Unity：Vector 狂飆，廣告故事開始 “數錢”

大家好，我是海豚君！

$Unity Software(U.US) Q3 交付了一份幾近完美的業績，核心指標均超預期且勢頭強勁。結合此前的 Applovin 業績也是不錯，由此可以看出整個手遊廣告市場發展穩健，競爭格局強者恆強。

與 Applovin 比較不同的是，Unity 的這份成績單是在渠道調研信息積極、資金本身預期不低的情況下的 beat，因此超預期的含金量更高。

不過在估值彈性上，因爲 Applovin 此前被消極情緒和空頭資金過分打壓，財報前一度跌至 12x PE，因此相比 Unity 會有更多的估值修復空間。

具體來看：

1. 廣告超預期 “爆表”

在戰略業務中，Q3 廣告爲主的 Grow 收入同比增長 90%，環比 31%，其中 Vector 收入環比增速 40%，明顯超出市場買賣方 21%~27% 的增速預期，體現 5 月上線的新 D28 混合投放產品在三季度被客戶加速採用，以及 Runtime 數據對模型的提升。

Q4 距離 IronSource 剝離已經接近三個季度，可以從一定程度上能反映 Unity 承接 IronSource 市場份額之外的 “真實外部增長”。

Q4 指引 Grow 收入 5.15-5.2 億，環比增速在 20%，Vector 一般高於整體水平且公司一向指引保守，因此一份謹慎預期下至少大於 20% 的環增成績，可以繼續印證 Vector 的高增長趨勢。

2．變現率拉高、盈利硬指標轉正

隨着 Grow 收入佔到總營收的 73%，高毛利的廣告直接拉動公司整體利潤實現轉正。除此之外，費用端也因爲甩掉了 IronSource、Supersonic（人員薪資減少、遊戲投放減少），而大幅度收縮。

最終 Q3 經營利潤直接轉正了實現 1 億，利潤率達到 16%，經調整 EBITDA 利潤率達到 41%。簡單粗算，Grow 分部的經調整 EBITDA 利潤率應該已經超過 50%。

不過這種資產整合性質的跳升是一次性的變化，因此 Q4 指引來看，利潤率環比 Q3 略有提升，基本持平。

3．引擎增長平平、RPO 環增

硬要說財報瑕疵，那就是遊戲引擎業務表現一般了。Q3 Create 略微高於預期，但 Q4 指引不及預期，在此前 Unity 6 的銷售週期導致的高基數下，又降至個位數增長。

不過剩餘履約合同額 RPO 環比扭增，算下來當季新增合同額升至近三年峯值水平。海豚君猜測可能與漲價有關，雖然實際宣佈漲價在今年初，但此前 Unity 6 首次發佈就在三季度，因此今年 Q3 輪到了前合同到期、要續期的時點。（具體可等電話會相關信息確認）

要拉動下一輪的增長，就要等新的產品週期，也就是 Unity 7（目前已經開放早期 beta 測試版本，正式版預計要明年 Q1），以及與 Google 合作的 Spark 何時變現。

但引擎業務邏輯敘事相對不利，隨着世界模型的不斷迭代，受 AI 替代影響較大，雖然可能核心客戶不會離開，但長尾的中小獨立客戶以及部分從而壓低產品提價潛力，因此海豚君暫時不做相對積極的預期，等待並關注 Unity 7 正式版發佈後的簽約表現。

4、Unity 業績電話會紀要

5、重要指標一覽

海豚君觀點

Q3 資金對遊戲廣告行業預期是偏中性的，不算積極。主要是渠道部分地區遊戲開發投放需求略有疲軟，從業者對下半年的廣告支出預期也有所下調，對明年的增長預期也一般，更多的是基於本身獲客成本的增加而順勢增加，而本身要擴大用戶滲透。

主流的投放中介平臺中，三季度 Meta 和 Applovin 的份額有所減少。但截至目前的四季度 Applovin 已經修復，但 Meta 的份額流失還在加大。與此同時，Unity 在三、四季度的市場份額保持逐季提升。

這也是資金情緒在財報前對 Applovin 中性偏謹慎、對 Unity 相對積極的原因。實際情況是兩家都表現得不錯，超出市場預期。但從邊際變化來看，Applovin 更偏向於是預期和情緒扭轉，Unity 則是錦上添花。

但不可避免的是，隨着 Vector 能力繼續升級，Applovin 與 Unity 的競爭在明年會更加白熱化。Unity 的擴張顯然刺激到了 Applovin：

9 月 28 日 AppLovin 指控 Unity 借 Ad Quality SDK 收集其 MAX 競價數據，申請臨時禁令並啓動仲裁；10 月 1 日法院駁回禁令，Unity 當日漲 6.5%。仲裁通常需要 6-12 個月。若 AppLovin 仲裁勝訴，資金會質疑 Vector 近期超預期的來源。

目前來看，Applovin 的 ROAS 仍然高於 Unity，Unity 需要努力去追趕。

另一個關鍵問題是，Vector 的高增長，還有多少是 IronSource 讓出來的？

由於 IronSource 是 4 月底完全關停，因此 Q3 Vector 環比增速 40% 還有來自 IronSource 推出的少量正向推動。機構基本上則忽略這部分，將 Vector 的增長主要歸功於 D28、Runtime 數據對模型提升帶來。

因此 Q4 的指引纔是真正的試金石。若 Q4 環比增速突然降檔，那麼預示着 Q3 仍有 IronSource 承接紅利並不算低。而當海豚君看到 Grow 業務 Q4 指引將環比增長 20%、隱含 Vector 環增將以超過 25% 以上增速發展時，擔憂的石頭平穩落地。

不過 Unity 的基本面邏輯並非完美無瑕，另一隻腿的遊戲引擎業務 Create，儘管 Q3 的新增合同額有好轉，但實際上一直需要承受 AI 替代論的敘事壓力，主要分爲四個方面：

（1）前沿模型廠的世界模型，可以實現用文字或圖片直接生成可交互的場景，標杆競對就是 Google DeepMind Genie 3 世界模型。

它對 Unity 遊戲引擎的替代，主要體現在灰盒原型、非核心場景的渲染和簡單物理模擬。年初海豚君有過相關的詳細討論，這裏可以回溯，

隨着半年的發展，更多的前沿模型開始具備多模態能力，比如李飛飛的 World labs、騰訊混元世界模型等，昨日發佈的 HY4.0 正式版，已經融合部分遊戲編輯創作的功能。

（2）前沿 O&A 兩家的編碼 Agent 製作 H5 或休閒小遊戲，繞開 App 引擎開發，這裏面主要影響的是 Unity 客戶中的中小獨立開發者。

（3）AI 資產生成，Meshy、Tripo 等 3D 模型和貼圖生成能夠替代一部分美術外包和 Asset Store 採購。

（4）Meta 的 3D VR 引擎工具 Horizon Create 發佈，允許用戶通過 AI 提示詞在 Meta 自家引擎上構建 2D/3D 遊戲，等於讓休閒遊戲的開發者可以繞開了 Unity 完成遊戲創作和發行。不過目前尚屬早期，產業鏈生態還未完全建立。

面對多方 “圍剿”，Unity 目前採取的是分別進行競爭或合作：比如在對自己威脅最大的世界模型上，Unity 採取的就是主動合作而非直接競爭——10 月 7 日，Google 推出 Playground，用自然語言做遊戲；Unity 同步宣佈與谷歌聯合推出 Spark（一款基於瀏覽器的創作產品）於年內接入 Playground。

Spark 是 Unity 拓寬創作者圈層、降低遊戲創作門檻的重要一步，而 Google 生態則爲 Unity 遊戲提供了龐大的分發渠道，初期 Spark 僅通過 Playground 分發，Unity 提供資源商店和運行平臺。

具體後續的合作成效如何，海豚君建議暫時秉持謹慎看待。這也體現到我們對估值上的調整，主要對 Grow 業務做更多的提升：

海豚君沿用上季的分部估值方法，切換到 27 年業績預期爲基準：

（1）預計 Create 保持 5% 的增速達到 6.84 億，按照 3x PS 進行估值爲 20 億，低估值體現對 AI 替代風險的考量。

（2）預計 Grow Q4 實現 525 億，環比增速 22%，27 年保持季度平均環比 5% 的增速，全年實現 24 億營收，同比增長 50%。按 50% 經營利潤率、15% 有效稅率以及 20-25x P/E（拐點期給高於 Applovin 的 15x-20x 估值）算 200-255 億。

<1-2>合計 220-275 億市值，昨日收盤 180 億，今日開盤上漲至 200 億，仍有 10%-35% 的空間。

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2026 年 8 月 7 日電話會《Unity（紀要）：Vector 環比增 23%，盈利提前一季》

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熱評

2026 年 3 月 27 日《Unity Q1 業績預告點評》

2025 年 7 月 17 日《Unity 大漲點評》

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2025 年 1 月 10 日《依葫蘆畫瓢，Unity 能抄出 Applovin 的 “鈔能力” 嗎？》

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