56.56億元“A喫A”背後：華潤雙鶴營收滯漲，利爾化學業績“過山車”，雙重波動下“第二曲線”待考

證券之星 劉鳳茹

在歷經10家機構激烈競逐、力壓兩家四川本土國資後，華潤雙鶴(600062.SH)最終以56.56億元、溢價超104%的代價勝出，劍指利爾化學(002258.SZ)實控權。前者爲華潤集團大健康領域化藥業務平臺，後者是國內最大的氯代吡啶類農藥原藥和製劑的生產企業。這樁“A喫A”的併購中，表面是向農藥賽道的橫向擴張，實則是華潤雙鶴借利爾化學合成生物製造平臺，向創新生物製造賽道發起的一場戰略卡位。

而證券之星注意到，收購方華潤雙鶴深陷傳統業務失速、營收連續收縮的困局。被收購方利爾化學經營波動同樣劇烈，二級市場從漲停快速切換至回調模式，折射出資金對交易前景的疑慮。需要注意的是，華潤雙鶴近年來併購步伐密集，商譽不斷被推高。高溢價之下，“第二增長曲線”成色尚待時間檢驗。

華潤雙鶴勝出，56.56億元拿下利爾化學實控權

重大資產購買預案顯示，華潤雙鶴擬以支付現金的方式向久遠集團購買其持有的利爾化學 20%股份、向化材科技購買其持有的利爾化學3.5%股份。交易完成後，利爾化學控股股東將由久遠集團變更爲華潤雙鶴，實際控制人變更爲中國華潤。這意味着，在多方競購的公開較量中，華潤雙鶴最終摘得頭籌。

回溯交易進程，2025年5月19日，利爾化學首次披露實控權轉讓意向；同年2025年11月14日，控股股東久遠集團與其一致行動人化材科技(公司第三大股東)聯合宣佈，將通過公開徵集方式轉讓利爾化學部分股權。2026年5月20日，在財政部原則性同意後，利爾化學正式公告徵集受讓方，明確意向方直接持有公司不低於23%股份。

公開徵集期內(2026年5月21日至6月17 日)，共有10家意向受讓方提交了受讓申請材料，並足額繳納申請保證金。根據報價評審結果，確定華潤雙鶴爲此次公開徵集轉讓排名第一的意向受讓方，蜀道投資集團有限責任公司、四川能源發展集團有限責任公司分別位列第二、第三。最終，華潤雙鶴力壓兩家四川本土國資，拿下這筆重磅交易。

證券之星注意到，此次交易對價不菲：標的股份利爾化學轉讓價格爲30.07元/股，總價款達56.56億元。相較7月29日收盤價14.71元/股，溢價約104.42%；較公開徵集轉讓底價12.62元/股，溢價高達138.27%。

據瞭解，利爾化學主要從事農藥原藥、製劑產品的研發、生產與銷售，佈局了七大生產基地，擁有涵蓋化工原料、中間體、原藥及製劑各生產環節的較爲完整的產業鏈條，是國內最大的氯代吡啶類農藥原藥和製劑的生產企業，也是國內大規模的草銨膦、精草銨膦原藥生產企業。利爾化學同步構建了合成生物製造產業平臺，具備從工程菌株構建、中試到商業化量產的全鏈條能力。

如此高溢價，射出華潤雙鶴對利爾化學價值的認同。然而，這樁交易，顯然不止於農藥賽道的橫向擴張。華潤雙鶴明確表示，可以通過利爾化學的產業化和商業化能力快速實現合成生物研發技術平臺的成果轉化，堅定企業創新體系構建、創新能力提升，進一步激發企業研發創新組織活力，構建創新驅動企業高質量發展的核心能力。

收購方傳統板塊承壓，營收連降Q1未止跌

華潤雙鶴於1997年上市，以輸液業務起家，現已形成慢病、專科、輸液、原料藥四大業務板塊。慢病業務擁有0號、壓氏達、穗悅、復穗悅、諾百益、貝奇靈、糖適平、冠爽等多個產品；專科業務聚焦兒科、腎科、精神/神經、抗凝、麻醉鎮痛、腫瘤、女性健康等領域；原料藥業務涵蓋化學合成、生化提取和生物發酵，擁有纈沙坦、氨氯地平、肝素鈉、依諾肝素、輔酶Q10、S-Na鹽、左炔諾孕酮等產品。

作爲華潤集團大健康領域化藥業務平臺，華潤雙鶴近年來經營並不穩定。2023年，華潤雙鶴營收首破百億，達113.1億元，同比增長17.5%，歸屬淨利潤12.33億元，同比增長41.55%。此後兩年規模增長停滯，2024年營收小幅下滑至112.1億元，2025年進一步降至110億元。歸屬淨利潤2024年下滑至16.28億元后，2025年小幅回升至16.47億元。

證券之星注意到，分板塊看，2025年業務分化明顯，傳統板塊拖累顯著。輸液業務雖市場份額保持行業前三，但因2024年同期流感需求激增導致臨牀需求增加，2025年需求明顯少於同期，行業總量明顯減少，同時由於中低端市場同質化內卷競爭影響，基礎輸液市場價格出現不同程度下滑，2025年輸液業務收入25.33億元，同比下降16.85%，是降幅最大的板塊。慢病業務收入32.5億元，同比下降5.16%，核心產品0號受省採及渠道治理拖累下滑，儘管纈沙坦氫氯噻嗪片(復穗悅)、硝苯地平緩釋片(貝奇靈)等品種通過集採續約實現放量，仍難以扭轉頹勢。與之相對，專科業務表現亮眼，去年營收增至30.46億元，同比增長14.09%；原料藥業務營收12.6億元，同比增長5.36%。

2026年一季度營業收入28.07億元，同比下降8.84%；歸屬淨利潤4.85億元，同比下降4.3%。華潤雙鶴解釋稱，2026年第一季度慢病業務收入同比下降14%，主要系1-8批國採接續執行前夕終端採購階段性收縮影響；輸液業務實現收入6.53億元，同比下滑15%，主要系基礎輸液市場尚未擺脫行業階段性價格競爭格局影響，疊加軟袋系列受2025年同期部分省份銷量處於省採中選備貨高位影響。

正是在此背景下，華潤雙鶴將目光投向利爾化學，意圖通過併購實現合成生物技術產品的產業化落地，構建第二增長曲線。

標的股價“過山車”顯資金分歧，第二增長曲線成色待檢

證券之星注意到，被華潤雙鶴以高溢價“重估”的利爾化學，在二級市場迅速引發交易分歧。7月30日(收購案披露次日)，利爾化學漲停；但7月31日及8月3日，股價連續回調，漲跌之間折射出資金對交易的多重擔憂。

首先，利爾化學自身經營波動較大。2023年、2024年營收與歸屬淨利潤連續下滑，2025年雖迎來修復，營收增至90.09億元，歸屬淨利潤同比翻倍達4.8億元，但相較2022年高點(營收101.4億元、淨利潤18.13億元)仍有明顯差距。2026年一季度，公司更陷入“增收不增利”的困境。在農藥行業競爭加劇、國際銷售收入佔比較高等多重因素影響下，華潤雙鶴與利爾化學的業務協同效應能釋放多大能量，仍是未知數。

其次，華潤雙鶴近年併購步伐密集，整合壓力不容小覷。據公開資料，2023年9月，華潤雙鶴作價2.6億元收購貴州天安藥業89.68%股權；2024年4月，作價31.15億元收購華潤紫竹100%股權；2025年8月，作價3.48億元收購河南中帥醫藥53.28%股權；2026年4月，作價2.35億元收購南京新百藥業100%股權。

值得注意的是，南京新百藥業在被華潤系內部轉讓前，曾因業績未達預期於2023年、2024年連續計提減值。截至2026年一季度末，華潤雙鶴商譽已達10.77億元，利爾化學並表後將進一步推高商譽。

此外，資金面同樣是市場關注焦點。公告顯示，收購資金來源爲自有資金或自籌資金，且華潤雙鶴承諾自有資金佔比不低於50%。56.56億元的現金對價，相當於華潤雙鶴2025年歸屬淨利潤的三倍有餘。截至2026年一季度末，公司賬面貨幣資金爲25.7億元，即使全額用於收購，仍有近30億元資金缺口。

對此，華潤雙鶴回應稱，併購可能對公司的現金流產生一定影響，但不會影響公司生產經營活動的正常運行，不會對公司財務及經營狀況產生重大影響。公司表示，存量自有資金儲備充足，經營現金流基本面穩健，當前資產負債率僅28%，有息負債率不足10%；併購完成後資產負債率預計升至40%左右，仍處於合理可控區間。此外，公司已搭建完善的戰略合作銀行體系，綜合授信超80億元；前期上交所債券發行利率低至1.65%，創同期歷史新低，發債估值下限約1.5%，融資成本仍有下行空間，多元化融資渠道可保障交易資金足額、及時到位。

然而，多元的融資通道與較低的負債成本，能否化解高溢價併購後的整合風險、商譽隱患及協同兌現的不確定性，是擺在華潤雙鶴面前的一道考題。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)