GE Vernova: Kein Mangel an Aufträgen, aber es fehlt eine Sicherheitsmarge

Das Wachstum in den kommenden Jahren zeichnet sich bereits ab; was die Rendite jedoch wirklich bestimmt, ist die Frage, wie lange dieser Boom bei Energieausrüstung noch anhalten kann.

GE Vernova befindet sich am engsten Nadelöhr der weltweiten Energieausrüstungsbranche. KI-Rechenzentren, Versorgungsunternehmen und Industriekunden erhöhen gleichzeitig ihre Investitionen in die Stromerzeugung sowie in die Stromnetze. Dies treibt die Aufträge für Gasturbinen, Transformatoren und Schaltanlagen auf Jahre hinaus in die Zukunft. Während das Wachstum des Unternehmens in den nächsten zwei bis drei Jahren leicht vorherzusehen ist, besteht die eigentliche Herausforderung darin zu beurteilen, ob sich dieser Boom über das Jahr 2028 hinaus erstrecken kann – und wie viel Sicherheitsmarge bei den aktuellen Aktienkursen noch verbleibt.

Meiner Ansicht nach lohnt es sich, bei GEV langfristig optimistisch gestimmt zu sein, den aktuellen Kursen fehlt es jedoch an einer Sicherheitsmarge. Gasturbinen und Aftermarket-Services stützen die Gewinne sowie den Cashflow in den nächsten Jahren, während Ausrüstung für Stromnetze die langfristige Wachstumsobergrenze vorgibt. Das Unternehmen wird sich weiter verbessern, aber die Anlagerenditen hängen nun stärker davon ab, ob sich die Nachfrage über 2028 hinaus dauerhaft in Aufträge umwandeln lässt.

1. Wie GEV die Stromnachfrage in Umsatz umwandelt

Der Vorteil von GEV ergibt sich aus der gleichzeitigen Abdeckung von Stromerzeugung, Stromnetzen und langfristigen Dienstleistungen. Kunden erzeugen Strom mit GEV-Ausrüstung und liefern ihn über Netztechnik von GEV an Rechenzentren, Fabriken und Haushalte. Sobald die Anlagen in Betrieb sind, bietet das Unternehmen weiterhin Wartungen und Modernisierungen an.

Die drei offiziell ausgewiesenen Segmente von GEV sind Power, Electrification und Wind, wobei das Servicegeschäft über alle Segmente hinweg integriert ist. Davon ist Power derzeit das wichtigste.

Das Kernprodukt von Power sind Gasturbinen, die hauptsächlich in Schwerlast- und Flug-Derivat-Gasturbinen (Aeroderivative) unterteilt werden. Unter ihnen ist die HA-Klasse die Flaggschiff-Schwerlastgasturbine von GEV; sie bietet eine hohe Einzelleistung sowie eine hohe Effizienz, was sie für die langfristige, stabile Grundlastversorgung in Großkraftwerken prädestiniert. Im Gegensatz dazu leiten sich flugtriebwerksbasierte Gasturbinen von der Düsentriebwerkstechnologie ab und verfügen über kleinere Einzeleinheiten; ihr Vorteil liegt nicht in der absoluten Leistung, sondern in schnellen Start-Stopp-Zyklen und flexibler Einsatzbereitschaft. Erstgenannte decken die großflächige, langfristige Stromversorgung ab, während Letztgenannte besser geeignet sind, um Kapazitätslücken rasch zu schließen, wenn Kunden dringend Strom benötigen.

Der Verkauf von Gasturbinen stellt lediglich die erste Umsatzebene dar. Sobald die Anlagen in Betrieb gehen, müssen Kunden kontinuierlich Ersatzteile, planmäßige Wartungen, Effizienzsteigerungen und Dienstleistungen zur Lebensdauerverlängerung erwerben – diese langfristigen, wiederkehrenden Einnahmen bilden das Servicegeschäft. Große Gasturbinen können Jahrzehnte lang betrieben werden; mit jeder gelieferten Einheit erweitert GEV somit seine künftige Serviceumsatzbasis.

Bis heute verfügt GEV weltweit über eine installierte Basis von rund 7.000 Gasturbinen. Das Unternehmen gibt an, dass etwa ein Viertel des weltweiten Stroms von Kunden erzeugt wird, die seine installierte Stromerzeugungstechnologie nutzen. Hierbei handelt es sich um eine eigene Schätzung des Unternehmens, die die gesamte installierte Basis an Stromerzeugungstechnologie von GEV abdeckt und sich nicht allein auf Gasturbinen bezieht; ebenso wenig bedeutet dies, dass GEV diese Stromanlagen besitzt oder betreibt. Im zweiten Quartal 2026 stammten etwa 64 % des Umsatzes im Segment Power aus dem Servicegeschäft. Diese massive installierte Basis führt dazu, dass GEV nicht jedes Jahr bei null anfangen muss, um neue Umsatzquellen zu erschließen.

Strom zu erzeugen reicht jedoch nicht aus; die Energie muss auch zu den Endverbrauchern transportiert werden. Das zweite Kernsegment von GEV, Electrification, deckt diesen Schritt ab. Rechenzentren können Kraftwerke nicht direkt mit Servern verbinden. Dieser Prozess erfordert Transformatoren zum Hoch- oder Herunterstufen der Spannung, Schaltanlagen zur Trennung von Leitungen bei Störungen, Umspannwerke zur Stromverteilung und Übertragungssysteme, um Strom von entfernten Quellen zu den Lastzentren zu transportieren. GEV ist sowohl bei der „Steigerung der Stromerzeugung“ als auch bei der „Stromlieferung“ vertreten, was sein Geschäftsmodell weitaus vollständiger macht als das von Unternehmen, die reine Gasturbinen- oder Transformatorenhersteller sind.

Wind befindet sich hingegen in einer anderen Verfassung. Das Segment generiert zwar erhebliche Umsätze, seine Profitabilität ist jedoch sichtlich schwächer als die der beiden anderen Segmente. Seine Hauptbedeutung für GEV besteht derzeit darin, ob es gelingt, die Verluste zu stoppen, statt das Unternehmenswachstum voranzutreiben.

Um Verzerrungen durch ein einzelnes Quartal zu vermeiden, nutzt die folgende Tabelle die Gesamtjahre 2024 und 2025 sowie das erste Halbjahr 2026, um die Entwicklung der drei Geschäftsbereiche zu verdeutlichen:

Die Margen beziehen sich auf die EBITDA-Margen der Segmente, die die primäre Kennzahl des Unternehmens zur Messung der operativen Profitabilität über die Geschäftsbereiche hinweg darstellen. Ab 2026 hat das Unternehmen die Zuordnung bestimmter Aktivitäten zu den Segmenten angepasst und Prolec GE in Electrification konsolidiert; daher dient die Tabelle in erster Linie der Trendbeobachtung, wobei die Auswirkungen von Übernahmen weiter unten separat analysiert werden.

Die aus diesen Trends gezogenen Schlussfolgerungen sind eindeutig. Der Umsatz im Segment Power wuchs im ersten Halbjahr um 13 %, das EBITDA stieg um 41 % und die Marge erhöhte sich von 14,1 % in H1 2025 auf 17,6 %. Obwohl das Umsatzwachstum nicht extrem ausfiel, wuchs der Gewinn deutlich schneller als der Umsatz. Dies deutet darauf hin, dass Preiserhöhungen, der Ausbau des Servicegeschäfts und die operative Effizienz jeden US-Dollar Umsatz in mehr Gewinn umwandeln. Electrification verzeichnete gleichzeitig Zuwächse beim Umsatz und bei der Marge und entwickelte sich von einem Wachstumsmotor zu einem zweiten Gewinntreiber. Die Verluste im Segment Wind weiteten sich tatsächlich aus und belasten weiterhin die von den anderen beiden Segmenten erwirtschafteten Gewinne. Daher lässt sich festhalten: Power bildet das Fundament für Gewinn und Cashflow, Electrification setzt die Obergrenze für das langfristige Wachstum, und Wind stellt derzeit lediglich einen potenziellen Turnaround-Optionswert dar.

2. Auftragsbestand sichert das Wachstum für die nächsten zwei Jahre

Die finanzielle Entwicklung von GEV in den nächsten zwei Jahren zeichnet sich durch eine hohe Visibilität aus. Ausrüstungsaufträge sorgen für kurzfristige Umsätze, Serviceverträge verlängern die Profitabilität weiter in die Zukunft und Anzahlungen von Kunden liefern frühzeitig Mittel für den Kapazitätsausbau.

Bis zum Ende des zweiten Quartals erreichte der vertraglich vereinbarte, aber noch nicht realisierte Umsatz (Auftragsbestand) von GEV 176,3 Mrd. US-Dollar, bestehend aus etwa 87,8 Mrd. US-Dollar für Ausrüstung und 88,5 Mrd. US-Dollar für Dienstleistungen. Etwa 65 % des Ausrüstungsauftragsbestands werden voraussichtlich innerhalb von zwei Jahren in Umsatz umgewandelt, was die kurzfristigen Lieferungen direkt stützt, während Serviceverträge über einen längeren Zeitraum verbucht werden und somit einen langen Auslauf künftiger Erträge bieten.

Dieser Auftragsbestand ist keine monolithische Zahl. Power und Electrification wandeln Aufträge unterschiedlich um: Power hängt davon ab, ob sich die von Kunden reservierten Turbinen-Slotzuteilungen in feste Aufträge umwandeln und von GEV termingerecht geliefert werden; Electrification hängt davon ab, ob der Neueingang an Aufträgen den aktuellen Umsatz dauerhaft übertrifft.

Kunden von Gasturbinen leisten in der Regel zuerst eine Anzahlung, um sich künftige Fertigungsslots zu sichern. Sobald die Projektfinanzierung, behördliche Genehmigungen und Bauzeitpläne weiter fortgeschritten sind, wandeln sie die Reservierungen in feste Aufträge um.

Ende des zweiten Quartals verfügte GEV über feste Gasturbinenaufträge im Umfang von 53 GW, während sich weitere 63 GW in der Slot-Reservierungsphase befanden. Im Laufe des Quartals wandelten sich 10 GW an früheren Reservierungen in feste Aufträge um, wodurch sich die festen Aufträge von 44 GW auf 53 GW erhöhten. Gleichzeitig schloss das Unternehmen neue Verträge über 20 GW ab, wovon 18 GW auf Slot-Reservierungen entfielen und 2 GW sofort zu festen Aufträgen wurden, während Lieferungen von etwa 3 GW abgeschlossen wurden.

Diese Verschiebungen zeigen, dass weiterhin frische Kundennachfrage zufließt, während Projekte, die sich frühzeitig Slot-Reservierungen gesichert haben, sich auf verbindliche Festkäufe zubewegen. Das Unternehmen rechnet damit, dass die Kombination aus festen Aufträgen und Slot-Reservierungen bis Ende 2026 mindestens 125 GW erreichen wird, wodurch die Turbinenfertigungskapazitäten auf Jahre hinaus hoch ausgelastet bleiben.

Folglich verläuft das Wachstum von Power in den nächsten zwei Jahren in zwei Schritten: Erstens wandeln Kunden reservierte Kapazitäten in feste Aufträge um, und zweitens schließt GEV Fertigung und Lieferung fahrplanmäßig ab. Ersteres bestimmt die Auftragsqualität, während Letzteres darüber entscheidet, ob der Umsatz tatsächlich realisiert wird.

Anstatt feste Aufträge und Slot-Reservierungen einfach zu addieren, ist die Konvertierungsgeschwindigkeit von Reservierungen in feste Aufträge eine weitaus entscheidendere Kennzahl. Eine schnellere Umwandlung deutet darauf hin, dass Kunden Slots nicht nur aus Angst vor künftigen Ausrüstungsengpässen halten, sondern dass Finanzierung, behördliche Genehmigungen und Beschaffungsentscheidungen finalisiert wurden, was eine tatsächliche Fertigstellung des Projekts wesentlich wahrscheinlicher macht.

Für Electrification ist die zu verfolgende Kennzahl einfacher. Im zweiten Quartal verbuchte das Segment einen Umsatz von rund 3,6 Mrd. US-Dollar, während es sich neue Aufträge im Wert von 6,3 Mrd. US-Dollar sicherte. Mit anderen Worten: Für jeden US-Dollar an geliefertem und verbuchtem Umsatz gingen weitere 1,7 US-Dollar an Aufträgen ein. Infolgedessen wuchs der Ausrüstungsauftragsbestand weiter auf 40,6 Mrd. US-Dollar an.

Solange die Auftragseingänge den Umsatz langfristig dauerhaft übersteigen, führt eine beschleunigte Auslieferung nicht zu einem Abbau des künftigen Auftragsbestands. Power stützt sich auf eine mehrjährige Produktionsplanung, um kurzfristige Sicherheit zu bieten, während Electrification auf einen kontinuierlichen Auftragsnachschub setzt, um seine Wachstumsphase zu verlängern.

Auch der Cashflow von GEV ist robust, obwohl der Zeitpunkt der Cash-Zuflüsse einer sorgfältigen Analyse bedarf. Im ersten Halbjahr 2026 erwirtschaftete das Unternehmen einen freien Cashflow von rund 9,9 Mrd. US-Dollar; im gleichen Zeitraum stiegen die Vertragsverbindlichkeiten um etwa 14,1 Mrd. US-Dollar, wovon der überwiegende Teil aus Abschlagszahlungen von Kunden stammte, die vor der Ausrüstungslieferung geleistet wurden. Massive flüssige Mittel fließen GEV zu, noch bevor die Geräteherstellung abgeschlossen ist. Dies zeigt, dass Kunden bereit sind, Vorauszahlungen zu leisten, um sich knappe Kapazitäten zu sichern. Dadurch kann GEV Kundengelder nutzen, um Material zu beschaffen, Bestände aufzubauen und Fertigungskapazitäten mit hoher Kapitaleffizienz zu erweitern. Gleichzeitig entsprechen diese Cash-Zuflüsse künftigen Fertigungs- und Lieferverpflichtungen und dürfen nicht so verstanden werden, dass das Unternehmen jedes Jahr dauerhaft einen freien Cashflow auf demselben Niveau generieren wird.

Mit anderen Worten stellen Kundenvorauszahlungen einen Vorteil des Geschäftsmodells dar, aber keine vollständig erarbeiteten Gewinne aus abgeschlossenen Lieferungen. Der freie Cashflow im Jahr 2026 ist durch Vorauszahlungen deutlich aufgebläht, weshalb ein normalisierter Gewinn eine viel geeignetere Referenz für die Bewertung ist, als die Cashflows eines einzelnen Jahres hochzurechnen.

Daher haben Auftragsbestand, Preissetzungsmacht und Kundenvorauszahlungen ein solides Fundament für die nächsten zwei Jahre geschaffen; dieser Zeitraum der Gewissheit ist auch der Teil, der vom Markt am leichtesten anerkannt wird.

3. Gasturbinenumsatz kann weiter wachsen, aber das Auftragswachstum wird sich zuerst verlangsamen

Das Segment Power wird aller Voraussicht nach von einem Auftragsboom zu umfangreichen Auslieferungen, nachhaltigen Preiserhöhungen und Servicewachstum übergehen. Das Geschäft bleibt stark, aber seine Wachstumsrate kann die Niveaus der letzten zwei Jahre kaum dauerhaft wiederholen. Der Grund ist einfach: Je deutlicher Aufträge die Lieferungen für die nächsten zwei Jahre sichern, desto mehr müssen Investoren eine langfristige Frage stellen: Wie viel des heutigen Auftragsansturms ist lediglich vorgezogene künftige Nachfrage?

Power wird in den nächsten Jahren weiterhin den Großteil der Gewinne und des Cashflows von GEV liefern, aber das Risiko wird sich nicht zuerst im Umsatz niederschlagen; es wird sich zuerst im Auftragseingang zeigen. Im zweiten Quartal hat sich ein wertvoller Datensatz ergeben:

Während die Zahl der gelieferten Gasturbinen-Einheiten im Jahresvergleich um 38 % stieg, fiel die gelieferte Kapazität um 37 %; darunter sanken die Auslieferungen von HA-Schwerlastturbinen von 8 Einheiten im Vorjahreszeitraum auf 3 Einheiten, doch der Umsatz mit Power-Ausrüstung wuchs dennoch um 30 %. Das Umsatzwachstum wurde hauptsächlich durch Flug-Derivat-Gasturbinen, höhere Verkaufspreise und einen günstigeren Vertragsmix getrieben. Dies demonstriert die starke Preissetzungsmacht von GEV und zeigt, dass Kunden schneller lieferbare Aeroderivate nutzen, um sich vorab Strom zu sichern; der Kapazitätshochlauf für große HA-Turbinen muss sich in den kommenden Quartalen jedoch erst noch bestätigen.

Das Unternehmen plant, die auf das Jahr hochgerechnete Gasturbinenfertigungskapazität im dritten Quartal 2026 auf 20 GW, bis 2028 auf 24 GW und bis 2030 weiter auf 30 GW zu steigern. Die Expansion stützt sich in erster Linie auf zusätzliche Maschinen, Schichten, Automatisierung und Lieferkettenkapazitäten innerhalb bestehender Anlagen, wobei Kundenvorauszahlungen einen Teil des Kapitalbedarfs finanzieren.

Geplante Kapazitäten generieren jedoch erst dann Umsatz, wenn sie in tatsächliche Auslieferungen umgewandelt werden. Sobald neue Anlagen installiert sind, müssen sie eine Inbetriebnahme, Mitarbeiterschulungen, Ertragssteigerungen und eine Taktzeitstabilisierung durchlaufen; auch Bauteilverfügbarkeit, Tests, Logistik und die Betriebsbereitschaft auf Kundenseite können die Umsatzrealisierung von einem Quartal ins nächste verschieben.

Ein längerfristiges Risiko liegt im Vorziehen von Aufträgen. Kunden befürchten, in den kommenden Jahren keine Gasturbinen kaufen zu können, was dazu führt, dass sie sich Fertigungskapazitäten fünf bis sechs Jahre im Voraus sichern. Dies verlagert einen Teil der Aufträge, die natürlicherweise erst später entstanden wären, in die Jahre 2025–2026.

Der wahrscheinlichste Ablauf der Ereignisse ist: Das Wachstum der Neuaufträge verlangsamt sich zuerst, während der bestehende Auftragsbestand weiterhin abgearbeitet wird und der Umsatz weiter wächst; erst wenn die Neuvertragsabschlüsse dauerhaft hinter den Auslieferungen zurückbleiben, beginnt der Auftragsbestand tatsächlich zu schrumpfen.

Um dies künftig zu beurteilen, muss man lediglich zwei Zahlen vergleichen: wie viele GW an festen Verträgen in einem Jahr unterzeichnet wurden im Vergleich dazu, wie viele GW geliefert wurden. Übersteigen die Neuverträge die Auslieferungen, baut sich der Auftragsbestand weiter auf; liegen die Neuverträge unter den Auslieferungen, beginnt GEV, seinen aufgelaufenen Auftragsbestand abzuarbeiten.

Derzeit bleibt diese Kennzahl außergewöhnlich stark. Im ersten Halbjahr 2026 sicherte sich GEV Gasturbinenaufträge im Umfang von 20,1 GW bei Auslieferungen von 7,5 GW; allein im zweiten Quartal kamen 20 GW an Neuverträgen hinzu, während etwa 3 GW geliefert wurden, womit sich die rasche Ausweitung des Auftragsbestands fortsetzte.

Wenn das Unternehmen bis 2030 jährlich 30 GW liefern kann, müssen sich auch die Neuvertragsabschlüsse diesem Niveau annähern, um den Auftragsbestand langfristig zu halten. Andernfalls wird der Auftragsbestand – selbst wenn der aktuelle Umsatz weiter wächst – zuerst ausdünnen.

Das realistischere Risiko für Gas Power besteht daher darin, dass der Umsatz weiter wächst, während sich der Auftragseingang zuerst verlangsamt, was den Markt dazu veranlasst, die Gewinnerwartungen für die Zeit nach 2031 vorzeitig zu kürzen.

Selbst wenn sich die Ausrüstungsaufträge allmählich normalisieren, wird Power nicht sofort die Unterstützung verlieren, da jede gelieferte Gasturbine den nachgelagerten Servicepool erweitert. Allerdings braucht dieses Polster Zeit, um sich zu manifestieren.

Stand zweites Quartal befanden sich bei GEV 130 HA-Gasturbinen im kommerziellen Betrieb, weitere 195 Einheiten waren vertraglich gebunden. Auf Basis bestehender Verträge wird sich die HA-Flotte in Zukunft mehr als verdoppeln. Sobald diese neuen Einheiten in Betrieb gehen, werden sie wiederkehrende Einnahmen aus Ersatzteilen, Überholungen und Upgrades generieren und das Servicewachstum bis in die 2030er Jahre stützen.

Allerdings erfordern Gasturbinen nach der Lieferung Installation, Inbetriebnahme und Erstbetrieb, wobei große Überholungen in der Regel erst nach mehreren Betriebsjahren anstehen. Obwohl Dienstleistungen den Ertragszyklus von Power verlängern können, können sie daher nicht sofort einspringen, um eine Verlangsamung der Ausrüstungsaufträge vollständig auszugleichen.

4. Netzausrüstung bestimmt den Wachstumshorizont über 2028 hinaus

Gas Power kann zwar kurzfristige Gewinne sichern, kann aber nicht alleinig ein anhaltend hohes Wachstum für GEV auf lange Sicht garantieren. Damit 2028 nicht zu einem Wendepunkt wird, an dem das Wachstum ins Stocken gerät, muss das Segment Electrification weiter expandieren.

Rechenzentren benötigen weitaus mehr als nur Kraftwerke. Sobald Strom erzeugt ist, werden Transformatoren benötigt, um die Spannung hoch- oder herunterzustufen, Schaltanlagen zum Schutz der Leitungen, Umspannwerke zur Stromverteilung und potenziell Hochspannungsübertragungssysteme, um Strom aus der Ferne zu transportieren. Selbst wenn eine Region über theoretische Erzeugungskapazitäten verfügt: Sind die lokalen Transformatoren, Umspannwerke oder Übertragungsleitungen unzureichend, können neue Rechenzentren nicht mit Strom versorgt werden – und genau dieses Infrastruktursegment verkauft GEV.

Unterdessen ist das Netzgeschäft unabhängig von einzelnen Stromerzeugungsquellen. Erdgas, Kernkraft, Wind und Solar müssen alle an das Netz angeschlossen werden, während neue Fabriken, Elektrofahrzeuge und Rechenzentren gleichermaßen erweiterte Übertragungs- und Verteilkapazitäten fordern. Die Internationale Energieagentur prognostiziert, dass der weltweite Stromverbrauch von Rechenzentren von etwa 415 TWh im Jahr 2024 auf rund 945 TWh bis 2030 steigen wird, wobei die Basisszenario-Prognose bis 2035 etwa 1.200 TWh erreicht. Während Rechenzentren selbst typischerweise in zwei bis drei Jahren gebaut werden können, erfordert das breitere Stromsystem deutlich längere Planungs- und Bauzyklen.

GEV hat bereits begonnen, diese Investitionswelle in eigene Aufträge umzuwandeln, und der Trend über mehrere Quartale ist weitaus überzeugender als die Wertentwicklung eines einzelnen Quartals. Im Jahr 2024 lagen die Electrification-Aufträge von GEV aus dem Rechenzentren-Bereich bei weniger als einem Drittel des Niveaus von 2025; 2025 überstiegen die entsprechenden Aufträge 2 Mrd. US-Dollar. Bis zum ersten Quartal 2026 erreichten die Ausrüstungsaufträge für Rechenzentren in einem einzigen Quartal 2,4 Mrd. US-Dollar und übertrafen damit das Gesamtjahr 2025; die kumulierten Aufträge im ersten Halbjahr 2026 überstiegen zudem 5 Mrd. US-Dollar, was mehr als das Doppelte des Gesamtwerts des Vorjahres darstellt.

Im ersten Halbjahr 2026 machten Aufträge aus dem Bereich Rechenzentren etwa 37 % der gesamten Electrification-Aufträge aus. KI hat sich von einer marginalen Nachfragequelle zu einem wesentlichen Wachstumstreiber entwickelt, während traditionelle Versorgungsunternehmen, Netzmodernisierungen und neue Stromerzeugungsprojekte nach wie vor die Mehrheit repräsentieren. Diese Kundenstruktur sorgt für Wachstum und mildert gleichzeitig die Abhängigkeit des Unternehmens von einem einzelnen KI-Investitionszyklus ab.

Der ausgewiesene Umsatz von Electrification wuchs im zweiten Quartal um 68 %, wovon etwa 860 Mio. US-Dollar von Prolec GE beigesteuert wurden, einem Transformatorenhersteller, den GEV im Februar 2026 übernommen hatte. Ohne Akquisitionen, Veräußerungen und Währungseffekte wuchs der organische Umsatz dennoch um 29 %, hauptsächlich angetrieben durch Transformatoren, Schaltanlagen, Umspannwerke und Hochspannungs-Gleichstrom-Übertragungssysteme (HGÜ).

Noch bemerkenswerter ist, dass die organische Segmentmarge 19,1 % erreichte und damit über den 18,4 % des Gesamtsegments lag. Prolec erweiterte Umsatz und Fertigungskapazitäten, liegt mit seiner Marge derzeit jedoch etwas unter dem organischen Geschäft von GEV. Wenn die Profitabilität von Prolec künftig durch Beschaffungssynergien, Fabrikeffizienzen und Vertriebskanäle gesteigert werden kann, wird sich diese Übernahme von einer reinen „Skalenerweiterung“ zu einem „Gewinnbeschleuniger“ entwickeln.

Eine größere Chance liegt in der Erhöhung des Wertschöpfungsanteils (Content Value) pro Rechenzentrum. Das Management schätzt, dass GEV auf Basis des aktuellen Produktangebots ein Ausrüstungs-Umsatzpotenzial von etwa 300 Mio. US-Dollar pro 1 GW gebauter Rechenzentrenkapazität hat, das hauptsächlich aus Transformatoren, Schaltanlagen, Umspannwerken und Steuerungssystemen stammt.

Diese 300 Mio. US-Dollar stammen primär von Netzanbindungsausrüstung, bei der GEV bereits hervorragend aufgestellt ist. Da die Leistungsdichte von KI-Servern und die Größe einzelner Rechenzentren zunehmen, steigen die Kundenanforderungen an Stromstabilität, Effizienz und Redundanz, was GEV dazu veranlasst, seine Produkte weiter in das Innere des Rechenzentrums hinein auszuweiten.

Das Unternehmen führt unterbrechungsfreie Stromversorgungen (USV) für Mittelspannung, Festkörpertransformatoren (Solid-State-Transformatoren), Stromstabilisierungsgeräte und Energiemanagementsysteme ein. GEV betritt damit nicht abrupt einen unbekannten Markt, sondern nutzt seine bestehenden Fähigkeiten bei Transformatoren, Schaltanlagen, Leistungsumwandlung und Steuerungstechnik, um neue Produkte hinzuzufügen und fragmentierte Ausrüstung schrittweise zu umfassenden Stromversorgungslösungen zu bündeln.

Das Management ist davon überzeugt, dass sich der adressierbare Wert pro GW bei erfolgreicher Kommerzialisierung dieser Produkte auf das Zwei- bis Dreifache des aktuellen Niveaus ausweiten könnte, was etwa 600 Mio. bis 900 Mio. US-Dollar entspricht. Mit anderen Worten kann GEV künftig nicht nur vom Bau neuer Rechenzentren profitieren, sondern auch vom Verkauf eines höheren Wertanteils pro 1-GW-Projekt.

Dieses Potenzial bleibt vorerst eine zusätzliche Chance. Unter den im ersten Halbjahr 2026 verbuchten Rechenzentren-Aufträgen von über 5 Mrd. US-Dollar bezog sich keiner auf Festkörpertransformatoren; entsprechende Produkte könnten frühestens 2027 in die Auftragsbücher eingehen. Das derzeitige Wachstum wird weiterhin von ausgereiften Produkten wie Transformatoren, Schaltanlagen und Umspannwerken getrieben.

Wenn die neuen Produkte erfolgreich sind, wird das künftige Wachstum von GEV aus zwei parallelen Quellen speisen: dem weltweiten Bau von mehr Rechenzentren und höheren Produktverkäufen pro 1-GW-Projekt. Der zweite Pfad ist besonders kritisch, da er es GEV ermöglicht, seinen Umsatzanteil pro Projekt auch dann weiter auszubauen, wenn sich der weltweite Kapazitätszufuhr bei Rechenzentren in GW zu verlangsamen beginnt.

Zusammen mit dem Umsatzwachstum sind die Bedingungen für eine weitere Margenausweitung günstig. Während ältere Aufträge mit niedrigeren Preisen schrittweise abgearbeitet werden, wandeln sich höher gepreiste Neuaufträge in Umsatz um; ein höheres Produktionsvolumen wird die Fixkosten verwässern; Automatisierung und die Integration von Prolec werden die Fertigungseffizienz steigern; und der Produktmix wird sich von Einzelgeräten hin zu Komplettsystemen verlagern.

Das Margenziel des Unternehmens für 2028 im Bereich Electrification liegt bei 22 %, während das organische Geschäft bereits 19,1 % erreicht hat. Wenn Auftragspreise, Volumina und der Wertanteil pro GW weiter steigen, könnten die Gewinne immer noch schneller wachsen als der Umsatz.

Ob Electrification die Wachstumsstafette übernehmen kann, hängt letztlich von der Bestätigung von nur zwei Ergebnissen ab: ob die Neuaufträge den Umsatz dauerhaft übersteigen und ob der Wertanteil pro GW über die derzeitigen rund 300 Mio. US-Dollar steigen kann. Ersteres bestimmt, wie lange das Wachstum anhalten kann, während Letzteres entscheidet, wie hoch es steigen kann.

5. Wie viel künftiges Wachstum ist bereits eingepreist?

GEV rechnet damit, bis 2028 einen Umsatz von rund 56 Mrd. US-Dollar und eine bereinigte EBITDA-Marge von 20 % zu erreichen, was etwa 11,2 Mrd. US-Dollar EBITDA entspricht. Dieses Ziel setzt bereits voraus, dass die Margen für Power und Electrification jeweils 22 % erreichen und Wind von den derzeitigen Verlusten auf eine Marge von 6 % dreht, was keineswegs eine niedrige Hürde darstellt.

Die Multiplikatoren wurden vom Autor auf Basis der Unternehmensziele für 2028, von etwa 266,3 Millionen Aktien per Ende Q2 und aktuellen Bilanzdaten berechnet, ohne künftige Cash-Ansammlungen und Aktienrückkäufe vorab einzubeziehen.

Beim aktuellen Kurs von ~$920 wird die Aktie auf Basis der Unternehmensziele für 2028 mit etwa dem 21-Fachen EV/EBITDA gehandelt. Selbst wenn GEV seine Umsatz- und Margenziele reibungslos erreicht, müssen Investoren weiterhin an ein anhaltendes Wachstum von 2029 bis 2032 glauben, um die aktuelle Bewertung zu stützen. Ich halte es für wahrscheinlicher, dass GEV folgender Entwicklungslinie folgt: In den nächsten zwei bis drei Jahren wird Power durch die Abarbeitung des Auftragsbestands, Preiserhöhungen und Kapazitätsausweitungen weiter wachsen, wobei das Servicegeschäft mit der Zunahme der installierten Basis allmählich einspringt; allerdings wird sich das Wachstum der Gasturbinen-Neuaufträge voraussichtlich verlangsamen, bevor der Umsatz dies tut. Unterdessen wird Electrification weiterhin als primärer inkrementeller Treiber dienen, mit anhaltend raschem Umsatzwachstum, Margen, die sich allmählich der 22-%-Marke nähern, und einem langsam steigenden Wertanteil pro GW durch die Kommerzialisierung neuer Produkte. Bei Wind ist es wahrscheinlicher, dass das Segment seine Verluste verringert, bis es keine Belastung mehr darstellt, anstatt ein neuer Wachstumsmotor zu werden.

Dies impliziert, dass GEV auch künftig ein Wachstumsunternehmen bleibt, aber seine Wachstumsstruktur wird sich von einem „Auftragsansturm bei Gasturbinen“ hin zu „hohen Auslieferungsvolumina + Service-Expansion + Wachstum bei Netzausrüstung“ verlagern,wobei sich das Gesamtwachstum im Vergleich zu den letzten zwei Jahren voraussichtlich normalisieren wird. In diesem Rahmen bieten unterschiedliche Aktienkurse sehr verschiedene Risiko-Rendite-Profile:

Sollte der Aktienkurs weiter in Richtung 1.050 US-Dollar steigen, wird der Markt noch mehr Nachfrage über 2028 hinaus einpreisen. An diesem Punkt müsste das Unternehmen seine Ziele nicht nur erreichen, sondern dauerhaft übertreffen, was die Bewertung weitaus empfindlicher gegenüber Schwankungen bei Aufträgen, Lieferungen oder Margen machen würde.

Rund um 800 US-Dollar beginnt sich die Bewertung dem fairen Wert zu nähern, erfordert aber immer noch ein ordentliches Wachstum nach 2028. Es lohnt sich, diesen Kurs auf die Beobachtungsliste zu setzen, obwohl die Sicherheitsmarge begrenzt bleibt.

Der Bereich von 700–750 US-Dollar entspricht etwa dem 16- bis 17-Fachen der Ziele für 2028. Dieser Bereich bietet genügend Puffer, um eine Verlangsamung des Wachstums bei den Turbinenaufträgen, einen etwas langsameren Ausbau bei HA-Turbinen, eine verzögerte Kommerzialisierung neuer Netzprodukte und eine leichte Multiple-Kompression aufzufangen. Solange die Kernthese für Power und Electrification intakt bleibt, beginnt das Risiko-Rendite-Verhältnis vernünftig auszusehen.

Rund 650 US-Dollar entsprechen etwa dem 15-Fachen. Wenn ein Kursrückgang auf eine breite Multiple-Kompression am Markt zurückzuführen ist, während feste Turbinenaufträge, Netzausrüstungsaufträge und Margen keine Verschlechterung zeigen, wäre dieser Bereich erheblich attraktiver.

Ein Kursrückgang schafft für sich genommen nicht automatisch Wert. Ein niedrigerer Kurs bedeutet nur dann eine echte Sicherheitsmarge, wenn Auftragsqualität, Ausführungsfähigkeiten und Margen vollständig intakt bleiben.

6. Langfristig bullische These intakt, doch bessere Einstiegskurse erfordern Geduld

GEV hat einen außergewöhnlich attraktiven positiven Kreislauf etabliert. Traditionelle Energieinvestitionen liefern eine grundlegende Basisnachfrage, KI-Rechenzentren beschleunigen das Auftragswachstum, neue Produkte erweitern den Wertanteil pro Projekt, und sobald die Anlagen in Betrieb sind, wandeln sie sich in mehrjährige wiederkehrende Serviceeinnahmen um. Zudem sind Kunden bereit, Vorauszahlungen zur Unterstützung des Kapazitätsausbaus zu leisten, was es GEV ermöglicht, die Fertigungskapazität bei minimaler Kapitalintensität zu skalieren.

Die aktuelle Bewertung erfordert, dass mehrere Glieder in diesem Kreislauf nahtlos greifen: Slot-Reservierungen müssen sich in feste Aufträge umwandeln, feste Aufträge müssen termingerecht geliefert werden, der HA-Turbinen-Kapazitätsausbau muss Qualität und Margen aufrechterhalten, neue installierte Einheiten müssen in den Servicezyklus eintreten und neue Netzprodukte müssen den Wertanteil pro GW erfolgreich ausweiten.

Künftig verdienen nur wenige Schlüsselsignale eine genaue Beobachtung. Achten Sie bei Power darauf, ob sich feste Aufträge weiterhin ansammeln und ob der jährliche Vertragseingang dauerhaft unter die Auslieferungen fällt. Überwachen Sie bei Electrification, ob das Book-to-Bill-Verhältnis über 1,0x bleibt, ob sich die organischen Margen weiter der 22-%-Marke nähern und ob neue Produkte aus der Testphase in tatsächliche feste Aufträge übergehen.

Meine Einschätzung bleibt unverändert: GEV wird sich voraussichtlich weiter verbessern, aber der aktuelle Aktienkurs setzt bereits voraus, dass das Unternehmen lange genug gut bleibt. Rund um die aktuellen Kurse bleibe ich geduldig; im Bereich von 700–750 US-Dollar würde ich Aufträge und Margen neu bewerten; fällt die Aktie weiter auf 650–700 US-Dollar, während die Kernfundamentaldaten unangetastet bleiben, würde dies eine weit überzeugendere Kaufgelegenheit bieten.

Dieser Artikel dient ausschließlich Forschungs- und Informationszwecken und stellt keine Anlageberatung dar.