外延擴張推升營收難掩盈利頹勢，現金流承壓下泛亞微透加碼收購遭市場用腳投票

證券之星 夏峯琳

7月17日晚間，泛亞微透(688386.SH)發佈收購意向公告，計劃以現金收購天緣電工54.089%股權，意圖補齊PI薄膜上游短板、搭建多元化高端材料矩陣。然而，這一“戰略升級”敘事並未贏得資本市場認可。公告落地後的首個交易日7月20日，公司股價觸及跌停。

市場用腳投票的背後，或是投資者對泛亞微透擴張邏輯的質疑。證券之星注意到，近五年來，公司已發起多起收購，商譽累積至1.19億元，然而整合成效難言樂觀。

市場分析認爲，本次收購更像是公司在主業增長持續放緩、經營性現金流轉負的多重壓力下，依靠資本擴張對沖業績疲態的一步險棋。擬定的1.08億元至1.62億元的現金對價，對於賬面貨幣資金4.8億元、短長債合計已達6.31億元的公司而言，無疑將本已緊繃的財務狀況再添重壓。此番外延擴張究竟是打開新空間的跳板，還是壓垮現金流的最後一根稻草，答案尚不明朗。

溢價收購天緣電工，標的淨利猛增業績可持續性待考

公告顯示，公司已與天緣電工實際控制人張玉謙簽署《股份收購意向性協議》，計劃以現金方式收購張玉謙及天緣電工其他股東合計持有的54.089%股份，從而取得天緣電工控股權。本次收購意在切入聚酰亞胺(PI)薄膜賽道，公司對外稱此舉有助於打通電子絕緣與複合膜材產業鏈，並實現與自身既有ePTFE微孔膜技術之間的協同效應。

據瞭解，天緣電工成立於2006年，註冊資本3044萬元，核心主營業務爲聚酰亞胺薄膜(PI薄膜)及各類功能性衍生產品的研發、生產與銷售。經營數據顯示，公司2025年實現營業收入1.51億元，同比增速達25.59%，營收端保持穩健增長態勢。但2022年至2025年間，其淨利潤分別爲約453萬元、615萬元、1047萬元和2077萬元，短短4年內增長幅度達358.5%。如此短期爆發式的業績跳漲能否持續，還有待觀察。

從交易性質看，本次收購不構成關聯交易，亦不構成重大資產重組。目前交易價格尚未最終落定，經各方初步協商，天緣電工100%股權的估值暫定爲2億元至3億元，對應本次收購的現金支出區間約爲1.08億元至1.62億元。

財務數據顯示，截至2025年末，天緣電工賬面淨資產爲1.38億元，以此爲基準覈算，若按照2億元的最低預估估值成交，本次收購溢價率約爲45%；若觸及3億元的估值上限，溢價率將攀升至117%。

在此背景下，爲約束標的公司後續經營業績、保障交易雙方權益，交易各方初步約定，本次收購將設置爲期四年的業績承諾週期，考覈區間覆蓋2026年至2029年四個完整會計年度。不過截至目前，本次交易具體的業績承諾考覈指標以及未達標後的業績補償細則、賠付方式等核心條款，均未最終確定，後續將結合專業審計結果、資產正式評估報告以及最終敲定的交易價格，由各方進一步協商確認。

此外，天緣電工的產品目前主要在絕緣和消費電子領域，且主要爲塗布廠配套供貨，配套層級低，而相關產品在新能源汽車、軍工領域亦有廣泛應用場景。未來能否依託上市公司的渠道在高端市場取得突破，還有待觀察。

值得一提的是，7月20日，公告披露後的首個交易日，公司股價即觸及跌停。截至7月21日收盤，公司股價年內累計跌幅已超過三成。或受此影響，7月21日晚間，公司披露控股股東增持計劃。公告顯示，實際控制人、董事長張雲擬在未來6個月內，通過集中競價方式增持公司股份，增持金額不低於500萬元、不超過1000萬元，資金來源爲其自有資金。

頻繁併購難挽主業頹勢，併購後遺症浮現

證券之星注意到，近五年來，泛亞微透已發起多起股權收購，但其整合成效難言樂觀。

回溯其擴張路徑，2021年，公司以現金收購大音希聲60%股權，切入軍工氣凝膠賽道；2025年，通過增資控股凌天達，業務版圖延伸至航空線束領域；至今年，又推進對天緣電工的收購。多筆交易相繼推進，資產版圖快速擴張的同時，賬面商譽也隨之水漲船高。2025年控股凌天達後，公司商譽餘額攀升至1.19億元，年內增幅超過77%。

然而，規模的增長並未帶來相應的效益提升。2025年凌天達正式納入合併報表，雖然帶動高性能線束業務營收大幅增長、總資產同步擴張，但該並表事項同期卻在權益法下確認了54.19萬元的投資損失。參股公司方面，氫能領域的江蘇源氫2025年全年虧損達5397.2萬元，上市公司按25%持股比例分攤損失逾1300萬元，直接侵蝕年度利潤。而大音希聲的氣凝膠業務雖自2024年以來有所改善，但其此前業績承諾完成率僅爲80.42%。

併購擴張持續加碼的背後，是公司主業盈利動能的持續衰減。2023年歸母淨利潤同比大增176.08%，2024年增速驟降至14.58%，2025年進一步收窄至9.49%。進入2026年，頹勢更爲明顯：一季度營收同比增長24.95%，但歸母淨利潤同比下滑24.59%，扣非淨利潤跌幅更擴大至28%。對於盈利下滑，公司歸因於銅、塑料等原材料價格上漲致使車規級線束業務持續虧損，同時研發投入加大、借款利息增加、無形資產攤銷及匯率變動等因素亦拖累淨利表現。

與此同時，公司資產負債表已日漸承壓。截至2026年一季度末，總資產26.03億元，同比增長130.06%，但負債端擴張更爲迅猛。短期借款暴增259.24%至2.97億元，長期借款增長219.37%至3.34億元，二者合計6.31億元，而同期，貨幣資金爲4.8億元。

現金流方面亦發出預警信號。一季度經營活動現金流淨額爲-3865萬元，同比驟降1267.30%。公司解釋稱，業務增長帶動採購及薪酬支出大幅增加，加之子公司凌天達應收賬款賬期偏長、回款滯後，共同導致經營性現金流入承壓。(本文首發證券之星，作者｜夏峯琳)