英特爾：PC “崩了”，小跟頭還是真祭旗？

英特爾於北京時間 2026 年 10 月 30 日上午的美股盤後發佈了 2026 年第三季度財報（截至 2026 年 9 月），要點如下：

1、核心指標：下季度指引 “崩了”

“大失所望” 的指引，是盤後大跌的 “導火索”。$英特爾(INTC.US) 預期公司 2026 年第四季度營收爲 150-160 億美元，環比下滑 3%-9%，大幅低於市場預期（170.6 億美元）。

其中數據中心業務（DCAI）維持兩位數環增的表現，而客戶端業務（CCG）“崩” 了，環比下滑 20% 以上，主要是 PC 市場受到存儲短缺和終端需求疲軟的雙重壓力，渠道進一步壓降庫存。

2026 年第四季度毛利率爲 37.1%，環比下降 6pct，遠低於市場預期（41.8%）。以色列 Fab28 工廠發生爆炸，對毛利率影響約 2pct。即便剔除這部分，毛利率還降了 4pct，主要是受 PC 大幅下滑導致利用率不足的拖累。

簡而言之，Fab28 的 2pct 是短期影響，毛利率還會回到 39-40% 左右。但毛利率想要進一步 “拿回” 這 4pct，還要看 PC 修復及利用率的表現。從管理層的表述看，要等到 2027 年下半年及之後。

2、數據中心及 AI：本季度收入 73 億美元，同比增長 78%，好於市場預期 66.3 億美元。增長仍主要來自至強（Xeon）服務器 CPU 的量價齊升，Granite Rapids 持續處於 “緊缺” 的狀態。

3、客戶端業務：本季度收入 81 億美元，同比下滑 5%，遠低於市場預期 88.4 億美元。此前市場寄希望於公司 PC 端能穩住，但從本季度開始終究還是 “沒能穩住”。

此前公司的增長主要來自價格和產品結構（AI PC 佔比提升），而非出貨量。但由於終端市場的持續低迷，漲價也不是 “長久之計”（消費者接受度越來越低）。

結合本季度全球 PC 出貨量同比下滑 17% 來看，內存漲價推高整機成本，PC 需求持續被壓制。即便英特爾是 PC 市場 CPU 的核心供應商，也很難 “獨善其身”。在終端市場需求出現兩位數下滑的情況下，想通過漲價來實現 “成本轉嫁” 是相當困難的。

4、英特爾代工業務：本季度收入 67 億美元，同比增加 58%，好於市場預期 61.2 億美元。公司的代工業務目前主要是對內服務，因而從總數上也主要體現了公司自有產品的表現。

結合內部抵消項來看，海豚君預估公司本季度的對外代工收入約爲 4 億美元，依然是相當少的。代工收入主要跟隨自有產品的晶圓投片（18A 的 Panther Lake 放量）增長；對外收入仍以先進封裝（EMIB-T）和成熟製程爲主，14A/18A 的對外訂單尚未進入收入。

公司披露在代工上的進展：18A-P 年底前在內部產品全線啓用，正與幾家戰略性客戶接洽；14A 按承諾於 10 月向特定客戶發佈 0.9PDK，明年風險試產。

5、經營數據：公司本季度實現營收 165 億美元，同比增長 21%，符合市場預期（165.3 億美元），主要來自於數據中心及 AI 業務的繼續放量，客戶端業務已經開始下滑。

本季度毛利率爲 43%，好於市場預期（41.1%）。此前毛利率持續提升，是受 CPU 漲價、良率提升等帶動。但公司指引的下季度毛利率將出現較大滑坡，主要是受 Fab28 工廠以及 PC 市場下滑的拖累。

6、裁員控費的進展：公司本季度核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）爲 45 億美元，核心經營費用率 27%，環比下降 0.8pct。公司仍在裁員控費，本季度員工總數爲 8.1 萬，環比減少 1200 人。

海豚君整體觀點：業績整體符合預期，關鍵是下季度指引 “崩了”。

英特爾下季度指引大幅低於市場預期，收入和毛利率雙雙環比下滑，和上季度的大超預期形成鮮明反差，這是盤後大跌的直接原因。

管理層把原因歸結爲以色列工廠爆炸停產和 PC 需求斷崖式下滑。更深層看，市場原本 “數據中心持續放量、PC 端穩住” 的期待已經落空：存儲漲價疊加內存產能向 HBM 傾斜，再加上渠道去庫存，PC 這隻腳已經崩了，後續 CPU 漲價能否落地也要打個問號。要挽回市場信心，只能看服務器 CPU 和對外代工能否超預期。

至於資本開支方面，公司維持了上季度給出的 2027 年資本開支顯著高於 2026 年（200 億美元）的口徑，並補充了對設備商的確定性訂單增長近 40%。如果按 40% 來預估，2027 年資本開支有望達到 280 億美元，基本符合市場預期（260-300 億）。

對於英特爾，市場主要關注以下方面的進展：

a）CPU 份額：英特爾的業績基本盤

英特爾、AMD 兩家公司在 CPU 市場上基本處於壟斷的地位，但AMD 憑藉 “CPU+GPU” 的組合一直 “蠶食着” 英特爾的市場份額。據 Mercury 數據，英特爾服務器 x86 CPU 的出貨份額已經下降至 7 成以下，PC CPU 份額也下降至 6 成附近，而且未來幾個季度服務器份額可能繼續下滑。

本季度公司數據中心及 AI 業務的增長，仍然主要受下游服務器 CPU 整體需求增加和公司產品提價的帶動。

本次財報更是應驗了市場對英特爾的擔心：①在內存漲價推高整機成本的情況下，CPU 的 ASP 還有多少上行空間，目前看 PC 客戶或許已經開始牴觸；②面對 AMD Venice/Verano 等新品，公司又將如何穩住服務器份額。

b）代工業務（Foundry）的進展：是決定估值倍數的核心敘事

①18A：18A 良率繼續提升，18A-P 年底前在內部產品全線啓用，正與幾家戰略性客戶接洽；

②14A：14A 按承諾於 10 月向特定客戶發佈 0.9PDK，2027 年風險試產。

③先進封裝 EMIB-T：Google/MediaTek TPU、Meta MTIA已經評估，預計 2027 年底開始量產，單個客戶機會超過 10 億美元。

在美國本土優勢的加持下，市場願意相信英特爾有機會獲得大廠的 “溢出訂單”，這也是市場願意給予公司相對較高估值的主要原因。

市場此前傳出的潛在合作方包括谷歌（EMIB-T 先進封裝）、蘋果（M 系列）、AMD 及 SpaceX 等，但截至目前公開落地的外部大單仍只有爲馬斯克 Terafab 項目（Tesla/SpaceX）供應 14A。

其中蘋果此前與公司達成初步代工框架（18A），又傳出 M7 基礎款部分晶圓或由 18A-P 在美國工廠生產，但均未簽署最終量產合同；而近期傳聞臺積電可能參與 Terafab 運營，又讓市場開始懷疑英特爾在 “唯一確定訂單” 中的地位。對外代工的實質落地，才能給公司帶來更大的成長空間。

結合英特爾當前市值（4837 億美元），對應 2027 年稅後核心經營利潤（non-GAAP）約爲 37 倍 PE（假定營收兩年複合增速 17%，non-GAAP 毛利率 42%，稅率 10%）。

股價方面，英特爾從 6 月高點（約 142 美元）回落至目前 90 美元附近，跌幅約 36%，明顯大於半導體板塊（-20% 至-25%）。

季度內股價經歷了 “過山車”：8 月以每股 95 美元增發約 197 億美元后，股價在 90 美元附近企穩；9 月 PC CPU 第三輪提價（約 10%）的消息疊加 Agent CPU 熱度，股價一度反彈至 127 美元；10 月初市場傳出臺積電可能參與馬斯克 Terafab 工廠運營，動搖了英特爾 “唯一美國本土代工選項” 的敘事，股價 10 月累計下跌約 29%。

CPU 是公司的業績基本盤，當前的漲價週期，能實實在在給公司帶來最直接的業績支撐。但隨着內存漲價推高整機成本，客戶端的 “量” 在四季度開始承壓，漲價對業績的邊際拉動會逐步減弱。公司真正的估值彈性，仍來自對外代工業務的進展，尤其是能在 14A/18A 上收穫大客戶的實質性訂單/收入貢獻。

對於英特爾的估值，海豚君認爲可以分爲兩部分來考慮“芯片業務 + 代工能力”：

①芯片業務：對外代工極少，業績基本都體現了芯片銷售的情況。在當前 CPU 景氣週期之下，年收入增速在 15-20%（受傳統 CPU 拖累），基於 2027 年稅後核心經營利潤（non-GAAP）給予 15-25xPE 參考估值，該部分大致對應 2000-3250 億美元；

②代工能力：公司受益於美國本土製造需求的帶動，但當前畢竟實實在在的對外代工收入極少。因此，市場並未給這部分足夠的定價。

正因如此，對外代工纔有機會給公司帶來更大的成長空間。如果公司與蘋果、谷歌等意向客戶的訂單，能順利落地併成功交付，會讓市場重新審視公司代工部分的價值。在美國本土化等帶動下，公司很有機會將對外代工業務 “實現落地” 並 “做大做強”，給予 1-3xPB 的參考估值，代工業務對應 1000-3000 億美元的潛在機會（取決於對外代工進展）。

整體來看，英特爾在經歷回調之後，股價也逐漸進入相對合適的位置。在當前對外代工極少的情況下，公司也能撐起 3 千億的市值；如果對外代工實現突破，公司市值有望衝上 6000 億以上（對應 115 美元/股）。

本次英特爾下跌，主要是對 “差勁指引” 以及 “PC 穩住信念” 的下殺。但值得注意的是公司服務器 CPU 依然持續增長（兩位數環增）、也有對外代工的潛在機會，海豚君認爲英特爾依然是有底部支撐的（芯片業務 15xPE+ 代工業務 1xPB），大致對應 3000 億美元，摺合 60 美元/股。

英特爾的 CPU 依然是 AI Capex 鏈上的分支，如果市場對資本開支擔憂持續，仍會帶來壓制公司股價的行業面影響。尤其是在 PC 端開始承壓的情況下，公司更應該結合 “美國本土化優勢”、聚焦在對外代工上的突破，纔有機會走出自身的獨立行情。

<此處結束>

海豚君關於英特爾文章回溯：

2026 年 9 月 28 日 Agent CPU《Muse“爆火”，CPU 迎來自己的 ChatGPT 時刻？》

2026 年 7 月 24 日電話會《英特爾（紀要）：2026 年 CapEx 上調至 200 億美元以上》

2026 年 7 月 24 日財報點評《英特爾：CPU 漲價 “救場”，翻身還得看代工？》

2026 年 4 月 24 日電話會《英特爾（紀要）：18A 良率超內部預期，服務器 CPU 將維持雙位數增長》

2026 年 4 月 24 日財報點評《英特爾：告別 “至暗” 時刻，老霸主打響 “反擊戰”》

2026 年 1 月 23 日電話會《英特爾（紀要）：未宣佈代工客戶，還面臨供應受限問題》

2026 年 1 月 23 日財報點評《英特爾：AI CPU 火熱造勢，“冰冷” 指引澆滅了期待？》

2025 年 10 月 24 日電話會《英特爾（紀要）：18A 預計在 2026 年底貢獻利潤》

2025 年 10 月 24 日財報點評《英特爾：止虧回血！“美式中芯” 能挖角臺積電嗎？》

2025 年 9 月 19 日突發點評《英特爾：抱上英偉達 “大肉腿”，誰是真贏家？》

2025 年 7 月 25 日電話會《英特爾（紀要）：18A 產量峯值將在 2030 年左右》

2025 年 7 月 25 日財報點評《英特爾：大裁員後，美式 “中芯” 就是好終局？》

2025 年 4 月 25 日電話會《英特爾（紀要）：全年資本開支從 200 億降到 180 億》

2025 年 4 月 25 日財報點評《英特爾：左手賣資產、右手裁員，換帥自救能成嗎？》

2025 年 1 月 31 日英特爾電話會《英特爾（紀要）：2027 年底實現代工服務的收支平衡》

2025 年 1 月 31 日英特爾財報點評《英特爾：裁員降費顯成效，增長卻成 “老大難”？》

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露