브로드컴 실적에 리스크가 없는 것은 아니다. 시장은 AI 수요만을 보고 있으나 다층적인 구조적 모순을 간과하고 있다.

자본 시장은 AI 칩 내러티브를 Nvidia의 학습 생태계 내에 고정하는 데 익숙해져 있다. 그러나 AI 데이터 센터 매출의 70% 이상이 학습에서 추론으로 전환되는 등 과소평가된 변화가 나타나고 있다.

추론 시나리오에서 ASIC는 범용 GPU와 비교해 총 소유 비용을 30%에서 40% 절감할 수 있으며, 전력 소모 또한 대폭 낮춘다.

지난 Nvidia 실적 발표에서 젠슨 황은 '추론이 주요 워크로드가 되고 있다'고 거듭 강조했다. 구글의 TPU v7/v8, 메타, 앤스로픽, OpenAI를 위한 Broadcom의 맞춤형 칩 주문은 2028년까지 확정되었으며, AI 반도체 수주 잔고는 730억 달러를 넘어섰고 일부 고객은 2028년 이후의 생산 능력 확보까지 시작했다.

이번 실적 보고서의 핵심 관전 포인트는 추론 수요 성장에 대한 경영진의 정성적 평가에 있으며, 이는 Broadcom의 밸류에이션 내러티브가 근본적으로 변화하고 있는지를 결정할 것이다.

매출 급증의 이면에는 매출총이익률의 구조적인 하락 추세가 자리 잡고 있다. 1분기 인수 관련 상각 비용을 제외한 실제 영업 매출총이익률은 75.8%를 기록했으며, 이는 전분기 대비 매출총이익률이 병목 구간에 도달했음을 시사한다.

시장에서는 반도체 부문 매출총이익률이 기존 65%에서 60~62% 범위로 추가 하락할 가능성이 있다고 보고 있다. 직접적인 원인은 ASIC 사업의 매출 기여도 가속화다. 맞춤형 칩의 파운드리적 특성과 고객의 협상력을 고려할 때, 이들 제품의 이익률은 토마호크(Tomahawk) 하이엔드 스위칭 칩 등 브로드컴의 자체 제품군보다 본질적으로 낮을 수밖에 없다.

브로드컴은 ASIC 사업을 통해 AI 연산 능력의 증분 성장을 포착하는 한편, 이더넷 스위칭 칩으로 기존 사업의 고수익 해자를 유지하고 있으며, 여기에 VMware 소프트웨어 사업(매출총이익률 93%)을 수익 완충 장치로 보완하고 있다.

다만 이러한 매출 구조의 변화 과정에서 매출총이익률의 병목 현상은 매 실적 발표마다 공매도 세력의 집중 공격 대상이 되어 왔다. 이번 분기 실적과 전망이 발표됨에 따라 경영진이 제시할 연간 매출총이익률 가이던스가 시장의 향후 움직임을 직접적으로 결정할 전망이다. 만약 급증하는 AI 주문만을 강조하며 매출총이익률에 대해 회피하거나 유보적인 태도를 보인다면, 고평가 논리는 단기 자본의 집중적인 검증에 직면하게 될 것이다.

VMware는 브로드컴의 성장 엔진 내에서 수익 '완충 장치' 역할을 한다. 현재 소프트웨어 부문은 분기당 약 68억 달러의 매출을 기여하고 있으며, 매출총이익률은 93~94%에 달한다.

2026년 1월, 중국은 자국 기업들이 브로드컴의 VMware를 포함한 10개 이상의 미국 사이버 보안 소프트웨어 공급업체를 단계적으로 퇴출하도록 의무화했다.

VMware의 서버 가상화 플랫폼은 중국에서 널리 사용되고 있다. 해당 정책이 즉시 발효되기보다 단계적으로 시행되고 있음에도 불구하고, 그 누적 효과는 소프트웨어 사업에 느리지만 구조적인 압박을 가하고 있다.

이는 소프트웨어 부문의 추가 성장 공간을 잠식하며, 브로드컴이 전체적인 이익률 균형을 유지하는 가운데 소프트웨어 측면의 구조적 완충력을 일부 상실하게 만들고 있다.

이번 실적 발표에서 소프트웨어 부문의 성장 품질과 지역별 매출 구성 또한 시장이 VMware의 복원력을 가늠하는 핵심 지표가 될 전망이다. 중국 현지 사이버 보안 업체들의 대체 작업이 빠르게 진행되면서 단기적으로 메우기 어려운 구조적 공백이 형성되고 있다.

해당 기업의 영업 및 잉여현금흐름은 빠르게 성장하고 있으며, 2025 회계연도 잉여현금흐름은 전년 대비 39% 증가한 269억 달러에 달해 100억 달러 규모의 자사주 매입 프로그램과 꾸준히 성장하는 배당을 뒷받침하고 있다. 다만 현재 밸류에이션이 선행 이익의 약 58배 수준인 상황에서, 이 가격은 향후 몇 년간 AI 사업이 40% 이상의 연평균 성장률(CAGR)을 유지할 것이라는 '완벽한' 기대를 반영한다. 만약 미세한 수준에서라도 수요 성장이 둔화된다면, 밸류에이션 하락(compression) 여지는 펀더멘털 자체의 조정폭을 훨씬 초과할 것이다.

투자자들이 실제로 주목해야 할 핵심은 추론이 학습을 대체하는 구조적 흐름이 브로드컴의 밸류에이션 프레임워크를 어떻게 재편하고 있는지, ASIC 시장 점유율 상승이 매출총이익률을 지속적으로 압박하는 가운데 경영진의 용인 임계치와 헤징 수단은 무엇인지, 그리고 지역적 정책 리스크 속에서 소프트웨어 사업이 성장의 질을 유지할 수 있는지 여부다.

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