Airbnb：大超預期沒"跛腳"，但是 “提前透支” 嗎？

海外民宿龍頭 Airbnb（$愛彼迎(ABNB.US) ）於 11 月 6 日早發佈了 3 季度財報。業績大超預期，增長和利潤兩頭表現不俗：核心經營指標 GBV 和間夜量增速明顯加速，且各地區沒有短板；利潤上，此前指引利潤率會同比小降，實際卻小幅走高，盤後股價漲約 10%。具體來看：

1、間夜量大幅提速，GBV 增速創近年新高

核心經營指標上，本季總預訂金額（GBV）277 億美元，同比增長 21%，相比上季大幅加速約 5pt，遠超市場預期。 其中更關鍵的間夜預訂量同比增長 16%，比上季加速 6pt，是各項指標裏超預期最多的。

因此，超預期主要是由於強勁的需求驅動，而非單純的價格波動。平均客單價（ADR）179 美元，同比 +4%（由漲價和產品結構變化共同推動），雖增速也不低但相比上季變化並不大。

公司解釋，預訂量加速並非來自單一產品，而是搜索與推薦、定價工具、靈活支付、註冊登錄等改進的疊加。管理層稱，僅搜索預訂和定價兩個團隊，各自就帶來了數億美元的增量收入。

其中先訂後付（RNPL）的貢獻尤其明顯：據管理層，本季 RNPL 對間夜增速的淨拉動約 3pt，剔除後間夜增速約 13%，仍是加速的。另外，RNPL 用戶傾向於更早預訂、選擇更貴的房源，對 ADR 也有貢獻。不過取消率也因此從約 16% 升到約 19%。

2、所有地區一起提速，北美改善明顯

分地區看，本季所有地區的間夜量都是雙位數增長，四大地區市場全部提速，沒有跛腳。

其中，最大的北美市場間夜量增長終於再度加速到低雙位數%，創四年來新高。

歐洲中東市場也從上季的高個位數加速到 15% 左右，英、法、德、西、意等地間夜都在環比加速，中東衝突並未拖累歐洲。

而新興市場 -- 拉美和亞太也繼續保持 20% 以上的增長，巴西、日本、印度等擴張市場的新用戶增長尤其快。

橫向對比，Booking 三季度替代住宿間夜增速也從上季的 +4% 加速到 +7%，說明整個另類住宿品類都在走強；而 Airbnb 16% 的增速仍遠高於同業，份額在提升。

3、營收加速超預期，但變現率因 RNPL 走低：

落實到營收上，本季爲 48.7 億美元，同比增長 19%，剔除匯率後爲 16%，比上季加速 3pt，好於市場預期。但變現率（營收/GBV）爲 17.6%，同比下降 0.3pt，低於預期，導致營收增速跑輸了 GBV 增速。

主要誘因同樣是先訂後付（RNPL）：GBV 在下單時就計入，而營收要到入住時才確認，營收滯後時間變長導致變現率走低。此外公司也表示，本季在新業務上投放了較多的激勵和抵扣衝減了收入。

4、費用率被攤薄，利潤率不降反升：

成本和費用上，本季毛利率 86.6%，同比持平，與預期基本一致。營業成本與收入同步增長 19%，主要是支付手續費、拒付和服務器成本的增加。

本季經營費用同比增長約 14%，增速並不低，但由於收入增長更快，費用率同比收窄約 1.8pt，低於市場預期。

分項看，營銷費用依然增長最快，同比 +19%，其中品牌和效果營銷投放 +24%，主要投向付費拉新和合作渠道；研發 +13%，主要是人員增加；運營支持只增長 8%，AI 客服替代了部分外包坐席，單筆預訂的客服成本同比下降超 17%。

利潤端，按公司關注的調整後 EBITDA 口徑，本季 25.1 億美元，同比增長 22%，比預期高約 6%；利潤率 52%，同比提升 1.4pt，不降反升。

但公司也表示，本季的部分營銷投放被推遲到四季度，導致本季利潤率比預想的要高。

5、股東回報：新增 120 億美元回購授權

本季回購約 7 億美元，前三季度合計 28 億，年化後約爲當前市值的 3%–4%。同時公司新增了 120 億美元的回購授權，加上原計劃剩餘的 27 億，可用額度合計約 147 億美元，約爲當前市值的 13%–15%。

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海豚研究觀點：

1、本季業績：增長再加速、利潤率超預期，但有暫時性因素

整體來看，Airbnb 本季的表現可以說是全面超預期：最關鍵的間夜量和 GBV 增速大幅加速，且所有地區一起提速；利潤端，在增長更快、費用被攤薄的組合下，利潤率不降反升。上季已出現的 “增長提速、釋放利潤” 的趨勢，本季得到了更強的驗證。

但需要注意，本季的加速被 RNPL 放大了：剔除 RNPL 約 3pt 的淨拉動後，間夜增速約 13%，仍在加速，但沒有表面數字那麼猛。

現金流數據也驗證了這一點。本季 GBV 同比增長 21%，但公司賬上的預收服務費同比反而下降約 16%，收到預訂款也只增長約 3%，兩者佔 GBV 的比例都明顯下滑，驗證了本季相當一部分訂單是 “先記賬、後收錢” 的提前預訂。

利潤端同樣有暫時性因素：部分營銷投放從三季度推遲到了四季度，推高了本季利潤率，這也是公司給出四季度利潤率同比小降指引的原因之一。

2、業績展望：

指引上，下季度營收指引 32.2–32.8 億，同比增長 16%–18%（含約 2pt 匯率順風），中值比預期高約 3%。

但從趨勢上看，4Q 的 GBV 和間夜指引較本季明顯回落，GBV 指引爲中雙位數增長（本季 21%），間夜爲 “至少低雙位數” 增長（本季 16%）。

利潤率指引也是同比小降（部分營銷投放從三季度推遲到了四季度）。管理層表示三季度是 RNPL 淨拉動的高點，四季度會環比減弱，之後時間錯配的影響會逐步正常化；

加上明年上半年要面對 RNPL 推出和美國國內強需求的高基數，增速有所回落是大概率的。指引也沒有假設歐洲（尤其法國）和中東局勢帶來持續的重大影響。

對應着 RNPL 影響的退坡，受此影響壓低的變現率也會在四季度小幅回升；長期看，統一服務費和保險會小幅抬升變現率。目前保險在預訂中的滲透率只有個位數，但利潤率很高。

利潤上，管理層對 2027 年沒有給利潤率指引，但表態仍是增長優先：過去兩年已證明可以把超額回報再投入、維持增長。海豚君推測，這意味着明年利潤率大概率不會大幅擴張，更可能是小幅提升。

3、AI 智能體：公司的態度和應對，以及爲什麼相對免疫

9 月 Expedia 宣佈接入 Meta 的 Muse 智能體後，市場擔心 OTA 和平臺會被通用智能體繞開，訂票類股票集體大跌，Airbnb 單日跌近 8%。這是三季度壓制估值的主要敘事。

對此，公司的態度很明確：不認爲會有一個通用智能體包辦一切，專業智能體要比現有方式好 2–5 倍才能改變用戶習慣。

作爲應對，公司自身已上線 AI 搜索、AI 篩選、AI 房源摘要和心願單對比，AI 客服已能獨立解決約 40% 的問題、單筆預訂的客服成本下降超 17%。

不過，公司對外部通用智能體持開放態度，當作類似谷歌的引流渠道。管理層稱目前外部智能體帶來的預訂微不足道（日均約 50 萬單中佔比極小），相關流量 10 月初見頂後一直持平。

目前市場認爲 Airbnb 會相對免疫 AI 影響，主要邏輯有幾點：一是供給獨特且分散，超過六成房源是 Airbnb 獨家的，大量個人房東沒有接入物業管理系統，智能體很難聚合；二是約一半流量來自直接訪問。

因此邏輯上 Airbnb 會更爲佔優。但入口之爭是長期變量，關鍵看自研智能體上線後的體驗，以及外部智能體的進化速度。

4、預測調整、估值和投資邏輯

盈利預測上，海豚君按指引調整了 4Q，並上調了 2027–28 年的間夜增速和利潤率預期。考慮到 RNPL 的拉動在三季度見頂、明年上半年面臨高基數，以及管理層增長優先的投入態度，沒有線性外推本季的加速。

預計，2027 年間夜增速約 10%，利潤率每年提升約 1pt。2027 年調整後 EBITDA 約 61 億，高於財報前大行們的預期。

估值角度，按盤後約 189 美元，市值約 1,130 億美元，扣除約 100 億淨現金後，對應 2027 年調整後 EBITDA 約 17 倍。這一估值已經反映了本季的加速，已處於合理區間的中上沿，且明顯高於同行估值水平。

後續能否繼續上行，取決於剔除 RNPL 後的內生增速能否穩在 10% 以上，以及在增長優先的投入下利潤率能否繼續提升。

整體來看，本季業績強化了 “增長再加速 + 利潤率改善” 的邏輯，但也要警惕 RNPL 效應讓本季業績有些 “提前透支”，反可能是階段性高點。4Q 和明年初的增速回落幅度是下一個觀察點。

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