Die strukturellen Risiken von Treasury-Unternehmen für digitale Vermögenswerte

In unserem vorherigen Artikel über den Aufstieg von Digital Asset Treasurys haben wir hervorgehoben, wie diese börsennotierten Unternehmen Aktien und Anleihen nutzen, um weitere Krypto-Assets zu erwerben. Steigen die Kryptopreise, erhöht sich auch der Wert ihrer Bestände, was wiederum häufig zu einer Stärkung ihrer Aktien führt und ihnen schließlich ermöglicht, frisches Kapital für weitere Kryptokäufe aufzunehmen. So entsteht ein sich selbst verstärkender Kreislauf, der das Wachstum unter günstigen Bedingungen beschleunigen kann.

Allerdings funktioniert finanzielle Reflexivität nicht nur im Aufwärtstrend. Seit der Auflösung der Hebelwirkung am 10. Oktober hat sich der Kryptomarkt strukturell nach unten entwickelt, mit einem Rückgang der gesamten Marktkapitalisierung um über 50 %. Vermögenswerte wie Bitcoin und Ethereum, die den Großteil der digitalen Vermögenswerte ausmachen, sind um über 25 % bzw. 38 % gefallen. Dieser Abschwung hat daher ernsthafte Fragen zur Nachhaltigkeit dieses Modells aufgeworfen. 

Tatsächlich führt ein Fall der Kryptopreise zu sinkenden Aktienbewertungen, schwindenden Prämien und einem erschwerten Zugang zu günstigem Kapital. Die Volatilität der Aktienkurse der beiden größten DATs, Strategy und BitMine, zeigt, wie genau diese Aktien die Stimmungslage im Kryptomarkt trac. 

Dieser Artikel untersucht die mit dem DAT-Modell verbundenen Risiken, nicht unter dem Gesichtspunkt, ob Kryptowährungen an sich Erfolg haben werden, sondern aus der Perspektive der Kapitalstruktur und Bilanzstabilität. 

Reflexivität wirkt in beide Richtungen 

In einem steigenden Markt erhöhen höhere Kryptopreise den Wert der Staatsanleihen, was wiederum den Aktienkurs in die Höhe treiben und die Kapitalbeschaffung erleichtern kann. An diesen Teil des Zyklus haben sich viele gewöhnt, seit der DAT-Trend im letzten Jahr richtig Fahrt aufgenommen hat. Was jedoch zu wenig Beachtung findet, ist, wie derselbe Kreislauf auch umgekehrt funktioniert. 

Wenn die Kurse von Kryptowährungen fallen, sinkt auch der Wert der Unternehmensbestände. Da viele Anleger das Unternehmen als Möglichkeit sehen, in Kryptowährungen zu investieren, fällt in der Regel auch der Aktienkurs. Stellen Sie sich Folgendes vor: Ein Unternehmen hält Bitcoin im Wert von 1 Milliarde US-Dollar. Fällt der Bitcoin-Kurs um 20 %, sinkt der Wert dieser Bestände auf 800 Millionen US-Dollar. Anleger berücksichtigen dies sofort bei ihrer Bewertung des Unternehmens. Ist diedentdes Unternehmens eng mit seinen Krypto-Beständen verknüpft, reagiert die Aktie oft sehr schnell. 

Es gibt noch eine zweite Ebene. In Haussemärkten sind Anleger möglicherweise bereit, für dieses Engagement einen Aufpreis zu zahlen. In Abschwungmärkten werden sie vorsichtiger. Dieser Aufpreis kann sinken, weil:

• Das Vertrauen sinkt 
• Die Risikobereitschaft sinkt
• Investoren bevorzugen es, den Vermögenswert direkt zu besitzen, anstatt nur die dazugehörige Hülle

Der Aktienkurs fällt also nicht nur, weil der Wert der Kryptowährung sinkt. Er kann auch fallen, weil die damit verbundene positive Wahrnehmung gleichzeitig abnimmt. 

Hier greift das Paradigma der umgekehrten Reflexivität. In einem rückläufigen Markt wird die Kapitalbeschaffung für DATs deutlich schwieriger. Ist der Aktienkurs gefallen, muss das Unternehmen mehr Aktien verkaufen, um denselben Betrag zu erzielen. Dies bedeutet, dass die bestehenden Aktionäre einen geringeren Anteil am Unternehmen besitzen. 

Hinzu kommt, dass die Kreditaufnahme schwieriger werden kann. Bei Marktunsicherheit und fallenden Preisen sehen Kreditgeber ein höheres Risiko. Um dieses Risiko auszugleichen, verlangen sie in der Regel höhere Zinsen. Das ist das Paradoxon des DAT-Modells: Geld, das einst günstig und leicht zugänglich war, wird teuer und schwerer zu beschaffen. 

Hebelwirkung und fremdfinanzierte Akkumulation

Viele Treasury-Unternehmen für digitale Vermögenswerte verlassen sich beim Kauf von Kryptowährungen nicht allein auf cash . Diese börsennotierten Unternehmen nutzen häufig Wandelanleihen, strukturierte Finanzierungen oder andere eigenkapitalbezogene Instrumente, um Kapital zu beschaffen und Kryptowährungen anzuhäufen. Dies funktioniert gut, solange die Kryptokurse steigen, da der Wert der Vermögenswerte zunimmt und die Verschuldung überschaubar bleibt. Diese Struktur birgt jedoch ein inhärentes Ungleichgewicht, das deutlich sichtbar wird, wenn die Kurse fallen. Bitcoin, Ethereum und andere Kryptowährungen sind naturgemäß volatile Vermögenswerte. Die Verbindlichkeiten, die diese digitalen Vermögenswerte eingehen, wie beispielsweise Schuldenrückzahlungen, sind fix und müssen unabhängig von den Marktbedingungen erfüllt werden. 

Wenn die Kryptowährungspreise, wie in letzter Zeit, stark fallen, sinkt auch der Wert der Unternehmensbestände, während die Schulden bestehen bleiben. Das Unternehmen muss weiterhin Zinszahlungen leisten und Rückzahlungsfristen einhalten, obwohl die zur Besicherung der Schulden dienenden Vermögenswerte an Wert verloren haben. Dies belastet letztendlich die Bilanz des Unternehmens. Im traditionellen Treasury-Management sind Vermögenswerte in der Regel stabil und vorhersehbar. Im DAT-Modell hingegen liegt die Volatilität auf der Vermögensseite, was bedeutet, dass Preisschwankungen sowohl Gewinne als auch Verluste für das Unternehmen verstärken können. 

NAV Premium-Komprimierung 

Ein weiterer wichtiger Aspekt im DAT-Modell ist der sogenannte NAV (Net Asset Value). Dieser Wert misst den Wert der Kryptowährungen, die ein Unternehmen in seiner Bilanz hält. Besitzt ein Unternehmen Kryptowährungen im Wert von einer Milliarde US-Dollar und ist sein Börsenwert höher, spricht man von einer überbewerteten Aktie. In diesem Fall ist die Ausgabe neuer Aktien lukrativ, da das Unternehmen mehr Kapital einnimmt, als der Wert der durch die Aktien gedeckten Vermögenswerte beträgt. Fällt der Aktienkurs hingegen unter den Wert der Kryptowährungen, hat die Ausgabe neuer Aktien den gegenteiligen Effekt: Das Unternehmen ist gezwungen, Aktien mit einem Abschlag zu verkaufen, was die bestehenden Aktionäre schwächt. 

Wir haben gesehen, wie Prämien in Haussemärkten schnell steigen können. Umgekehrt können sie aber auch genauso schnell wieder sinken, wenn sich die Stimmung ändert und die Kurse fallen. In diesem Fall wird das Wachstum schwieriger. Abgesehen von der sich verlangsamenden Kapitalbeschaffung des Unternehmens könnten Anleger das Geschäftsmodell infrage stellen und das Management zu einer defensiveren Haltung gezwungen sein. 

Betrachtet man das aktuelle Szenario, wird deutlich, dass der Markt nicht mehr pauschal alle DAT-Unternehmen mit Prämien belegt. Stattdessen scheint die Preisgestaltung auf der Grundlage der wahrgenommenen Bilanzstärke, der Umsetzungsfähigkeit und der Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells zu erfolgen. 

Innovation mit eingebetteter Volatilität

Das DAT-Modell stellt einen grundlegenden Wandel in der Interaktion der Kapitalmärkte mit Kryptowährungen dar. Es hat das Engagement in digitalen Vermögenswerten zu einer Unternehmensstrategie gemacht, indem Aktien- und Anleihemärkte zum Aufbau von Positionen genutzt werden. Doch trotz aller Vorteile, die dieses Modell in einem Aufwärtstrend bietet, werden seine negativen Auswirkungen im Zuge der tiefgreifenden Krypto-Korrektur deutlich. 

Eine klare Erkenntnis ist, dass diese börsennotierten Unternehmen ihre Kapitalstrukturen um Kryptowährungen herum aufbauen, anstatt sie lediglich zu halten. Das bedeutet, dass das Risiko nicht nur von steigenden oder fallenden Kryptowährungskursen ausgeht, sondern auch davon, wie sich diese Schwankungen auf die Verschuldung, die Aktienemission und die Kapitalbeschaffung des Unternehmens auswirken. 

Für diejenigen, die dieses Modell aus der Kryptowelt betrachten, stellt sich die Frage, ob dies potenziell zu einem weiteren allgemeinen Preisverfall von Vermögenswerten führen könnte. Wenn einige der größten DAT-Unternehmen Schulden fällig werden lassen, cash haben oder in einem Abschwung Schwierigkeiten haben, erneut Kredite aufzunehmen, könnten sie gezwungen sein, ihre Käufe zu reduzieren oder in schwierigeren Situationen einen Teil ihrer Kryptowährungen aus ihren Bilanzen zu verkaufen. Daher besteht die Wahrscheinlichkeit, dass dies zu weiteren Kursverlusten führen könnte, was jedoch nichtmaticeine Ansteckung oder einen systemischen Zusammenbruch aller DATs bedeutet.