Nebius：新雲 “魔丸”，真金 or 泡沫？

此前海豚君接連覆蓋 Oracle 和$Coreweave(CRWV.US) （CRWV）兩家新雲中的 “巨頭”，這次轉向新雲裏的 “魔丸” 妖票——$Nebius(NBIS.US) （NBIS）。

論體量，NBIS 是個 “小個子”：2024 年營收只有約 0.9 億美元（剔除已分拆的 Toloka），還不到 CRWV 的 1/20；即便按 2027 年預期營收，NBIS 也不到 CRWV 的一半。

但論市值，NBIS 卻後來居上：CRWV 在 2025 年 3 月上市時，NBIS 還不到其 1/3，6 月初一度被甩到不到 1/8；短短一年後，NBIS 在 2026 年 6 月完成反超，如今（10 月 26 日收盤）約 420 億美元，反比 CRWV 高出近四成。

估值上，反差更刺眼：NBIS 市值約爲 2027 年預期營收的 3.5 倍，CRWV 只有 1.1 倍。同樣一塊錢的收入，市場願意給 NBIS 約 3 倍的估值。

收入更小、利潤率更低，估值卻貴出一截，市場究竟在爲 NBIS 的什麼買單？本文逐項拆解：

1）兩家的創始團隊、發展歷程及與英偉達的綁定有何不同？

2）雖都是 Neo Cloud，兩家的商業模式、增長前景和確定性一樣嗎？

3）乍看 CRWV 利潤率更高，爲何 NBIS 反而有估值溢價？

4）算力與 Capex：誰擴得更快？誰拿到了數據中心和電力？

5）一切的底座：兩家的融資結構、融資能力與資產負債表孰優孰劣？

6）NBIS 到底值多少？

以下爲詳細分析：

一、出身迥異，爲何越走越像？

NBIS 的業務可概括爲"一個主業、兩個副業、兩筆股權"。主業是 AI 雲（Nebius AI Cloud）：出租 GPU 算力，並配套推理平臺 Token Factory 等軟件。2Q26 AI 雲收入 5.75 億美元，貢獻了總收入的 98% 和全部利潤。

兩個副業分別是自動駕駛業務 Avride 和在線職業培訓業務 TripleTen，都還在虧錢：a. Avride包括無人車和人行道配送機器人，主要通過與 Uber 合作落地。業務量增長很快，但每季收入只有約 100 萬美元，2Q26 調整後 EBITDA 虧損約 4,000 萬美元。

b. TripleTen 在線職業技能培訓，面向想轉行進入科技崗位的成年人，近期也在加入更多 AI 內容。它 2Q26 收入 1,000 萬美元，虧損約 900 萬美元。

此外，NBIS 還持有另兩個業務的少數股權——開源實時分析數據庫 ClickHouse 和 AI 訓練數據公司 Toloka，兩者已分拆、不再並表，只通過投資收益影響淨利潤。

收入結構上，2024 年非雲業務還佔總收入的約三成。但隨着 AI 雲快速放量，2Q25 起其收入佔比升到約九成，到 2Q26 已達 98%，NBIS 已基本是"純粹"的雲公司。

1.1、管理層：出身有差異，結果都一樣

結論先行：兩家的起點幾乎相反，但上市後各自補齊了短板，擴張路徑和管理層配置都已大體趨同。公司和管理層背景並不是兩家估值差異的重要原因。

起點上，CRWV 由三位能源交易員創立、靠挖礦起家，長於搶電力、找融資，是 “先有業務、再補能力”；

NBIS 脫胎於俄羅斯科技巨頭 Yandex，CEO Volozh 是 Yandex 的聯合創始人，帶着上千名工程師和整套雲技術棧重新出發，是 “先有能力、再找業務”。

擴張路徑上，NBIS 基本在復刻 CRWV：拿下超大廠錨定大單 → 引進大廠系 CFO → 用合同撬動融資 → 綁定英偉達 → 鎖定 GW 級電力。且時差在快速縮短，拿下微軟大單時晚約 26 個月，到 Meta 大單和英偉達入股時只差約一個半月。

管理層上，兩家各補短板：CRWV 在 IPO 前一年（2024 年）從谷歌雲、亞馬遜 AWS、甲骨文等引進 CFO、COO 和產品、工程負責人，補雲業務的能力；

NBIS 缺的是商業化和資本市場經驗，2025 年起先後引進曾任職亞馬遜的 CFO，以及來自 Twilio、MuleSoft 的 CRO（首席營收官）和 CMO（首席營銷官）。

如今兩家的職業經理人層已是同一套配置，差異只剩創始人這一層。

1.2、與英偉達：同樣入股，CRWV 綁得更深

今年英偉達給兩家各投了約 20 億美元、持股比例相近，但入場早晚和業務綁定的深淺差別很大。

CRWV 是英偉達的絕對 “嫡系”，甚至可以稱爲表外負債。英偉達很早就是股東；業務上更是多重綁定：

a. 英偉達是 CRWV 的主要供應商；也向 CRWV 租用算力，是它的客戶；還承諾買下 CRWV 賣不掉的部分產能，給收入兜底；

b. 今年起還以自身報表，幫 CRWV 加快獲取土地、電力和機房。 可以說 CRWV 是英偉達用來撬開雲巨頭抱團的尖刀。

NBIS 則更像英偉達後來的一筆 “押注”。英偉達此前只是小額跟投，今年才以預融資認股權證大額入股；

合作集中在技術層面，包括新平臺優先供貨、AI 工廠設計、推理軟件和機羣監控等。技術待遇上兩家差別不大，但在經營和資金上的綁定不算深。

1.3、估值差沒看上去那麼大

逐項對比前，先擠掉開篇估值差裏的 “水分”：看似約 3 倍的估值差距中，六成以上來自兩家資本結構的不同。

CRWV 靠借債擴張：按 10 月 26 日收盤價，其企業價值（EV）中市值僅佔約一半（市值約 304 億、淨負債約 284 億）。NBIS 賬上現金多於債務，EV 約 450 億美元，比市值略高，因有英偉達認股權證和價內可轉債稀釋（約 96 億），再扣掉淨現金和股權投資（約 63 億）。

換成 EV 後，按 2027E 營收算，NBIS 約 3.7 倍、CRWV 約 2.2 倍，差距從約 3 倍縮到約 1.7 倍。

二、收入前景：CRWV 更穩，NBIS 更有彈性

營收端關鍵在兩點：一是成長性，哪家彈性更大；二是確定性，哪家收入的可見性更高，更抗下行風險。

結論先行：兩家是兩種商業模式，好壞同源。

CRWV 以照付不議的長約爲主，更像爲幾家大客戶 “代客運營” 數據中心。用量和價格在簽約時大體鎖定，未來兩年約八成的預期收入已有 RPO 覆蓋，行業下行的風險更多由客戶承擔，代價是議價權偏弱、上行彈性有限。

NBIS 按需和短約佔比更高、客羣更分散，更像傳統雲平臺：匯聚大量客戶的需求、自主定價，供需偏緊時單價、收入和利潤的彈性更大；但 RPO 只覆蓋未來兩年約一半的預期收入，收益和風險更多由自己承擔，若供需反轉，缺少長約的保護。

2.1、在手訂單：CRWV 的收入確定性更高

論相對增速，NBIS 快得多：但論絕對體量，CRWV 仍大得多。即便按季度環比增加額，CRWV 也是 NBIS 的近 2.8 倍。

更重要的是看接下來的增長：未來收入取決於在手訂單（RPO，剩餘履約義務）。這方面 CRWV 明顯佔優：

NBIS 的 RPO 規模只有 CRWV 的約 1/3，且約 85% 押在微軟和 Meta 兩家客戶上；而 CRWV Top 2 客戶（Meta 和 OpenAI）合計貢獻約 54%。

截至 2Q26，CRWV 的 RPO 爲 1,037 億美元，NBIS 爲 375 億美元。未來 24 個月 CRWV 的預期收入約 80% 已有 RPO 覆蓋，NBIS 只有約 52%。

一定程度上，NBIS 選擇讓自己大量產能自由定價，以求當前行情下賣出更高價格。

2.3、合同制 vs 按需：好壞同源的兩種模式

雖然 RPO 上 NBIS 更集中，收入客源反而更分散。2Q26 CRWV 三家大客戶合計佔收入的 72%，NBIS 爲 59%。

反差如前述：NBIS 主要靠當期銷售和短約，客源小而多； CRWV 幾乎全部收入（約 98%）來自多年期合同。

NBIS 這麼做是爲了喫盡 GPU 租價上行紅利：2Q26 NBIS 新長協價一年大約 200-250 億美金/GW，但三季度短約已超 400 億。而舊協議價可能只有 80-100 億。

但行業進入下行期、GPU 租價回落時，短約和按需類收入會先受衝擊，不像長約 “旱澇保收”，甚至可能直接歸零。

這種情況下，考驗的是 NBIS 高效執行，價格紅利期能用最快的速度把 Capex 變成收入。

三、利潤率：表面差 28 個點，實際差不多

結論先行：CRWV 的經營利潤率看似高 NBIS 約 28 個點，但差距在 NBIS 副業虧損、更高銷售費和 SBC。單看雲，其實只差 9 個點。

基設成本上，NBIS 賬面反而比 CRWV 更省，主要因部分機房自建，廠房投入按 20 年折舊與其他折舊一起單列，賬面費用更低。

下圖可見，CRWV 的利潤率近一年多大體穩定，NBIS 則在快速提升。

3.2、成本與費用：自由售賣，銷售支出更高

① 自建機房下，NBIS 23% 的成本率比 CRWV 的 32% 低，主要原因就是上面說的，記賬方式不同：

CRWV 的機房全部外租，租金全進銷售成本；NBIS 規劃中的 21 個數據中心有 5 個自有，支出進折舊攤銷、不進銷售成本。剔除租金記賬差異，兩家電力、運維成本率實際基本一樣。

且這種操作下，NBIS 的折舊費率也不會高太多，因物業廠房是按約 20 年折舊，遠高於 IT 設備的約 5 年，物業折舊佔 NBIS 總折舊的比重大概率不超過 10%。唯一代價是前期投入現金 Capex 會多。

目前已投用自有機房僅芬蘭一處，產能 75MW，約佔 25 年底 NBIS 上線算力的 44%。往後 NBIS 租金會猛增：

表內外總租賃負債從 2Q25 的約 20 億增至 2Q26 的超過 140 億，將在 26~27 年陸續起效。不過後續仍以自建爲主，26 年底鎖定的 5GW 中約 3GW 來自自持物業。

② 折舊：NBIS 的折舊率眼下更低，但未必能持續

2Q26 CRWV 和 NBIS 的折舊攤銷分別佔收入的 54% 和 45%。加上折舊費用後的真實毛利率，2Q26 NBIS 是 32%，CRWV 約 14%，NBIS 仍領先約 18 個點：

一是近幾個季度 NBIS 的租價漲得更多，同樣的資產創收更多。

二是大量資產仍在建、尚未計提折舊：NBIS 尚未投用的資產比已投用的還多（78 億 vs. 63 億）；

今年底到明年上半年集中投用時，折舊會先於收入到來，折舊率大概率明顯攀升，可能反超 CRWV。

但這樣比較並不公平，因 CRWV 大量產能其實是短約完成，需要銷售人員 BD 和維護，因此費用投入密度更高，背後是商業模式選擇產業。

因此，真正該比的是用真實毛利率減去銷售費用率，去看毛銷差利潤率：2Q26 剔 SBC，NBIS 的銷售費用率高達 25%，CRWV 只有約 5.5%。

這樣再減一道費用後，NBIS 毛銷差利潤率是 7%，反而低於 CRWV 的 8.5%。

小結：NBIS 上行空間更大

在海豚君看來，到這裏纔是公允的對比：NBIS 在收入體量只有 CRWV 約 1/4 的情況下，毛銷差利潤率已接近追平，未來 NBIS 利潤率上行空間會更大。

其他 SBC 和併購都是干擾因素，不用過於在意：

接下來的關鍵問題是：用自建廠房省出來的算力，到底要額外投入多少？從哪裏融錢？我們接着兩家的資本投入。

四、算力與 Capex：NBIS 建得更快、漲價更多

結論先行：NBIS 的 Capex 投入力度大，但建得快，收入爬坡會更快，但單位算力成本稍高。

同時，短約帶來更高單瓦收入彈性，資產創收效率一路從1H25 的約 25% 升到 2Q26 的約 39%。而 CRWV 因長協鎖價，斜率提升不明顯。

再次說明，選擇市場化定價，本質考驗的項目的落地執行效率。

4.2、電力：NBIS 鎖定的更多，但真正可比的是 2030 年的上線規模

論鎖定的電力，NBIS 目標 26 年底達到 5GW，還高於 CRWV 截至 8 月的約 4.2GW，但只看簽約沒意義，真正看的是 “上線” 電力：

a. CRWV 簽約電力有明確的上線時間表（27 年底 3.1GW 基本全部上線）；

b. NBIS 的大多是遠期自建園區，26 年底只接入 0.8~1GW，2027 年後每年部署 1GW 以上，消化 5GW 要到 2030~31 年。

到 2030 年，CRWV 計劃超過 8GW；NBIS 計劃接 5GW、按滯後約半年才計費，則上線約 4.4GW。

這些算力能否撐起 2030 年的一致預期收入？按到 30 年的上線算力倒算，CRWV 需要每 MW 年收入約 1,140 萬美元。

NBIS 需要約 1,260 萬，隱含後者提價更多，或者說，隱含後續它要有持續的 “自由銷售” 溢價。

4.3、Capex：NBIS 投入更猛，主要是建得快，單位成本也稍高

按付現值來算 Capex，NBIS 相對收入的 Capex 投入更猛：NBIS 1H26 是 81 億，是同期收入的 8.3 倍；CRWV 是 141 億，約 3 倍收入。

判斷：NBIS 在建更多、單算力成本稍高

NBIS 瘋狂投入，很多資產已投未產，大量產能會在 26 年底到 27 年上線，CRWV 在建相比在役就少很多，在建佔比多必然意味着高投入。

海豚君按Capex 領先上線半年到三個季度來匹配，NBIS 每 GW 成本（350 億美金）貴近兩成。

五、資金來源：CRWV 靠借債，NBIS 靠預收款和股權

商業模式選擇長期沒有對錯，關鍵是錢怎麼來的，以及成本如何？所選模式是否匹配自身能力？

CRWV“代客運營”，來錢是客戶合同爲抵押的項目貸款（DDTL），本質是債權性資產。

NBIS 屬 “股東風險自負” 資產，資金主要由股東出：增發、可轉債，加上大客戶預收款，代價是股本持續稀釋。

海豚君看來， NBIS 而言，股權可以稀釋，但一定要用高效的執行，融資快速轉化爲高單價收入，跑超股本稀釋。

5.1、錢從哪來：CRWV 六成靠發債，NBIS 6 成靠股權

1H26，CRWV 的現金 Capex 約六成靠淨新增債務；NBIS 乍看融資渠道大致三分：客戶預收款、可轉債和股權各貢獻四五十億美元，但轉債最終可能轉股，因此整體以股權融資爲主。

5.2、債務：CRWV 借得多、利率在抬頭；NBIS 只有可轉債，代價是攤薄

借債爲主，喜歡的借債成本低，但最後產出的雲服務價格高，本質是利差生意。

之前 CRWV 的 DDTL 利率成本本是一路走低的，但 8 月已拉昇到 9.4%，二級市場隱含更是 15%，近期融資環境在惡化。

成本拉高，但收入端長協合同鎖死收入向上彈性，結果就是利差縮窄，估值必然會被壓縮。

當下的雲租賃價格顯然更利好 NBIS 的商業模式：股權確實稀釋了，但只要執行快，能把融來的錢快速變成投產收入，收入只要明顯跑超股權攤薄，這個賬就是值的。

至於代價是，按 10 月 26 日股價，2025 年發行的四期有望轉股，加上英偉達的認股權證，當前股東權益潛在的攤薄高達 23%。

相比之下，市場價賣雲服務能換來更高收入彈性，26 到 30 年收入潛在接近 100%。

這種邏輯下，NBIS 必然會火力全開去投用算力，在供需差的時間內瘋狂把融資換成可以帶來收入的投用產能。結果就是現金流消耗相對收入上， NBIS 更兇猛。

5.3、資金缺口：股權融資的好處——NBIS 反而壓力不大

這裏原因很簡單：NBIS 因股權融資，還本付息佔比小。經營現金流可以用來投產，而非付利息。

六、估值測算：NBIS 值得嗎？

綜上其實可以清楚看到，當前雲租賃市場更有利於 NBIS 的商業選擇：

價格紅利期內，收入彈性更高，融資稀釋股權，不帶還本付息成本，NBIS 只要矇頭猛幹，算力快速上線，把投入回收回來就完事了。

即使價格下行了，股東們願意給錢，那也是風險自擔的自行選擇。只是雲租賃價格下跌的時候，它融資造收入的模式基本玩不轉了，它的股價會跌得更慘。本質是個雲租賃價格的高 Beta 股。

但 CRWV 因收入通過長協鎖死，高息環境就是在侵蝕它的息差，且因借錢長用，這個成本會鎖死到未來幾年成本當中，商業彈性偏弱。

6.3、中性預期：

成本相對固定，主要是預測單瓦收入，中性預期下，海豚君認爲當前單 GW 350 億美金上下的收入不可持續。

因此預期，2030 年平均價格在約 100 億基準上走高到約 125 億，單 GW 調後 EBITDA 99 億美金（對應約四年回本），利潤率 79%。減去攤銷折舊費大約是 30 億美金的經營利潤，利潤率 24%。

這比市場預期高。主要是因單成本和研發費用在單 GW 收入上行下的規模效應。最終，GAAP 經營利潤 2027 年轉正，2030 年約 116 億美元，利潤率約 24%。

成本端假設的核心是：服務器折舊期滿後仍能接近原價出租，以及更新換代時單 MW 投入不再上漲。

6.4、估值判斷：基準目標價約 209 美元，單 MW 定價決定上下限

以上爲中性，海豚君估算下來，單股價格 209 美金 (考慮股權稀釋，以單股價格來評估)。

它的股價浮動也變得簡單，如果最終算力供給偏多，單 GW 價格只下降到中性下的 90%，它的股價就會瘋狂回落到 81 元。

而樂觀情景下，按中性租賃價格 125 億上浮 10%，單股價格已經拉到了 375 元。

從這裏也可以看出它的估值對雲租賃價格的敏感性有多麼高！

本質，它是重資產模式下的高槓杆生意——成本一旦投入，就被剛性鎖定了。利潤彈性，以及進一步的估值彈性，都取決於單瓦的收入彈性，多增收入就是多增利潤。

而所謂融資帶來的股權稀釋——2030 年底股本 5 億，比 2Q26 的 2.7 億多出八成，只要收入向上彈性足夠好，都是可以被覆蓋掉的。

整體看，由於 NBIS 選擇了把更多相對更多產能分配給價格彈性高的短約，而非確定性高的長協，其在算力供給緊缺，租賃價格上行的階段內，能享有更高的業績和估值彈性，因此在雲租賃價格上行時，在新雲中 NBIS 是首選。

但相對的，在市場下行，算力價格走低時，由於缺乏長協保底，其業績和目前享受的估值溢價，也會有更大的向下彈性。

因而關注到算力價格走低的拐點時，也要徹底地拋棄 NBIS。因爲它可能陷入沒合同、沒收入，但算力支出剛性的慘局中。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露