投入最狠、收成平淡，亞馬遜已成英偉達 “打工仔”？

$亞馬遜(AMZN.US) 於北京時間 30 日早發佈了第三季財報，海豚君體感中性偏差：市場最看重的三項都不及預期——AWS 增速低於買方預期，看多資金想要的是增速 43% 以上、利潤率 40% 以上，都沒達到。

另外，剔除 Prime Day 影響後廣告仍明顯降速，資本開支大超使自由現金流深度爲負，且管理層表示 2027 年資本開支還會明顯高於今年。只有利潤照例大超指引上限，是唯一救場亮點。

1、整體業績：收入符合預期，利潤大超指引上限

本季總收入 2,019 億美元，同比 +12.1%（剔匯率 +13%），與彭博一致預期基本持平。趨勢上增速比上季的 19.6% 明顯回落，主要是 Prime Day 挪到了二季度，拖累本季增速約 4 個百分點，匯率再拖累約 0.5 個百分點。

經營利潤 281 億，同比 +61%（去年同期含 FTC 和解等一次性費用，基數偏低），比一致預期高約 8%，照例超此前指引上限；經營利潤率 13.9%，創歷史新高，環比再升 0.2 個百分點。

2、AWS：繼續加速，但沒達到買方約 43% 的 “過關線”

AWS 收入 460 億，同比 +39.3%，比上季再加速約 2.5 個百分點，但買方普遍的預期在 43% 左右（區間 42%~44%），實際差了約 3~4 個百分點；且環比新增收入 37.5 億，少於二季度的 46.5 億，增量反而收縮。對此管理層的解釋只說容量上線在季度之間不均勻。

好在管理層表示 2027、2028 年 AWS 收入增速都在 40% 以上，符合大行對 27 年的預期，但遠超業績前對 28 年預期的約 35%。

板塊經營利潤 178 億，比一致預期高約 12%；利潤率 38.7%，環比下降 0.7 個百分點，也沒夠到買方約 40% 的心理價位。但上季利潤率是異常偏高，含約 6 億美元能源合約的一次性收益，剔除後約 38.1%，本季利潤率實際是環比提升。也算是增長露怯但利潤救場。

電話會披露本季末積壓訂單 5,780 億，環比增加 820 億，同比增長三位數，管理層稱客戶分散。連續 3 個季度 AWS 都淨新增了約千億的訂單，且目前積壓額已達 AWS 年化收入的 3.1x，中長期的增長前景還是有保障的。

3、廣告：加回 Prime Day 後仍明顯降速

零售板塊中最大的增長動力 -- 廣告收入 196 億，同比 +10.9%（剔匯率 +12%），比一致預期低約 6%，且增速比上季大幅下滑。管理層解釋原因：Prime Day 挪到二季度，帶來約 8.5 個百分點的環比拖累；二季度有 NBA 首個賽季的比賽，三季度沒有。

雖然公司指引四季度廣告增速回升到 “十幾個點的高位”，仍低於此前多個季度 20% 以上的水平。

結合渠道調研，廣告增速持續放緩的原因，一是商家承擔的總成本已近上限（佣金、履約、廣告），站內搜索廣告的增長已然有限，需要靠視頻、Twitch 等非交易渠道上的廣告拉動。二是 AI 助手的影響雖然應當有限，但也在把流量從交易平臺拉向 AI。

其他零售業務中，線上零售收入 685 億，同比 +1.6%，同樣明顯放緩且不及預期；而第三方賣家服務和訂閱服務的增長則相對平穩，且好於市場預期。

爲何訂閱和 3P 服務並未走弱？海豚君認爲，訂閱是按月分攤確認收入，不太受 Prime Day 移期等因素影響，而 3P 業務近期加收了燃油和物流附加費託底，靠提高變現率對沖了影響（可見商家的負擔確實在加重）。

4、零售分地區：北美利潤率超預期，國際拖後腿

分地區看，北美零售收入 1,129 億，同比 +6.2%，與一致預期持平；國際零售收入 431 億，同比 +5.4%（剔匯率 +8%），按名義增速稍低於預期。

對比行業整體表現，美國統計局公佈的數據（季調後），三季度非門店零售同比 +7.5%，較二季度的 +9.2% 回落，二、三季度合計 +8.3%。而亞馬遜北美分部二、三季度合計收入同比約 +11%，比非門店零售高約 3 個百分點，仍在拿份額。

利潤上，北美經營利潤 87.2 億，利潤率 7.7%，比一致預期高約 1.1 個百分點；雖利潤率也看似環比走低，但上季有一次性退稅的利好，剔除後本季利潤率還是環比提升的。而國際經營利潤 15.8 億，利潤率 3.7%，低於一致預期的 4.5%，不過其中匯率拖累約 1.3 億。

5、資本開支大超預期，2027 年還要更多，現金流深度水下

本季現金資本開支 773 億，比一致預期高出 31%，環比二季度再增長 43%，大超預期。管理層沒有直接解釋走高原因，只表示投入節奏跟着需求能見度走。我們認爲存儲等硬件漲價和付款節奏可能是原因。

經營現金流 424 億，同比 +19%，但自由現金流-335 億，深度水下且遠低於預期。在本季AWS 增長不算驚喜的情況下，明顯惡化的現金流無疑會讓市場質疑 ROI，並擔憂融資對資產負債表或股東權益的損害。實際上，亞馬遜已開始頻繁融資，本季長債就新增了約 481 億。

按全年指引，四季度資本開支約 490 億，明顯低於一致預期的約 650 億，會回落到常態水平，說明本季確實是異常點。但同時也表示 2027 年資本開支會 “明顯高於” 2026 年（財報前買方預期約 3,250 億～3,500 億），這暗示後續的現金流和融資壓力會更大。

6、毛利率與費用：毛利率好於預期，技術與基礎設施費用偏高

毛利率 53.2%，比一致預期高約 1.1 個百分點，收入結構繼續向 AWS、第三方賣家服務等高毛利業務傾斜，推動毛利率趨勢性走高。費用端，技術與基礎設施費用 348 億，比一致預期高約 3%，是唯一明顯超支的一項，也符合各大廠投入 AI 研發的情況；

其他費用普遍低於預期，其中營銷費用同比持平，管理費同比負增，和微軟類似，在非 AI 等技術方面，是在大力控制乃至縮減支出的。

7、4Q 指引：收入符合預期，利潤上限略高於一致預期但不及買方

收入指引 2,400-2,470 億，同比 +12%~16%，中值比一致預期低約 0.4%，基本算符合，其中匯率預計拖累約 0.6 個百分點；但上限僅與買方預期（約 2,470 億～2,480 億）的下沿持平。

經營利潤指引 285-335 億，按慣例只看上限，略高於一致預期，但低於買方約 340 億～350 億的預期；隱含經營利潤率約 13.6%，同比提升約 1.9 個百分點。

倒推零售增長仍略偏低：假設 AWS 4Q 增速爲 40%，則零售部分的收入約同比增長 +7%~11%，中值約 +9%，低於前三季度整體約 11%~12% 的水平，只有做到指引上限纔算持平。

8、以下是核心指標一覽，電話會紀要可見鏈接

海豚研究觀點：

整體來看，本次財報傳遞出的信號顯然更偏負面，市場最在意的三件事都不及預期：AWS 增速沒過線，環比增量還在收縮；零售業務的最大利潤來源 -- 廣告明顯降速；資本開支大超、自由現金流深度爲負，明年還要支出更多。電話會也沒有消除這些擔憂，管理層對增量放緩和資本開支的回報都沒有正面回答。

下季度指引雖然都符合彭博一致預期，不算差，但相比樂觀的買方預期，也沒有達標。

除業績本身外，海豚君還重點關注以下幾個問題：

1）AWS：近期沒有超預期，中長期能見度仍高

近期看，AWS 的表現確實沒有超預期：增速沒過買方的線，環比增量還在收縮，管理層只用 “容量上線不均勻” 帶過。管理層稱未來 8~10 個季度會有大量容量上線，增速大概率會跟着產能節奏起伏，短期很難持續給出驚喜。

中長期的能見度則相當高：積壓訂單已達 AWS 年化收入的 3 倍多，大塊容量已被預訂到 2027 年以後，管理層重申 2027、2028 年增速都在 40% 以上，明顯高於大行此前對 2028 年的預期。

訂單的大頭來自 OpenAI 和 Anthropic 兩筆大單（約佔一半），集中度偏高，但也意味着需求有合同兜底；自研芯片業務同比增長三位數，Trainium 還將在 2027 年底前對外銷售，是額外的增長期權。

海豚君認爲，AWS 的問題不在需求，而在供給節奏和過高的市場預期：短期增速難有驚喜，但只要產能如期上線，中長期 40% 左右的增長是有訂單支撐的。

2）算力議價權：Bedrock 和提價是同一個邏輯

一是分發上，根據 Anthropic 的 IPO 材料，其上半年約一半收入經由雲廠商渠道實現，說明雲廠商的渠道分發能力，對頭部 AI Lab 也舉足輕重。

二是定價上，據新聞報道，AWS 的 GPU 預留算力今年連續四個季度提價，累計漲了五到七成，也表明雲的定價權在走高。

海豚君認爲，這說明雲廠商同時握有稀缺算力和分發渠道，在整個產業鏈中的議價權正在走高。Bedrock 把 AWS 從賣算力推向賣推理服務，大部分推理跑在自研芯片上，利潤率明顯高於 AWS 整體，這也是 AWS 收入加速時利潤率沒被 AI 拖下來的原因。

3）廣告：變現率見頂，十幾個點或是新常態

前文已提到站內搜索廣告受制於商家成本。更值得注意的是，三季度數字廣告行業整體好於預期，亞馬遜卻在降速，說明問題出在零售廣告的變現率已接近瓶頸，而不是行業週期。中長期看，AI 購物助手（包括亞馬遜自己的 Alexa）替用戶跳過搜索和展示頁面，可放廣告的位置天然更少，助手越成功，對搜索廣告的分流越大。

海豚君認爲，廣告增速正在向 GMV 增速收斂，從 20% 以上降到十幾個點可能是新常態。

4）資本開支與融資：明年還要更多，回報沒有量化

管理層已表態 2027 年資本開支會 “明顯更高”，卻沒有給出規模和回報的量化。當前環境下，資金對資本開支高、現金流壓力大的情況顯然是不喜歡的。

今年以來，亞馬遜已經進行了多輪融資，目前尚以發債爲主。前三季度新增長期借款分別約 534 億、136 億和 481 億。目前季末長期債務大約 1,731 億；據彭博統計，亞馬遜今年已是美國最大的企業債發行人之一。

按財報前買方對 2027 年資本開支約 3,250 億～3,500 億的預期，對比一致預期約 2,470 億的經營現金流，海豚君毛估 2027 年自由現金流缺口約 800 億～1,000 億，相當於季末現金及有價證券（約 1,142 億）的七到九成；若再算上對外投資的後續出資，缺口更大，明年繼續大規模發債幾乎不可避免。

整體來看，這份財報的問題在於 “短期不夠好、錢花得太猛”：AWS 和廣告都沒給出買方想要的超預期，資本開支和融資卻在加速，財報前擁擠的多頭倉位需要時間消化。

但 AWS 中長期的基本面並沒有變差：有 3 倍多年化收入的積壓訂單和明確的產能規劃託底，2027、2028 年 40% 以上的增速高於大行此前的預期。零售目前依然相對平穩，有初步走弱的跡象：最賺錢的廣告業務在降速，可能影響後續零售利潤率的繼續抬升。

盈利預測調整：本次按三季度實際數和四季度指引更新模型，四季度經營利潤按慣例取略高於指引上限（約 345 億）。最主要的調整是上調 2028 年 AWS 增速，從財報前大行平均的約 35% 上調到約 41%，與管理層 “2027、2028 年都在 40% 以上” 的表態一致。

調整後，2027 年經營利潤約 1,542 億，2028 年約 2,095 億。

估值：沿用零售與 AWS 分開估值的方法，但切換到 2027 年，並下調倍數（上季零售 25 倍、AWS 40 倍）。

零售按 2027 年約 22% 的利潤增速給 20 倍 PE，對應約 9,400 億美元；AWS 按 2027 年約 44% 的利潤增速給 30 倍 PE，對應約 2.4 萬億美元（均爲稅後經營利潤，稅率按 17% 計）。中性估值：加總約 3.4 萬億美元，對應每股約 312 美元。按盤後約 224 美元的股價，當前市值約 2.4 萬億美元，較中性估值低約 28%；同比例折算，相當於只給了零售約 14 倍、AWS 約 22 倍的 2027 年稅後經營利潤。

從更長的維度看，海豚君認爲各大雲巨頭的原有業務——軟件/SaaS、搜索/廣告、零售——都會受到 AI 的衝擊，邏輯上都是主業承壓、靠 AI 和雲來對沖。

三者之中，我們認爲零售受到的最終衝擊可能相對小一些：涉及大量物理世界的履約，亞馬遜自建的物流網絡進一步抬高了壁壘。受衝擊最大的是廣告這一 “發現” 環節，這也是本季廣告降速需要持續跟蹤的原因。

因此，海豚君認爲短期股價仍會受資本開支和融資的敘事壓制，但在三大雲巨頭中，亞馬遜原有業務的抗 AI 衝擊能力相對更強，疊加 AWS 中長期的訂單能見度，待情緒消化後性價比會逐步顯現。

<全文結束>

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