Was wir aus Anthropics aktualisierten IPO-Unterlagen gelernt haben

Anthropic plant, im Rahmen dieses Angebots 825 Millionen Class-A-Stammaktien öffentlich anzubieten, wovon rund 801,35 Millionen Aktien vom Unternehmen ausgegeben und rund 23,65 Millionen Aktien von bestehenden Anteilseignern veräußert werden. Ausgehend von der Preisspanne von 70 bis 78 US-Dollar je Aktie beläuft sich das gesamte öffentliche Emissionsvolumen auf rund 57,75 bis 64,35 Milliarden US-Dollar; das auf Anthropic entfallende Finanzierungsvolumen aus der Ausgabe neuer Aktien wird jedoch bei bis zu rund 62,5 Milliarden US-Dollar liegen, da die Erlöse aus dem Verkauf bestehender Aktien nicht dem Unternehmen zufließen.

Die Konsortialbanken verfügen zudem über eine Option zum Erwerb von weiteren 123,75 Millionen Aktien. Sollte die Marktnachfrage stark ausfallen und die Mehrzuteilungsoption vollständig ausgeübt werden, erhöhen sich die Mittel, die Anthropic aufnehmen kann, noch weiter.

Laut Börsenprospekt rechnet das Unternehmen nach Abschluss des Börsengangs und einschließlich der gleichzeitigen Privatplatzierung mit insgesamt rund 13,087 Milliarden ausstehenden, wirtschaftlich berechtigten Class-A- und Class-N-Aktien. Am oberen Ende der Preisspanne von 78 US-Dollar je Aktie entspricht dies einer unverwässerten Marktkapitalisierung von rund 1,02 Billionen US-Dollar.

Anthropic hat zudem eine Privatplatzierung über 26 Milliarden US-Dollar arrangiert, die zeitgleich mit dem Börsengang abgeschlossen werden soll. Google und Nvidia haben jeweils 10 Milliarden US-Dollar zugesagt, AMD zeichnet Anteile für 2,5 Milliarden US-Dollar, Broadcom, Micron Technology und Microsoft investieren jeweils 1 Milliarde US-Dollar, und eine mit TSMC verbundene Einheit zeichnet 500 Millionen US-Dollar. Diese Investoren erwerben Class-N-Aktien ohne reguläre Stimmrechte zum Ausgabepreis des Börsengangs.

Auf Basis des Mittelwerts der Preisspanne von 74 US-Dollar je Aktie rechnet Anthropic mit einem Nettoerlös von rund 84,6 Milliarden US-Dollar aus dem Börsengang und der Privatplatzierung; üben die Konsortialbanken ihre Mehrzuteilungsoption vollständig aus, könnte das Nettofinanzierungsvolumen auf rund 93,7 Milliarden US-Dollar steigen. Die Erlöse sollen vor allem für Rechenleistung und Rechenzentrumsinfrastruktur, das operative Tagesgeschäft, die Rekrutierung von Fachkräften sowie potenzielle Übernahmen verwendet werden, wobei rund 3,8 Milliarden US-Dollar zur Deckung von Steuern dienen, die im Zusammenhang mit der Abwicklung von Restricted Stock anfallen.

Der auffälligste Aspekt im Börsenprospekt von Anthropic ist das explosionsartige Umsatzwachstum des Unternehmens innerhalb kurzer Zeit.

Der Jahresumsatz von Anthropic stieg von 41 Millionen US-Dollar im Jahr 2023 auf 386 Millionen US-Dollar 2024 und weitete sich 2025 weiter auf 4,585 Milliarden US-Dollar aus. In den ersten neun Monaten 2026 erzielte das Unternehmen einen Umsatz von 33,242 Milliarden US-Dollar und übertraf damit die im Vorjahreszeitraum verzeichneten 2,545 Milliarden US-Dollar deutlich – ein Zuwachs von rund 1.206 % im Jahresvergleich. Allein im dritten Quartal 2026 erreichte der Umsatz von Anthropic 16,956 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 1.127 % gegenüber dem Vorjahreszeitraum entspricht.

Zum 31. Oktober 2026 lag die annualisierte Run-Rate des Unternehmens bei rund 81 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg um 10 Milliarden US-Dollar gegenüber Ende September entspricht. Dies deutet darauf hin, dass die Kommerzialisierung von Claude weiterhin rasch voranschreitet. Allerdings ist die annualisierte Umsatz-Run-Rate lediglich eine aus den jüngsten Geschäftsaktivitäten extrapolierte Kennzahl und lässt sich nicht unmittelbar mit den tatsächlich erfassten Umsatzerlösen des Unternehmens gleichsetzen. Anthropic warnte im Prospekt zudem davor, dass eine zügige Einführung durch frühe Kunden, saisonale Schwankungen sowie die Bereinigung auffälliger Konten erhebliche Schwankungen bei dieser Kennzahl verursachen könnten.

Aus operativer Sicht haben sich die Verluste des Unternehmens deutlich verringert. In den ersten neun Monaten 2026 verringerte sich der operative Verlust von Anthropic von 5,224 Milliarden US-Dollar im Vorjahreszeitraum auf 1,260 Milliarden US-Dollar. Bereinigt um aktienbasierte Vergütungen, unbare Spenden und sonstige Anpassungen erreichte das bereinigte operative Ergebnis 4,081 Milliarden US-Dollar, was einer bereinigten operativen Marge von 12 % entspricht. Im selben Zeitraum erwirtschaftete die laufende Geschäftstätigkeit einen operativen Cashflow von 6,569 Milliarden US-Dollar, verglichen mit einem Netto-Mittelabfluss von 2,024 Milliarden US-Dollar im Vorjahreszeitraum.

Der Prospekt weist für die ersten neun Monate einen Nettoverlust von 104,039 Milliarden US-Dollar aus, doch lässt sich diese Zahl nicht direkt so verstehen, dass das Unternehmen Barmittel in gleicher Höhe verbrannt hätte. Rund 94,324 Milliarden US-Dollar davon resultierten aus Fair-Value-Bewertungsänderungen bei Wandelanleihen, derivativen Verbindlichkeiten und Simple Agreements for Future Equity (SAFE). Da die Bewertung von Anthropic gestiegen war, führten diese Instrumente bilanziell zu höheren Verbindlichkeiten und zogen massive nicht zahlungswirksame Verluste nach sich.

Derartige Posten dürften nach der Wandlung der mit dem Börsengang verbundenen Wertpapiere deutlich abnehmen. Daher bieten bei der Beurteilung der aktuellen operativen Leistungsfähigkeit von Anthropic das operative Ergebnis, das bereinigte operative Ergebnis und der operative Cashflow weitaus aussagekräftigere Einblicke als eine isolierte Betrachtung des GAAP-Nettoverlusts. Allerdings verbleiben beim Unternehmen noch nicht aufwandswirksam erfasste Vergütungen in Form von Restricted Stock in Höhe von 24,1 Milliarden US-Dollar, die voraussichtlich über die nächsten rund zwei Jahre verbucht werden. Folglich dürfen die Auswirkungen der aktienbasierten Vergütung auf das Ergebnis und die Aktienverwässerung nicht außer Acht gelassen werden.

Anthropic monetarisiert sein Angebot derzeit vor allem über ein nutzungsbasiertes Preismodell, bei dem Kunden auf Basis der Anzahl der von Claude verarbeiteten Token zahlen, während das Unternehmen zugleich auch Abonnementprodukte wie Claude Pro und Max anbietet. Claude Code, Claude Cowork sowie die an Unternehmenskunden gerichtete API-Plattform haben sich zu bedeutenden Treibern des Umsatzwachstums entwickelt.

Mit Stand Ende September 2026 trugen mehr als 11.900 Kunden in den vorangegangenen zwölf Monaten jeweils mindestens 100.000 US-Dollar zum Umsatz von Anthropic bei – nach etwas mehr als 950 ein Jahr zuvor. Mehr als 1.900 Kunden steuerten über 1 Million US-Dollar an Jahresumsatz bei, und rund 250 Kunden erreichten 10 Millionen US-Dollar. Das Unternehmen wies eine Net Revenue Retention Rate von rund 900 % aus, was darauf hindeutet, dass Bestandskunden ihre Claude-Nutzung außergewöhnlich aggressiv hochgefahren haben.

Diese Zahl sollte jedoch mit Vorsicht interpretiert werden. Bei der Berechnung der Net Revenue Retention Rate schließt Anthropic Einzelabonnenten mit Festpreistarifen wie Claude Pro, Max und Ultra aus; zudem stammen die maßgeblichen operativen Kennzahlen aus internen Systemen, die nicht unabhängig durch Dritte geprüft wurden. Die Bindungsrate von 900 % spiegelt in erster Linie das Expansionstempo von Kunden in der Frühphase des KI-Marktes wider, die von Testläufen zu einem großflächigen Einsatz übergehen, und ist auf lange Sicht möglicherweise nicht nachhaltig.

Bemerkenswert ist zudem die Kundenkonzentration. In den ersten neun Monaten des Jahres 2026 trug kein einzelner Kunde mehr als 10 % zum Umsatz bei, doch auf die fünf größten Kunden entfielen zusammen immer noch rund 25 %. Zugleich wurden 44 % des Umsatzes über Marktplätze von Cloud-Anbietern erwirtschaftet, und 52 % der Forderungen waren ebenfalls an diese Kanäle gebunden. Dies bedeutet, dass AWS, Google Cloud und Azure für Anthropic nicht nur als zentrale Anbieter von Rechenleistung dienen, sondern zugleich als Vertriebskanäle, Partner und sogar Anteilseigner fungieren. Diese komplexen, sich überschneidenden Beziehungen könnten die Preise für Rechenleistung, die Umsatzbeteiligungen sowie die Verhandlungsmacht des Unternehmens beeinflussen.

Der Börsenprospekt legte zudem erstmals eine leicht zu übersehende Zahl offen: Anthropic schätzt, dass rund 5 % bis 7 % des Umsatzes in den ersten neun Monaten des Jahres 2026 von Kunden stammten, bei denen nachträglich ein Verstoß gegen die Nutzungsrichtlinien oder Geschäftsbedingungen des Unternehmens festgestellt wurde. Da die Maßnahmen zur Kontoidentifizierung und Regeldurchsetzung verschärft werden, dürfte dieser Umsatzanteil künftig wegfallen, was die nachfolgenden Wachstumsraten belasten könnte.

Stand Ende September 2026 beliefen sich die im Prospekt von Anthropic aufgeführten vertraglichen Verpflichtungen, kurzfristigen Zusagen, nachträglich unterzeichneten Vereinbarungen und noch nicht begonnenen Leasingverhältnisse auf insgesamt rund 900,9 Milliarden US-Dollar, wovon der weitaus größte Teil auf Rechenkapazitäten und Rechenzentren entfiel. Zudem bestanden Vereinbarungen ohne festgelegte Festbeträge, wobei das Unternehmen schätzt, dass die damit verbundenen Ausgaben 150 bis 175 Milliarden US-Dollar erreichen könnten.

Damit könnten sich die potenziellen künftigen Infrastrukturzahlungen von Anthropic auf mehr als 1 Billion US-Dollar belaufen. Zwar sind hiervon rund 186,2 Milliarden US-Dollar an Kündigungsrechte gekoppelt oder setzen voraus, dass Partner zunächst Finanzierungs-, Bau- und regulatorische Bedingungen erfüllen – womit nicht alle Beträge bedingungslos gezahlt werden –, doch erreichen die vertraglichen Verpflichtungen, die voraussichtlich in den nächsten 12 Monaten fällig werden, immer noch rund 70,7 Milliarden US-Dollar.

Positiv betrachtet stellt die frühzeitige Sicherung von Chips, Strom und Rechenzentren sicher, dass Claude über ausreichende Ressourcen verfügt, um neue Modelle zu trainieren und die Kundennachfrage zu bedienen. Anthropic ist bereits in der Lage, gleichzeitig AWS Trainium, Google TPU, Nvidia-GPUs und AMD-GPUs zu nutzen, was dazu beiträgt, die Abhängigkeit von einer einzelnen Chip-Plattform zu verringern.

Das Problem besteht darin, dass diese Verträge üblicherweise Kapitalaufwendungen erfordern, bevor die damit verbundene Rechenleistung Umsätze generiert. Sollte sich die KI-Nachfrage verlangsamen, die Wettbewerbsfähigkeit der Modelle nachlassen oder die Auslastung der Rechenkapazitäten hinter den Erwartungen zurückbleiben, könnten die fixen Ausgaben die Gewinnmargen rasch erodieren. Im dritten Quartal 2026 verzeichnete das Unternehmen infolge der Nutzung teurerer kurzfristiger Rechenkapazitäten und der Erfassung nicht zahlungswirksamer Spendenaufwendungen erneut einen operativen Verlust von 567 Millionen US-Dollar. Zudem fiel die bereinigte operative Marge von 19 % im zweiten Quartal auf 15 %, was verdeutlicht, dass die Gewinne weiterhin sehr empfindlich auf die Beschaffungspreise für Rechenleistung reagieren.

Die Governance-Struktur von Anthropic nach dem Börsengang unterscheidet sich deutlich von jener traditioneller Technologieunternehmen.

Das Unternehmen bleibt eine Public Benefit Corporation nach dem Recht von Delaware, und sein Verwaltungsrat muss nicht nur die wirtschaftlichen Interessen der Aktionäre berücksichtigen, sondern auch die von seinem Handeln betroffenen Stakeholder sowie den gemeinnützigen Zweck einer „verantwortungsvollen Entwicklung und Aufrechterhaltung fortschrittlicher KI“.

Vor dem Börsengang wird Anthropic eine Class-F-Aktie an die Founder LLC ausgeben, eine von sieben Mitgründern gegründete Gesellschaft. Obwohl diese Aktie keine wirtschaftlichen Rechte gewährt, hält sie 50,1 % der gesamten Stimmrechte des Unternehmens, wodurch sie die Wahl der ordentlichen Verwaltungsratsmitglieder sowie weitere wesentliche Angelegenheiten, die der Zustimmung der Aktionäre bedürfen, beeinflussen kann.

Zugleich wird der Long-Term Benefit Trust über eine Class-T-Aktie die Class-T-Verwaltungsratsmitglieder wählen und abberufen, und diese Direktoren werden die Mehrheit der autorisierten Sitze im Verwaltungsrat einnehmen. Obwohl die von Anlegern am öffentlichen Markt erworbenen Class-A-Aktien eine Stimme je Aktie gewähren, wird Anthropic von der Nasdaq dennoch als „kontrolliertes Unternehmen“ eingestuft. Für Stammaktionäre wird es daher schwierig sein, die strategische Ausrichtung oder die Governance-Regelungen des Unternehmens durch Stimmrechtsausübung zu verändern.

Auf neue Aktionäre kommt zudem eine erhebliche Verwässerung des Buchwerts zu. Ausgehend vom Mittelwert der Emissionspreisspanne von 74 US-Dollar wird der geschätzte materielle Nettobuchwert je Aktie nach Abschluss des Börsengangs und der Privatplatzierung lediglich 8,21 US-Dollar betragen, was für neue Investoren eine unmittelbare Verwässerung von 65,79 US-Dollar je Aktie bedeutet. Die gewichteten durchschnittlichen Anschaffungskosten je Aktie für bestehende Aktionäre belaufen sich auf rund 11,50 US-Dollar und liegen damit ebenfalls deutlich unter dem von den IPO-Investoren gezahlten Preis.

Darüber hinaus könnten rund 3,6 Milliarden Aktien, die Lock-up-Vereinbarungen unterliegen, bereits vor Ablauf der regulären 180-tägigen Lock-up-Frist phasenweise für den Verkauf freigegeben werden. Da weitere Restricted Stocks, Optionen und Aktien aus Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen auf den Markt kommen, wird auch der potenzielle Angebotsdruck auf die ANT-Aktie nach der Erstnotiz eine fortlaufende Beobachtung erfordern.

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