하며, 전분기 대비 매출총이익률이 이미 병목 현상에 직면했음을 시사했다.

시장은 반도체 매출총이익률이 기존 65%에서 60~62% 범위로 추가 하락할 가능성이 있다고 전망한다. 직접적인 원인은 ASIC 사업 비중의 가속화된 확대다. 커스텀 칩은 파운드리와 유사한 특성과 고객사의 가격 협상력 때문에 토마호크(Tomahawk) 고성능 스위칭 칩과 같은 Broadcom의 자체 제품 라인업보다 본질적으로 이익률이 낮을 수밖에 없다.

Broadcom은 ASIC 사업을 활용해 AI 연산 시장의 추가적인 성장을 확보하는 동시에 이더넷 스위칭 칩 분야에서 고마진 해자를 유지하고 있으며, 93%의 매출총이익률을 기록하는 VMware 소프트웨어 사업을 수익 완충 장치로 삼아 이를 보완하고 있다.

그러나 이러한 매출 구조 전환 과정에서 매출총이익률의 병목 현상은 실적 발표 때마다 하락론자들의 집중적인 공격 대상이 되어 왔다. 이번 실적 발표는 수익 가이던스와 함께 제공되는 만큼, 경영진의 연간 매출총이익률 가이던스에 대한 입장이 시장의 향후 방향성을 직접적으로 결정할 전망이다. 만약 경영진이 급증하는 AI 주문만을 강조하면서 매출총이익률에 대해 회피하거나 유보적인 태도를 유지한다면, 고평가 논리는 단기 자금의 집중적인 압박에 직면하게 될 것이다.

VMware는 브로드컴의 성장 엔진 내에서 이익 "완충 장치" 역할을 수행한다. 현재 소프트웨어 사업은 분기당 약 68억 달러의 매출을 기여하고 있으며, 매출총이익률은 93%에서 94%에 달한다.

2026년 1월 중국은 자국 기업들에 10여 개 이상의 미국 사이버 보안 소프트웨어 업체를 단계적으로 퇴출하도록 요구했으며, 브로드컴의 VMware도 그중 하나다.

VMware의 서버 가상화 플랫폼은 중국에서 널리 사용되고 있다. 관련 정책들이 즉각적인 효과를 내기보다 단계적으로 시행되고 있음에도 불구하고, 누적된 영향은 소프트웨어 사업에 느리지만 구조적인 압박을 가하고 있다.

이는 소프트웨어 사업의 추가 성장 잠재력을 잠식하고 있으며, 브로드컴이 전체적인 수익률 균형을 유지하면서도 소프트웨어 부문에서 확보했던 구조적 완충 장치의 일부를 상실하게 만들고 있다.

이번 실적 보고서에서 소프트웨어 사업의 성장 품질과 지역별 매출 구조 또한 시장이 VMware의 회복력을 가늠하기 위한 주요 지표다. 중국 현지 사이버 보안 업체들로의 교체 과정이 가속화되고 있으며, 이러한 구조적 격차는 단기간에 해소하기 어려울 것으로 보인다.

기업의 영업활동 및 잉여현금흐름은 빠르게 성장하고 있으며, 2025 회계연도 잉여현금흐름은 전년 대비 39% 증가한 269억 달러에 달해 100억 달러 규모의 자사주 매입 프로그램과 꾸준히 증가하는 배당금을 뒷받침하고 있다. 다만 약 58배의 선행 주가수익비율(forward P/E) 수준인 현재 밸류에이션에는 AI 사업이 향후 수년간 40% 이상의 연평균 성장률(CAGR)을 유지할 것이라는 "완벽함을 전제로 한 가격 책정(priced-for-perfection)" 가정이 반영되어 있다. 만약 한계 수요 성장이 둔화될 경우, 밸류에이션 축소(compression) 범위는 펀더멘털 자체의 조정 규모를 훨씬 초과할 것이다.

투자자들이 주목해야 할 핵심 요소는 추론(inference)이 학습(training)을 대체하는 구조적 트렌드에 의한 브로드컴(Broadcom)의 밸류에이션 체계 재편, ASIC 시장 점유율 상승이 매출총이익률을 지속적으로 압박함에 따른 경영진의 인내 한계치와 헤징 수단, 그리고 지역적 정책 리스크 속에서 소프트웨어 사업이 성장의 질을 유지할 수 있는지 여부다.

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