火箭實驗室（紀要）：積壓訂單衝到 36 億，Neutron 漲價
以下爲海豚君整理的$Rocket Lab(RKLB.US) FY26 Q3 的財報電話會紀要
一、財報核心信息回顧
1. 四季度指引
a. 收入 2.7–2.9 億美元，中值環比增 4.5%、同比增 55.9%；發射收入強增長，Space Systems 中太陽能與衛星平臺從高位回落，其餘業務向上。
b. GAAP 毛利率 34%–36%、non-GAAP 毛利率 39%–41%，環比改善來自發射與 Space Systems 之間及 Space Systems 內部的結構優化。
c. GAAP 經營費用 1.62–1.68 億美元、non-GAAP 1.36–1.42 億美元，增量來自 Neutron 首飛前研發與測試。
d. 淨利息收入 4,500 萬美元，調整後 EBITDA 虧損 1,400–2,000 萬美元，基本加權股數約 6.81 億股，自由現金流維持較大淨流出。
2. 三季度利潤率與費用歸因
a. 毛利率環比下滑主因 Mynaric 首個完整季度並表、二季度關稅退款不再；降幅小於預期，得益於太陽能、Geost 光學業務改善及 Electron 節奏提升的吸收效應。
b. 對 Neutron 第二飛計提了前瞻性虧損準備，反映早期型號在該次發射上的盈利不確定性。
c. GAAP 經營費用超指引主因 Iridium 交易費用，含 940 萬美元 Term Loan B 控制權變更費用；研發增量主要是 Neutron 首飛發動機與複合材料結構，non-GAAP 銷售管理費用環比降 280 萬美元來自併購協同。
3. 現金流與資本結構
a. 經營現金流轉正爲 720 萬美元，來自衛星項目里程碑付款增加，但這類付款波動大。
b. ATM 增發於 9 月中旬完成，發行 3,680 萬股募資約 24 億美元，期末現金及有價證券約 47 億美元；連同 Iridium 修訂後的定期貸款，已足額覆蓋收購對價，並終止 36 億美元過橋貸款承諾，無需再融資。
c. 資本開支與 Neutron 支出維持高位至首飛，支出將逐步從研發轉向後續生產存貨。
4. 積壓訂單口徑：期末約 36 億美元，環比增 52%，發射佔 52%、Space Systems 佔 48%，覆蓋 117 次發射與 55 顆以上航天器；未來 12 個月約 32.9% 轉化爲收入，另有快週轉業務貢獻增量。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 全年回顧
a. 收入從 2020 年的 3,520 萬美元增至 2026 年指引的近 10 億美元；2026 年 GAAP 毛利率預計 35% 左右，non-GAAP 在 40% 以上，較 2020 年提升超 69 個百分點。
b. 今年併購補齊激光通信、機器人、載荷與機加工能力。
2. Space Systems
a. 年初至今新籤合同 6.88 億美元，同比增 319%；三季度單季新籤 4.17 億美元，同比增 512%；積壓訂單 17 億美元。
b. 過去 12 個月 12 顆自研衛星入軌，在研在產 55 顆以上，涵蓋 SDA PWSA、NASA、太空軍及商業星座；組件業務幾乎全部超額完成年度目標。
3. 發射
a. 三季度新簽發射合同超 10 億美元，含史上最大兩筆批量單：太空系統司令部 18 發 HASTE、一家老商業客戶 20 發 Electron。
b. Electron 平均每 8 個工作日下線一枚，第 100 次發射預計一週內完成，有望成爲最快達成百發的商業火箭；99 次發射成功率 96%。
c. Neutron 單季籤 8 發、合計約 5.15 億美元，多發按 7,000 萬美元新基礎價成交；前 16 發已訂滿，下一批空檔排到 2030 年代，並預留自用運力。公司刻意不做首飛折扣，以全價或更高價切入緊缺市場。
4. Neutron 研製進度
a. 因一級貯箱前封頭出現空隙，首飛推至 2027 年；AFP 設備已鋪制新前封頭並完成固化，質量良好，中段已完成堆疊，下一步完成前段與尾段後做液壓測試，再運往 3 號發射場做低溫鑑定。
b. 二級已運抵 3 號發射場，將做低溫驗證與無發動機溼彩排；推力模塊已上發射臺，測試壓緊釋放、快速脫插等接口。
c. Archimedes 真空版完成冷箱測試，首飛發動機組在建；正評估首飛後加快 Archimedes 量產。
5. Iridium 收購：資金已全部到位，Iridium 股東投票高票通過，正推進監管審批、爭取儘快交割；原"太空應用"口徑更名爲"太空服務"，指自有星座帶來的經常性收入。
2.2 Q&A 問答
Q：Neutron 首飛推遲後，達到第 10 發的路徑怎麼看？
A：暫不修改原有 1-3-5 爬坡節奏，但後臺在做大量提速工作。 延期期間的工作重點就是加強提頻能力，以更快到達第 10 發。
Q：Neutron 價格漲到 7,000 萬美元后，Electron 和 HASTE 有無提價空間？
A：Neutron 已按 7,000 萬美元成交，Electron 與 HASTE 也要漲價。 Neutron 價格將以此爲基線繼續上行。Electron 需求又迎來一輪上升，提價已開始體現在積壓訂單中；HASTE 在積壓訂單中佔比提升，本身 ASP 更高，全線提價將逐步體現在模型中。
Q：對軌道數據中心的最新看法？
A：仍保持審慎，但一直看好防務類軌道數據中心，沒有放棄這一機會。 公司已推出面向軌道數據中心的新型硅基太陽能電池，且已有一家軌道數據中心客戶訂了 Neutron；若形成確信，公司已具備承接能力。
Q：軌道數據中心最大的瓶頸是技術還是經濟性？
A：核心是經濟性，需要重大技術突破才能讓賬算得過來。 小規模在軌數據中心完全可行，安全通信與防務用途一定會落地；但要把數據中心整體搬上太空，還有不少難題。
Q：Electron 多年發射展望，以及與 Neutron 並存後的增長？
A：明年是 Electron 的大年，增長瓶頸在市場而非產能。 Electron 不可複用，大規模提頻靠可複用的 Neutron。明年清單很滿，且其他拼車發射服務退出，Electron 是下一個合理選擇。翻倍或三倍產能只需複製產線，無技術門檻，全球多個發射臺也足夠。
Q：航天供應鏈有無值得關注的瓶頸？
A：公司高度垂直整合，擔憂主要在原材料層面。 關鍵礦產等原材料對多個行業仍是挑戰，而非具體零部件。
Q：客戶爲何願意在 Neutron 首飛前下單？
A：只有 SpaceX 和火箭實驗室兩家商業公司做到了研發、上市並規模化。 客戶會親自走訪工廠和發射臺，公司對研發進度高度透明；行業執行普遍不佳，公司刻意建立相反的口碑。
Q：2027 年 HASTE 和商業 Electron 發射約 20% 的增長是否仍成立？
A：20% 沒有風險，明年增速可能好於 2025→2026 年。 需求與定價都已就位，關鍵在執行：既要火箭就緒，也要客戶載荷就緒，過往季度節奏波動多因客戶臨發射測試出問題。積壓訂單充足，可靈活調換任務維持節奏，明年產能可支撐更快增長。
Q：HASTE 與 MACH-TB 是否存在預算和解法案風險？
A：看不到和解風險，項目兩黨支持且歷史悠久，風險低。
Q：衛星運營商 AST SpaceMobile 宣佈自建火箭，如何看新進入者？
A：運力極度緊張，Neutron 上市也滿足不了需求，公司樂見更多玩家。 Neutron 一半運力對外、一半自用；大型太空公司未來都需要自有發射能力，正是公司一貫的判斷。
Q：不含 Iridium 的現金生成前景，以及並表後的現金流結構？
A：真正扭轉現金流爲負要等 Neutron 進入量產。 Electron 漲價與 Neutron 預付款有幫助，但 Space Systems 規模尚不足以抵消 Neutron 的投入。Iridium 自帶強勁現金流，交割後格局將顯著改變。
Q：Neutron 延期期間額外做了哪些工作，對 1-3-5 節奏和複用的影響？
A：工作全部圍繞更快提升發射節奏，提頻壓力"壓倒性"。 發動機生產與驗收、複合材料結構生產與驗收均在並行提速，貯箱延誤期間航電、流體系統未停止擴產；已有較好的提頻選項，待確定後再披露。
Q：Neutron 相關研發費用及 2027 年 EBITDA、盈利能力如何展望？
A：調整後 EBITDA 在首次成功試飛後 6 個月內轉正，現金流轉正更晚。 Space Systems 研發強度不高，長期收入增速目標約 20%，發射更快。
現金流取決於 Neutron 機隊投資力度，提頻措施可能偏資本密集；複用火箭早期造箭最多，複用起量後利潤率大幅擴張。除 Neutron 外無大額研發，Iridium 交割後或增研發加速增長。
Q：Neutron 物料成本與長期毛利率？
A：長期 non-GAAP 毛利率 50% 以上，提價讓目標更快實現。 發射業務毛利主要靠固定成本攤薄而非 BOM，年化 BOM 降本約 6%–10%，遠不及發射頻次從每年 3 發到 5 發再到 10 發的影響；設施、人員、發射場與回收船纔是主要成本。Neutron 定價尚未到頂。
Q：Iridium 的 L 波段頻譜是否足以支撐長期星座規劃？
A：目前 L 波段夠用，無近期收購頻譜的計劃。 L 波段穿透惡劣天氣能力強，適合安全關鍵與防務關鍵場景，增長潛力大；公司已進入通信業務，會持續關注頻譜。
Q：Neutron 商機儲備如何，Q4 或 Q1 能否再現 Q3 的簽單量？
A：未給出簽單預期，強調主動以高價少量簽約。 三季度本可籤更多 Neutron，但部分客戶只願出略低價格，公司選擇高 ASP、低量；判斷價格還會上漲，不急於以現價賣光運力。另需保留一半運力自用。
Q：美國戰略資本辦公室（OSC）1.5 億美元貸款承諾的條款與用途？
A：利率約爲 SOFR 加 100 個基點，主要用於加快 Neutron 規模化。 這是非稀釋性融資，也說明政府高度關注發射運力短缺並投入真金白銀去緩解。
Q：持續決議案（CR）對 2027 年業務的影響？
A：難以預測，但所在項目多已獲撥款，風險較低。 預算方向更明確會更有幫助。
Q：未來 12 個月積壓訂單環比增 47%，驅動因素是什麼？
A：主要來自 Electron 與 HASTE，二者正進入新一輪增長。 市場開始意識到 SpaceX 的 Transporter 與 Bandwagon 拼車服務未來退出後，需求會流向 Electron，影響可能纔剛開始。
Space Systems 已接近收入的 80%，平臺類大單越來越大、簽約週期更長且不均衡，本季沒有大型平臺項目入賬，後續還會有。
Q：Space Systems 下一步的重點機會在哪？
A：機會遍佈各領域，業務已進入成熟穩定節奏。 組件現成、設計可複用、交付可靠，回頭客不斷增加。其他國家的太空投資尚未體現在模型中，當前平臺積壓訂單以美國 SDA Tranche 2/3、AMTI 等爲主，海外缺乏工業基礎，利好具備全棧能力的公司。
Q：首次自用 Neutron 何時發射，是否用於 Iridium 星座更新？
A：自用發射並不迫近，近期運力將嚴重偏向客戶。 自有平臺可低成本驗證新技術；Iridium 星座未來需要更換，Neutron 是關鍵手段。五五分是長期預期，未來會有多個自有服務，不只 Iridium。
Q：阿拉斯加發射場進展，能否 2027 年首發，年發射能力多少？
A：是兩個並排發射臺，仍按計劃 2027 年發射。 兩次發射最短間隔爲 16 小時 42 分鐘，運力充裕。
Q：收購 Iridium 後，兩年內哪些機會能加速其增長？
A：PNT 與直連手機（D2D）是重點。 Iridium 過去幾年一直在投入，納入火箭實驗室後推進可更激進，希望儘快落地。
Q：明年 Electron 增速若在 20% 以上，標準 Electron 與 HASTE 如何拆分？
A：未給 2027 年指引，HASTE 約佔明年小型專屬發射的 25%。 HASTE 一般約 15 次任務，但高度取決於客戶項目進度，季度間波動大。
Q：Neutron 2027 年首飛的內部目標是哪個季度或月份？
A：不給具體日期，需先完成一級貯箱全部測試。 改爲每週甚至每天更新貯箱進度，不想反覆判斷失誤。
Q：行業走向更大型火箭，公司是否需要比 Neutron 更大的火箭？
A：Neutron 足以覆蓋公司現有所有規劃，但"不說絕對"。 剔除 Starlink 後 Falcon 9 商業任務平均載荷約 5 噸，Neutron 定在 13 噸級是爲支持載人航天。星座部署的唯一關鍵指標是每顆衛星的入軌成本；若做數據中心這種純噸位需求，大火箭才合理。
Q：在高價策略下，Neutron 遠期訂單願意簽到多遠？
A：尚無足以拿走大量運力的報價，正在測試價格彈性。 過去 6 個月市場變化很大，未來 6 個月可能繼續變化，公司會保留餘量以持續推高 ASP。
Q：Neutron 長期一半自用，衛星製造是否會轉向規模化量產？
A：未來肯定走向更大規模衛星製造，組件已在量產。 公司是全球最大的航天級太陽能電池製造商；Flatellite 平臺已獲美國政府合同，成爲 Starshield 項目的第二供應商。
Q：Neutron 首飛時間不確定，合同是否允許客戶取消或轉投他家？
A：合同含真實定金與取消費，不是期權式訂單。 與 Electron 標準發射服務協議類似；早期客戶清楚是新火箭，公司會及時溝通進度，客戶仍視公司爲最佳選擇。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
