奶油主業增長承壓，海融科技高溢價收購盒馬供應鏈，標的超九成收入依賴關聯方

證券之星 吳凡

7月30日晚間，“奶油第一股”海融科技(300915.SZ)發佈公告，公司擬以自有資金1.3億元收購上海糖兜科技有限公司(以下簡稱“糖兜科技”)持有的糖盒食品(崑山)有限公司(以下簡稱“糖盒食品或標的公司”)55%股權，交易完成後，糖盒食品將成爲海融科技的控股子公司。

證券之星留意到，與普通收購不同的是，此次股權交割設有一個關鍵先決條件，股東盒馬(中國)須與海融科技糖兜科技的糖盒食品同步簽署《長期戰略合作協議》，盒馬承諾2026年至2030年每年向糖盒食品採購總金額不低於2.1億元，五年合計不低於10.5億元。然而此次收購溢價率高達約691.2%，且標的收入依賴關聯交易，若未來標的公司業績不達預期，上市公司將存在較大的商譽減值風險。

標的關聯交易佔比超九成

轉讓方糖兜科技是盒馬集團控股的產業互聯網公司，致力於盒馬烘焙的品牌化運營及供應鏈建設。天眼查顯示，盒馬(中國)持股80%，烘焙品牌“爸爸糖”的創始人曹國亮持股20%。

2022年，該公司出資設立糖盒食品，主營烘焙類產品的研發、生產與供應等業務。

2023年4月，糖盒食品崑山一期工廠投產，工廠位於崑山益海嘉裏園區內部，投入的三條產線涵蓋白吐司、北海道吐司、大羊角及冷凍麪糰。而依據此次公告中的表述，標的公司已完成對烘焙上游供應商及下游製造企業的垂直整合，即上游與益海嘉裏合作，下游與盒馬合作，獲得穩定訂單。

對海融科技而言，收購下游烘焙成品企業，意味着從“賣原料給烘焙廠”向“直接供應成品”延伸。

不過此次收購最引人注目的並非交易本身，而是其交割先決條件。海融科技與盒馬(中國)、糖盒食品簽署的長期戰略合作協議，根據協議，合作期內每一自然年度，在糖盒食品全面履約的前提下，盒馬及其關聯公司向其下達的採購訂單含稅總金額不低於2.1億元，合作期限截至2030年末。這一承諾爲標的公司提供了未來五年一定的業績底線支撐，也揭示了這場收購的本質是“以股權換渠道”。

證券之星留意到，爲了提前拿下盒馬未來五年的新零售烘焙供應鏈合作，海融科技付出的“代價”並不小。

公告顯示，標的公司截至2026年3月31日的淨資產僅爲2987.39萬元，其55%股權對應的淨資產份額約爲1643萬元。本次交易對價爲1.3億元，以此測算，收購溢價率約爲691%。然而，高溢價背後的風險不容忽視，首先，糖盒食品目前業務規模較小。經審計數據顯示，2025年糖盒食品營收2.09億元、淨利潤1839.45萬元；今年一季度，糖盒食品實現的營收和淨利潤分別爲5615.27萬元和579.56萬元。

進一步拆解標的公司的收入結構，其對關聯方存在嚴重依賴。2025年，糖盒食品向盒馬銷售約1.83億元，向曹國亮旗下谷百分食品、爸爸糖食品合計銷售約585.9萬元，向糖兜科技銷售約250.35萬元，關聯交易總額約1.92億元，佔當年營收比重超過90%。2026年第一季度，關聯交易金額達5183.22萬元，其中向盒馬銷售4919.04萬元，佔比高達94.9%。

海融科技在公告中坦言，標的公司客戶集中度較高，若核心客戶合作關係發生重大不利變化或新客戶拓展不及預期，未來業績將面臨較大不確定性。

去年奶油主業增長承壓

海融科技爲國內烘焙食品原料供應商，旗下產品包括奶油、餐飲產品、果醬、巧克力等。

2025年，海融科技踩下業績“急剎車”，營收跌破10億元關口，同比下滑8.18%；歸母淨利潤更是遭遇上市以來的首次虧損，全年淨虧1812.81萬元。

證券之星留意到，原材料成本上行是拖累海融科技盈利表現的主要因素之一。2025年，公司營業成本同比增長6.8%至7.54億元，創歷史新高，其中核心產品奶油的營業成本增幅達7.83%。行業層面同樣面臨成本壓力，2025年立高食品奶油產品營業成本同比增長24.73%，南僑食品淡奶油營業成本同比增長10.96%。

在原材料成本剛性上行的背景下，營收端的表現成爲決定公司盈利走向的關鍵變量。

2025年，海融科技奶油產品的收入爲9.28億元，同比下降7.89%，由於奶油收入佔海融科技總收入超90%，單一產品結構使其在原材料價格波動和下游需求變化面前異常脆弱。對於核心產品收入的下滑，公司解釋稱，主要受市場需求與渠道結構深度調整影響。相較之下，立高食品奶油產品實現收入12.32億元，同比增長16.41%。

面對傳統烘焙渠道競爭激烈、產品同質化嚴重的局面，海融科技也在加大新零售等新興業態的佈局力度，此次對標的公司的收購即是公司加速推進烘焙賽道的新零售戰略佈局的重要一環，公司稱，通過本次交易，可加快構建完善的全局烘焙供應體系。

值得注意的是，儘管盒馬承諾了每年不低於2.1億元的採購額，但這一承諾附有前提條件，糖盒食品須全面履行包括研發承諾、產能優先保障、開放配方工藝等多項義務。此外，若市場需求較2025年下降超20%，盒馬(中國)和/或其關聯公司有權單方調減採購金額且不承擔違約責任。

對於海融科技而言，拿到盒馬的“入場券”只是第一步，能否真正藉此打開新零售的增長空間，尚需時間檢驗。(本文首發證券之星，作者|吳凡)