サラトガ・インベストメント2027年度第2四半期決算：AUM増加とNAV減少が対照的

サラトガ・インベストメント（NYSE: SAR）が発表した2027年度第2四半期（2026年8月31日終了四半期）の総投資収益は、前年同期比2.0%増の3,120万ドルとなった一方、希薄化後EPSは前年同期の0.84ドルの利益から0.41ドルの赤字に転落しました。同四半期はポートフォリオの拡大が投資収益を押し上げたものの、資金調達コストの増加や特定銘柄の評価切り下げが純投資収益および純資産価値（NAV）の重押しとなりました。

主要財務実績

前第1四半期の新規投資によるフル寄与と、第2四半期の新規投資による部分的な寄与が返済額を上回ったため、総投資収益は増加しました。しかし、支払利息および負債調達費用の増加や基本管理報酬の増加に伴い、総営業費用は10.8%増加しました。

GAAPベースの純投資収益は19.6%減の730万ドルとなりました。同社は1,400万ドルの投資実現損益および未実現損益の純損失（前年同期は420万ドルの利益）を計上し、その結果、運用による純資産額は670万ドル減少しました。

調整後NIIは非GAAP指標です。2027年度第2四半期においては、6.00%債券の残存期間中に発行された新たな8.00%債券に係る利息（約12万2,810ドル、1株当たり0.01ドル相当）が除外されています。

ポートフォリオおよび投資活動

運用資産残高（AUM）は11億5,000万ドルに達し、前四半期比2.1%増、前年同期比15.6%増となりました。サラトガは、新規ポートフォリオ企業2社および既存9社への追加投資を含む7,610万ドルの新規投資を実施した一方、回収額は3,900万ドルとなりました。これにより差引純新規投資額は3,710万ドルとなり、そのうち約920万ドルはBB格およびBBB格のCLO債券投資で占められています。

ポートフォリオは引き続きシニアローン（優先負債）に集中しており、第一抵当権付タームローンが公正価値の81.5%を占めました。ポートフォリオの加重平均現在利回りは9.9%となり、コアBDCポートフォリオの加重平均金利は10.6%と、前四半期の10.5%から上昇したものの、前年同期の11.3%を下回りました。

期末時点において、ペッパー・パレス（Pepper Palace）およびCLO Fノートの公正価値がゼロと評価されていたため、不払稼働投資（非発生評価投資）はポートフォリオ公正価値の0.0%、取得原価の1.3%となりました。両投資とも四半期末以降に売却され、残存していた不払稼働ポジションは解消されました。コアBDCポートフォリオの評価額は取得原価を1.6%下回り、ポートフォリオ全体では取得原価を4.9%下回りました。

AUM増加もNAV低下を防げず

AUMの増加と順調な純新規投資にもかかわらず、NAVは前四半期比で2,590万ドル（6.8%）減少の3億5,260万ドルとなりました。1株当たりNAVは、主に投資の未実現評価損と、四半期純投資収益を上回る配当支払いの影響により、23.23ドルから22.15ドルへ4.6%低下しました。

ポートフォリオでは、1,440万ドルの純実現益および未実現評価損を計上しました。非CLOポートフォリオでは1,540万ドルの純評価損が発生し、その主因はマディソン・ロジック（Madison Logic）、エキシゴ（Exigo）、クロナス（Chronus）における1,310万ドルの評価切り下げでした。また、Gen4およびModisに関連して過去に計上された150万ドルの評価益の戻し入れも評価の押し下げ要因となった一方、Zollegeにおける450万ドルの評価益が一部を相殺しました。これとは別に、サラトガは主にGen4およびModis Dentalの株式転換により、210万ドルの実現益を計上しました。

四半期配当0.75ドルは、1株当たりGAAP NII（0.45ドル）および調整後NII（0.46ドル）を上回りました。経営陣は、前四半期比での1株当たりNAV低下のうち0.30ドル分は、利益を上回る分配によるものだと説明しています。またサラトガは、平均価格18.91ドルで444,124株を約840万ドルで自社株買いしました。この自社株買いは総NAV額を減らしたものの、NAVを下回る価格で実施されたため1株当たりNAVにはプラス（押し上げ）に作用しました。

収益性、キャッシュフローおよび貸借対照表

コア非CLOの純利息収入（純利息マージン）は、前四半期比で20万ドル増加し1,360万ドルとなりました。平均コア資産の増加と平均SOFRレートの5ベーシスポイント（bp）上昇が寄与したものの、新規投資のスプレッドは返済された投資のスプレッドを220ベーシスポイント下回りました。資本構造の変更に伴う支払利息の増加も、ポートフォリオ拡大による恩恵を抑制しました。

支払利息および負債調達費用は前年同期の1,240万ドルから1,410万ドルに増加し、AUMの拡大に伴い基本管理報酬も440万ドルから510万ドルに増加しました。これらの増加が、投資収益の伸びがNIIの増加につながらなかった理由を説明しています。

準備金口座を含む期末の現金および現金同等物は、前四半期の6,080万ドルから9,590万ドルへと増加しました。サラトガの借入金残高は9億240万ドルで、当四半期中に2031年償還の8.00%社債を8,500万ドル発行しました。その後の追加発行により元本総額は約1億2,080万ドルとなり、その調達資金は四半期経過後に行われた2027年償還の6.00%社債1億550万ドルの償還原資に充てられました。この借り換えにより短期的な償還リスクは低減したものの、資金調達コストは上昇しました。

経営陣の見解

経営陣はプライベート・クレジット環境について、インフレ、金利の変動性、地政学的不確実性、ソフトウェア分野におけるAI関連の混乱の可能性を挙げ、競争的で不均一な状態にあると評しました。また、今四半期のNAV低下はポートフォリオ全体の広範な悪化を反映したものではなく、限られた個別企業の信用問題に集中していたと述べています。

同社は今後も資金投下に際して厳選姿勢を維持する方針です。経営陣は、プライベート・クレジット市場全般で慎重な姿勢が続いていることを認めつつも、M&A活動の回復や高クオリティ・ローンの価値の底堅さを安定化の兆候として挙げています。

投資家が注視すべきリスク

• 特定銘柄の評価悪化圧力：マディソン・ロジック、エキシゴ、クロナスが四半期での評価切り下げ額1,310万ドルを占めました。集中ポジションのさらなる悪化は、NAVおよびEPSを一段と押し下げる可能性があります。
• 資金調達コストとスプレッド縮小：支払利息が増加した一方で、新規投資のスプレッドは返済された投資のスプレッドを220ベーシスポイント下回りました。この状況が続けば、AUMが拡大してもNIIが抑制される恐れがあります。
• 配当カバレッジ：四半期当たり0.75ドルの分配金は、1株当たりGAAP NIIおよび調整後NIIを上回る状態が続いています。この乖離が長期化すれば、NAVや過去の未分配利益が減少し続けることになります。
• レバレッジおよび流動性コミットメント：サラトガの借入金残高は9億240万ドルに達し、期末時点の現金の多くは2027年債の償還に割り当てられました。また、同社は1億2,000万ドルの未実行コミットメントライン（融資枠）と6,110万ドルの裁量的コミットメントを有しています。

要約

サラトガ・インベストメントは2027年度第2四半期にAUMを拡大し、順調な純新規投資を達成して総投資収益をわずかに押し上げました。しかし、これらのプラス要因は、資金調達コストや管理報酬の増加、一部のポートフォリオ企業に集中した評価切り下げ、ならびに四半期NIIを上回る配当支払いによって相殺され、NAVの低下およびGAAPベースでの最終赤字をもたらしました。今後の注目すべき主要指標は、信用評価の推移、借り換え後の負債構造がNIIに与える影響、そしてポートフォリオ収益が配当支払いをよりカバーできる水準へ回復するかどうかです。