Coherent：垂直整合最徹底，毛利率爲何拉垮？

在上篇《Coherent：市值腰斬，光模塊 “全能王” 被錯殺了嗎？》中，海豚君梳理了 Coherent 從材料公司成長爲光通信巨頭的歷程、業務結構，以及賣芯片與賣模塊在財務和產業鏈上的差異。$Coherent Corp.(COHR.US)

下篇將繼續回答：光芯片、光模塊的高毛利率能否持續？行業爲何走向垂直整合？垂直一體化最深的 Coherent，賣模塊的 Alpha 在哪裏，毛利率又爲何落後於國內龍頭？

一、小結：光芯片、光模塊高毛利率難長久，行業或將走向垂直整合

激光芯片廠商離緊缺的上游最近，EML 又因二次外延工藝存在較高的技術壁壘，因此享受了極高的毛利率。

模塊廠的高毛利率則不在"組裝"本身，而在上下游：上游，龍頭靠規模和預付鎖定緊缺的光芯片與 DSP，在供不應求時保證交付；下游，龍頭提前一到兩代參與客戶的規格定義，再用大產能接住多 SKU、大批量的訂單，享受溢價。

海豚君認爲，短期而言，供給緊缺爲兩種廠商帶來的毛利率爬升確定性是很強的。但技術路線快速演進帶來了諸多不確定性，高毛利率能否維持需要打個問號：

激光芯片廠商：技術上，1.6T 的路線正轉向 CW 加硅光，光源技術門檻下降，國產廠商得以進入供應鏈；更遠期的 3.2T/6.4T 採用哪種方案仍有爭議，EML 的工藝壁壘能否延續到下一代並不確定。

供給上，龍頭持續擴產，上游材料也在尋求替代方案，激光芯片的供給釋放後，成本隨之走低。而光源降本，反而利好下游的模塊廠商。

模塊廠商：長線來看，由於製造工藝本身不是瓶頸，市場擔心進入 CPO 架構後，光引擎被封裝到交換芯片基板上，模塊廠的價值只剩組裝。

我們將在後續報告中深入分析技術路線演進對芯片/模塊廠的價值變化。

總體壁壘不高的行業，通常傾向於垂直一體化：光通信行業這一特徵非常明顯：

a. 芯片廠向下做模塊，例如Lumentum 收購 Cloud Light 增收的同時爲 NPO/CPO 下游驗證做準備；

b. 模塊廠向上做芯片，但主要是硅光芯片，激光器芯片仍以外採爲主，例如中際旭創自研硅光芯片、新易盛收購 Alpine。

c. 光、電通訊整合：Marvell 收購 LITE，就是在光通信已垂直一體化，電通信與光通信進一步整合。

二、Coherent 賣模塊有何 Alpha？

從下圖可以看到，Coherent 目前垂直一體化最深，覆蓋了外延、芯片、組件、模塊、系統的各個環節，這延續了其材料起家，一直向下延伸的思路。

而 Lumentum 正從上游切入模塊業務，垂直一體化同樣較深。國產廠商則上下游分工更爲明確，一體化程度顯然不及。

在技術准入門檻本身不算高的情況下，垂直整合能先把規模做大、技術能力、硬件環節補齊，降低在某一環節被卡住或被邊緣化的可能性。

另一方面，長期來看，在供給逐漸熨平缺口後，垂直一體化程度高能夠帶來降本的槓桿優勢。

1、技術：多路線佈局，儲備厚實

激光器又有一定壁壘，因此自上而下的垂直整合更順暢：外延（尤其是 EML 所需的二次外延）與激光芯片工藝是產業鏈中最難補齊的能力，Know-How、良率爬坡和客戶認證需要多年積累。

Coherent 具備二次外延能力，深耕自研激光器芯片多年，技術儲備覆蓋了幾乎所有主流路線：

EML：LITE 覆蓋中，海豚君說過 EML 技術路線更爲困難，國產廠商受制於二次外延的工藝卡點，100G EML 已經突破，但 200G EML 的自給率仍不足 5%。

而 Coherent 早在 2022 年 9 月就推出了 200G EML，400G EML 也已在儲備中。

CW：用於 CPO 外置光源（ELS）的超高功率 CW（UHP CW）市場，基本呈 LITE（～60%）與 Coherent（～40%）雙寡頭格局。

Coherent 在 OFC 2026 上展示了 400mW 的 CW 激光器，面向 CPO 與硅光可插拔兩類場景。

即便市場存在進入 CPO 後模塊廠價值縮水的擔憂，Coherent 作爲外置光源的兩大供應商之一，仍是 CPO 的受益方，這是它相對純模塊廠最核心的差異。

其他路線：公司多技術並行，同時佈局硅光電路與 200G 砷化鎵 VCSEL。管理層指引，1.6T 初期的放量由 EML 與硅光平臺主導，VCSEL 版預計在 2026 年下半年爬坡。

不過，在當下的緊缺期，技術讓位於供給，速率達標的前提下，下游基本照單全收；技術儲備的價值，更多體現在下一代產品的競爭上。

海豚君認爲，技術領先可以看作是向終端客戶遞交的"投名狀"。下游 AIDC 對更高互連速率的需求是確定的，不確定的只是技術路線。

因此在更遠期 3.2T/6.4T/12.8T 光模塊上量時，無論最終哪條路線勝出，在多條路線上同時具備領先能力的廠商，都更可能率先通過客戶驗證、放量出貨，享受技術紅利帶來的溢價。

總之，較強的技術儲備意味着 COHR 不太可能因爲技術路線的切換而陷入被動。

2、供給：緊缺期率先將 InP 晶圓升級至 6 英寸

Coherent 在緊缺期最核心的動作，是率先把 InP 晶圓從 3 英寸升級到 6 英寸。

2025 年 8 月起，公司位於美國德州 Sherman 和瑞典 Järfälla 的 6 英寸 InP 產線開始量產（全球首條 6 英寸 InP 晶圓平臺），目前已在生產 EML、CW 激光器和光電二極管，良率持續高於原有的 3 英寸線。

6 英寸平臺的核心收益在成本：同樣一片晶圓，芯片產出約爲 3 英寸的 4 倍，單顆成本降至一半以下。

產能上，公司雖未披露激光芯片的具體產能，但披露了 InP 產能的擴張節奏：FY24–FY25 約增長至原來的 3 倍，原計劃 2026 年底再翻倍，實際提前一個季度達成，並計劃在 2027 年底再翻一倍以上。

海豚君認爲，隨着德州超大晶圓廠 6 英寸 InP 產能的爬坡，COHR 的內部供應能力將進一步擴大，緩解公司自身業務的上游約束。

從結果看，Coherent 的光模塊收入規模穩居全球前三，見下圖。

3、下游：客戶以股權鎖產能

COHR 的客戶綁定較爲深入，其中最關鍵的是英偉達於 2026 年 3 月向它投資 20 億美元，並附帶數十億美元的採購承諾和未來產能使用權；公司長協已籤至本十年末，FY2027 訂單已基本排滿。

4、堅定垂直整合，爲什麼毛利率還是拉垮？

儘管 COHR 在一體化、技術和供給上的諸多優勢，但這些優勢似乎並沒有反映在報表端。外採激光器芯片的中際旭創、新易盛毛利率反而高於 Coherent。

由於工業業務的毛利率高於公司整體，因此，Coherent 光通信業務（數據中心與通信分部）的毛利率低於整體毛利率，與兩家中國龍頭的實際差距更大。

結合管理層的表述，海豚君推測原因主要有三點：

- 光模塊的良率和產品成本仍有改善空間；

- 定價優化起步較晚，供應趨緊後纔在光通信業務上明顯見效，效果尚未完全體現在毛利率上；

- 歷次併購留下的廠區和低毛利產品線仍在清理，六個季度內公司已累計出售或關閉 30+ 個廠區。

隨着工業業務佔比繼續下降，公司整體毛利率將越來越接近光通信業務本身的水平。因此，海豚君將重點跟蹤 6 英寸平臺爬坡對光通信業務毛利率的貢獻，以及資本開支的節奏（新增產能的折舊先於收入體現，爬坡期會壓低毛利率）。

長期而言，公司能否邁向 42% 以上的毛利率目標，取決於垂直整合能否轉化爲光通信業務的成本優勢。

後續報告中，我們將重點分析技術路線演進對芯片廠、模塊廠價值的影響，並覆蓋 Coherent 的 NPO/CPO 前景，敬請關注！

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