ARM：“芯片稅” 失速，AGI CPU 撐得住估值嗎？

ARM（ARM.O）於北京時間 2026 年 11 月 5 日上午的美股盤後發佈了 2027 財年第二季度財報（截止 2026 年 9 月），要點如下：

1、主要數據：ARM 本季度實現收入 14.4 億美元，同比增長 27%，高於市場預期（13.8 億美元）。增量主要來自授權業務（License），特許權使用費（Royalty）業務增速明顯放緩。公司 GAAP 毛利率爲 97.1%，維持在相對高位。

2、具體業務情況：授權業務（License）收入佔比提升至 54%，特許權使用費（Royalty）佔比回落至 46%。

a）本季度授權業務（License）收入 7.7 億美元，同比增長 50%，大幅高於市場預期（6.7 億美元）。

CFO 表示，本季授權收入比公司內部預期高出約 1 億美元，主要是客戶簽署長期授權協議的意願增強：本季新籤 3 份 ATA（Arm Total Access，存續 ATA 超過 60 份，其中一家大客戶首次簽署 ATA）和 4 份 CSS 授權（分別面向數據中心和智能手機芯片）。其中軟銀相關的技術授權及設計服務收入 2.09 億美元，同比增長 17%，公司預計下半年每季度維持在這一水平附近。

b）$Arm(ARM.US) 本季度特許權使用費（Royalty）收入 6.7 億美元，同比僅增長 8%，低於市場預期（7.07 億美元）和公司此前指引（增長 13%）。

增速大幅放緩，主要是存儲漲價持續壓制中低端智能手機出貨，邊緣 AI（手機、PC、IoT 等）的特許權使用費同比基本持平，Armv9 和 CSS 帶來的單芯片費率提升只能勉強抵消出貨下滑。

在主流雲廠商 ARM 架構服務器芯片加速放量的帶動下，本季度數據中心的特許權使用費（Royalty）同比翻倍；物理 AI（汽車、機器人）的特許權使用費同比增長 50%。合作伙伴本季 ARM 架構芯片出貨量首次單季超過 100 億顆，同比增加 15 億顆。

3、核心指標：①年化合同價值（ACV），公司本季度年化合同價值爲 17.9 億美元，同比增長 12%，環比增長 3.3%，基本符合市場預期（18.0 億美元）；②剩餘未完成訂單（RPO），公司自上季度開始不再披露。

4、經營費用：公司本季度研發費用爲 8.6 億美元，同比增長 24%；銷售及管理費用爲 3.4 億美元，同比增長 36%。研發費用的繼續提升，主要是公司加大對下一代架構、計算子系統（CSS）以及 AGI CPU 產品系列的研發投入。

淨利潤爲 1.3 億美元，同比下降 45%，主要受所得稅費用（0.78 億美元）和權益投資虧損（0.2 億美元）拖累。本季度核心經營利潤 2 億美元，同比增長 23%，主要由收入增長及經營費用率下降帶動。

5、下季度指引：ARM 預期 2027 財年第三季度營收爲 14.9-15.9 億美元，區間中值（15.4 億美元）同比增長 24%，符合市場預期（15.3 億美元）；公司預期 Non-GAAP 的 EPS 爲 0.52-0.60 美元，中值（0.56 美元）符合市場預期（0.55 美元）。

其中下季度的授權收入同比增長略高於 50%，特許權使用費環比增長 10% 出頭、同比降至低個位數增長。

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海豚君整體觀點：授權補位，難掩 “芯片稅” 失速

ARM 本季收入和 EPS 雙雙超過指引上限，但增量幾乎全部來自授權業務，作爲 “芯片稅” 的特許權使用費增速反而繼續放緩。

授權收入的成色要打折扣：公司坦言本季受益於多份高價值協議的確認時點與 Backlog 貢獻，偶發成分偏多；而衡量授權持續性的 ACV 增長平淡，同比增速較上季小幅回落，基本符合市場預期。授權大增而 ACV 未加速，超預期更多是 “確認節奏” 使然，而非新籤規模躍升。

經營費用率回落、核心經營利潤率環比修復，主要靠收入放大後的攤薄，而非費用真正受控。其中研發費用仍在高增。

上季度海豚君認爲，“ARM 的 ‘高估值’ 需要 ‘超強的業績表現’ 來支撐”。此後股價先在 Meta 認證、CEO 對 AGI CPU 的信心表態和 Agentic AI 帶來的 CPU 需求敘事下衝高至 330 美元以上，隨後又回吐了全部漲幅。

本季財報後管理層再次提到了 AGI CPU“FY27-28 兩年 20 億美元” 的預期，增強了對 AGI CPU 的信心，但 Royalty 的 “失速” 成了新的扣分項。財報發佈後股價繼續小幅走低（盤後-3%）。

相比於當期業績表現，市場更關注公司指引、年化合同價值和 AGI CPU 業務這三項核心指標：

1）管理層指引：公司預期下季度營收 14.9-15.9 億美元。拆解來看，授權業務（License）同比增長略高於 50%（約 8 億美元），特許權使用費（Royalty）同比僅低個位數增長（海豚君測算約 7.5 億美元）。

換句話說，下季度指引 “達標” 的結構和本季如出一轍——授權補上了 Royalty 留下的缺口。公司明確了 AGI CPU 芯片出貨從 FQ4 纔開始（FQ3 即便有也很少）。

更關鍵的是全年 Royalty 展望。上季度公司將 FY27 Royalty 增速下調至 18% 左右，而按本季實際和下季指引倒推：上半年 Royalty 同比 +15%，FQ3 僅 +2% 左右，若要實現全年 +18%，FQ4 需同比增長約 40%，可能性很低。管理層本次也沒有重申全年數字，海豚君估計 FY27 Royalty 增速大概率落在 10% 左右，相當於一次 “隱性下修”。

管理層對此的看法是：存儲漲價對手機的衝擊從今年年初開始，FY28 手機出貨預計基本持平，疊加 Armv9 滲透率已超過 50%、新一代 CSS 費率更高，手機端 Royalty 有望恢復到兩位數以上的增長。

2）年化合同價值（ACV）：是下季度收入的一項前瞻指標。公司本季度年化合同價值 17.9 億美元，環比增長 3.3%。

結合公司本季度的收入情況，海豚君預估老合同折算入本季度收入的金額約爲 4.3 億美元，而 “新增合同計入本季收入 + 本季特許權使用費（Royalty）” 合計約爲 10.1 億美元（上季度約 8.7 億美元），其中新增合同計入本季收入約 3.4 億美元。

管理層表示，FQ3、FQ4 的授權收入還會繼續環比提升；而 ATA/CSS 授權通常在 12-24 個月後轉化爲設計訂單與 Royalty。但 ACV 增速並未跟隨授權收入同步加速，海豚君對授權高增的持續性仍持保留態度。

3）AGI CPU：在原有業務之外，公司希望直接切入數據中心 CPU 市場，首款產品於 3 月推出。

本次公司上調了 AGI CPU 展望：公司與多家客戶簽署了延續至 2027 年底的採購訂單，並與供應鏈夥伴簽署了供應協議（涉及晶圓、基板、測試和內存等），因此對 FY27-28 兩年實現 “最高 20 億美元” AGI CPU 收入的信心增強（CEO 在 9 月投資者活動上已經表達了 20 億）。

首批商業交付仍按計劃在 FY27 第四季度（2027 年 1-3 月），Meta 是首要客戶，但不止 Meta 一家；甲骨文 OCI 計劃在 2027 年推出 AGI CPU 實例，超微、聯想等負責整機櫃交付。

本次的增量信息在於 “需求→訂單→供應” 的鏈條更紮實了。管理層表示首代產品毛利率在 30%-40% 左右，內存等成本上漲可通過提價部分轉嫁；要達到 50% 以上的行業水平，可能要等到第二代產品（產品迭代節奏約 18-24 個月）。

由於ARM 的 AGI CPU 在 2027 財年就開始出貨，海豚君對 2029 財年的預期中已經包含了 CPU 出貨對整體增速的提振以及對公司毛利率的稀釋（其中假定 CPU 部分的毛利率從 35% 逐步提升至 50% 左右）。

假定營收復合增速 +40%，毛利率 86%，稅率 10%，ARM 當前市值（約 2,048 億美元）對應公司 2029 財年（截至 2029 年 3 月）稅後核心經營利潤大約 47 倍 PE。

對於 ARM 的估值，市場有多種方法：有對 FY28、FY29 估值的，也有對公司 FY31 展望進行估值的。

公司此前給出的 FY31 展望是：總收入達到 250 億美元以上，其中原有 IP 業務 100 億美元，新 AGI CPU 業務 150 億美元，並預計 FY31 的 EPS 大於 9 美元，有的機構乾脆給了個整體估值。

海豚君認爲整體估值有點草率，IP 業務是成熟的高毛利授權模式；CPU 業務從零起步，更接近於芯片設計公司。因此，海豚君對兩塊業務分部估值：

假定 IP 業務的四年（FY27-FY31）複合增長 17%，毛利率維持在 97.5%；新 CPU 業務基本是 “從無到有”（預估達到 160 億美元），毛利率預估 35->50%；FY31 的經營費用率爲 32%（按收入分攤）。

IP 業務/CPU 業務在 FY31 的稅後核心利潤爲 68 億美元/26 億美元，分別給予 20-40x 和 15-30x PE。那麼原有 IP 業務的估值爲 1360-2720 億美元，新 CPU 業務的估值爲 390-780 億美元，ARM 整體估值有望達到 1750-3500 億美元。在折現率 11% 的情況下，折現至今大約對應 1155-2310 億美元。

整體來看，本季 ARM 交出的是一份 “表面達標、結構偏弱” 的成績單。收入、EPS 超過指引上限，AGI CPU 展望爲 FY27-28 兩年內最高 20 億美元，看上去不錯；但真正決定長期估值的 Royalty 增速跌到 8%，下季度指引進一步落到低個位數，全年 18% 左右的框架大概率無法兌現，而本季超預期的授權收入又帶有明顯的確認時點因素，ACV 並未加速。

海豚君認爲 ARM 短期缺少向上的催化，尤其是要等 Royalty 重新加速（目前僅爲個位數），AGI CPU 的放量要到 FY28 才能在報表上體現，而首代產品偏低的毛利率還會壓制利潤率。

AGI CPU 展望還不錯，相應的 CPU 業務估值可以往區間上沿去給；但 Royalty 的低增速也會影響 IP 業務的長期增速預期，至少目前短期增速已經從雙位數跌落至個位數。公司下一個關鍵窗口是明年 2 月的 FQ3 財報（AGI CPU 更新）和上半年 Arm Everywhere 活動的長期目標更新。在此之前，股價大概率在估值區間內震盪，而難以重回此前的高點。

<此處結束>

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